Artikel ini menganalisis krisis struktural di balik lonjakan skala Circle (USDC). Meskipun pasokan USDC mencapai $75,3 miliar dan tumbuh pesat, pendapatannya sangat bergantung pada bunga cadangan (sekitar 80%), sehingga berisiko mengalami penurunan pendapatan serius selama siklus pemotongan suku bunga Federal Reserve.

Penulis artikel, sumber: CoinFound

PENGAMBILAN PELAJARAN

• Peningkatan skala telah menjadi kenyataan: Pasokan USDC meningkat 72% secara tahunan menjadi $75,3 miliar, dengan volume transfer on-chain pada Q4 mencapai $11,9 triliun (naik 247% secara tahunan), untuk kedua kalinya berturut-turut pertumbuhannya melampaui USDT, secara resmi memasuki peta infrastruktur pembayaran utama (sumber: Laporan Q4 2025 Circle, 2026-02)
• Mesin pendapatan sangat rentan: Dari pendapatan tahunan Circle sebesar $2,7 miliar pada tahun 2025, pendapatan bunga cadangan menyumbang sekitar 80%; Federal Reserve memperkirakan akan terus menurunkan suku bunga pada tahun 2026, setiap penurunan suku bunga sebesar 100 basis poin akan menyebabkan kompresi struktural terhadap pendapatan Circle sekitar $8-1 miliar.
• Jendela keuntungan regulasi sangat terbatas: Rancangan undang-undang CLARITY secara jelas berencana melarang stablecoin membayar bunga kepada pemegangnya, saham Circle (CRCL) anjlok sekitar 20% dalam satu hari (sumber: Blockhead, 2026-03-26), keunggulan kompetitif kepatuhan saat ini berpotensi dihapus secara paksa melalui undang-undang
• Perspektif COINFOUND: Narasi utama berfokus pada pertumbuhan dan doubling harga saham, tetapi yang benar-benar patut ditanyakan adalah—apakah moat Circle adalah skala merek, atau jendela waktu yang bergantung pada suku bunga tinggi dan arbitrase regulasi? Yang terakhir ini sedang menyempit dengan kecepatan yang terlihat jelas
• Kondisi persaingan memburuk dengan cepat: PayPal, Ripple, JPMorgan, State Street, dan Bank of New York Mellon telah meluncurkan atau mengumumkan rencana stablecoin/deposit coin; keunggulan Circle di segmen institusional akan menghadapi tekanan langsung dari lembaga keuangan tradisional dalam 18 bulan mendatang.
• Sinyal saham telah memicu peringatan: Analis Mizuho meningkatkan peringkat dari "Di Bawah Pasar" menjadi "Netral", sekaligus memperingatkan bahwa "ini masih roller coaster kripto", saham Circle sempat anjlok 26% dalam satu minggu setelah naik dua kali lipat dalam sebulan, perbedaan valuasi belum terselesaikan (sumber: CoinDesk, 2026-01-29)

Argumen utama

Di balik 75,3 miliar dolar AS Circle tersembunyi masalah yang lebih penting.

Dengan pertumbuhan tahunan pasokan USDC sebesar 72% dan volume perdagangan kuartalan sebesar $11,9 triliun, secara digital tidak dapat disangkal—ini adalah titik penting di mana stablecoin memasuki infrastruktur keuangan utama. Namun, narasi yang sama yang mendorong harga saham Circle naik dua kali lipat dalam sebulan sedang mengalihkan perhatian investor dari dua risiko struktural: jendela waktu ganda terkait sensitivitas suku bunga dan manfaat regulasi. Pertanyaan inti yang ingin dijawab artikel ini adalah: ketika siklus pemotongan suku bunga Fed dimulai dan undang-undang CLARITY diterapkan, apa yang masih tersisa dari model bisnis Circle?

Keajaiban skala USDC adalah nyata, tetapi bahayanya adalah mesin pendapatan Circle dibangun di atas jendela suku bunga dan regulasi yang semakin menyempit.

Latar belakang acara

Circle merilis laporan keuangan kuartal keempat dan tahunan 2025 pada 25 Februari 2026: jumlah beredar USDC meningkat 72% dibandingkan periode yang sama tahun 2024, mencapai $75,3 miliar pada akhir tahun; nilai transaksi on-chain pada kuartal keempat mencapai $11,9 triliun, meningkat 247% secara tahunan, dan untuk kedua kalinya bertumbuh lebih cepat daripada USDT (sumber: Laporan Q4 2025 Circle, 2026-02). Pendapatan tahunan sebesar $2,7 miliar, meningkat 64% secara tahunan; pendapatan kuartal keempat sebesar $770 juta, meningkat 77% secara tahunan. Setelah rilis laporan keuangan, saham Circle (CRCL) melonjak dua kali lipat dalam waktu sekitar satu bulan; analis dari Bernstein memprediksi pada awal Maret masih ada ruang kenaikan 60%, terutama didorong oleh ekspansi adopsi stablecoin dan integrasi dengan pembayaran AI (sumber: CoinDesk, 2026-03-10).

Namun, narasi pasar yang searah terputus pada 26 Maret. Pada hari itu, harga saham Circle anjlok sekitar 20% dalam satu hari, disebabkan oleh ketentuan dalam draf undang-undang CLARITY yang melarang pembayaran bunga pada stablecoin, ditambah tekanan dari ekspektasi suku bunga makro (sumber: Blockhead, 2026-03-26). Sementara itu, perhatian regulasi dari OCC dan Bank for International Settlements (BIS) terhadap pertumbuhan skala USDC jelas meningkat, dengan otoritas regulasi pertama kali memasukkan USDC ke dalam kerangka diskusi sebagai alat keuangan sistemik penting (sumber: Yahoo Finance, 2026-02).

Perusahaan yang disebut oleh pasar modal sebagai "perdagangan kripto paling membosankan tapi paling panas" ini, apakah sedang melewati siklus pertumbuhan struktural jangka panjang, atau sedang memanfaatkan jendela arbitrase yang segera tertutup?

Analisis mendalam

1. Pendorong struktural—mengapa hal ini terjadi

Pertumbuhan skala USDC tampaknya merupakan persaingan pangsa pasar stablecoin, tetapi secara mendasar merupakan gabungan dua manfaat: lingkungan suku bunga dolar dan regulasi kepatuhan.

Dari tahun 2022 hingga 2025, siklus kenaikan suku bunga Federal Reserve mendorong suku bunga dana federal ke level tinggi 5,25%-5,5%. Circle mengalokasikan aset cadangan USDC ke obligasi pemerintah AS jangka pendek dan reksa dana pasar uang, sehingga pendapatan bunga cadangan menjadi sumber utama pendapatan perusahaan. Dari total pendapatan tahun 2025 sebesar 2,7 miliar dolar AS, kontribusi bunga cadangan mencapai sekitar 80% (sumber: Laporan Keuangan Q4 2025 Circle, 2026-02). Logika inti model bisnis ini sangat sederhana: semakin besar pasokan USDC, semakin besar skala cadangan yang sesuai, dan semakin besar pendapatan bunga yang dihasilkan dalam lingkungan suku bunga tinggi.

Sementara itu, keunggulan pertama USDC dalam transparansi regulasi—mekanisme audit cadangan yang ketat dan penerimaan aktif terhadap kerangka kepatuhan—menjadikannya pilihan utama bagi pelanggan institusional dan skenario pembayaran tradisional dalam konteks regulasi yang semakin ketat di Eropa dan Amerika. Setelah USDT menghadapi pembatasan dari kerangka regulasi seperti MiCA di pasar Eropa dan Amerika, USDC mengisi kekosongan ini, mendorong ekspansi struktural dalam pasokannya.

Meskipun angka pertumbuhan Circle mengesankan, model bisnis ini memiliki kerentanan mendasar: pendapatan sangat berkorelasi positif dengan suku bunga. The Fed telah secara jelas memasuki siklus pemotongan suku bunga, dan lembaga-lembaga memprediksi suku bunga acuan pada akhir 2026 dapat turun ke kisaran 3,5%-4%. Berdasarkan estimasi linier antara ukuran cadangan dan suku bunga, setiap penurunan 100 basis point akan menyebabkan pendapatan cadangan Circle menyusut sekitar $8-1 miliar—berarti hampir 30% dari pendapatan saat ini berisiko menghilang secara langsung.

Keajaiban pertumbuhan Circle terjadi tepat pada jendela terakhir saat suku bunga tinggi. Lalu, ketika jendela ini tertutup, apakah logika pertumbuhan Circle masih dapat menopang dirinya sendiri?

2. Dampak lanjutan — apa yang akan diakibatkan oleh hal ini

Variabel paling berdampak saat ini adalah ketentuan dalam draf undang-undang CLARITY yang melarang stablecoin membayar bunga kepada pemegangnya. Jika ketentuan ini diterapkan hampir secara harfiah, hal itu akan menghilangkan keunggulan komplian yang secara langsung dimiliki USDC dibandingkan stablecoin lainnya, sekaligus memaksa Circle untuk mempercepat transisi ke jalur dengan margin laba lebih rendah seperti biaya transaksi, layanan API, dan solusi khusus perusahaan. Penurunan saham Circle sebesar sekitar 20% pada 26 Maret merupakan penilaian pasar terhadap interpretasi harfiah ketentuan ini, tetapi yang belum sepenuhnya diserap pasar adalah: biaya waktu yang dibutuhkan untuk transisi kemungkinan akan terjadi bersamaan dengan laju penurunan suku bunga—ini adalah skenario "double kill" yang sebenarnya.

Bagi bursa, situasi likuiditas jangka pendek USDC tidak akan berubah, tetapi platform yang mengandalkan bunga cadangan USDC sebagai sumber pendapatan utama (termasuk sebagian produk CeFi) akan menghadapi tekanan terhadap imbal hasil.

Dalam hal lanskap persaingan (menengah: 6-18 bulan): PayPal (PYUSD), Ripple (RLUSD), JPMorgan, State Street, dan Bank of New York Mellon telah mengumumkan atau mempercepat rencana stablecoin/deposit coin mereka. Lembaga-lembaga ini memiliki keunggulan alami dalam kepatuhan regulasi, basis pelanggan perusahaan yang besar, dan jaringan hubungan regulasi yang lengkap, sehingga akan memberikan tekanan signifikan terhadap Circle di segmen institusional. Benteng keunggulan awal Circle berdasarkan kepatuhan regulasi akan melemah secara besar-besaran mengingat lembaga keuangan tradisional justru merupakan pembuat standar kepatuhan regulasi itu sendiri.

Bagi protokol DeFi, likuiditas jangka pendek USDC akan tetap cukup, tetapi jika protokol terlalu bergantung pada pendapatan cadangan USDC sebagai sumber insentif protokol selama siklus penurunan suku bunga, ia akan menghadapi tekanan ganda berupa kompresi yield TVL dan perpindahan likuiditas ke stablecoin kompetitor.

Semuanya berakhir pada kesimpulan: pertumbuhan skala USDC adalah nyata dan memiliki makna struktural, tetapi mesin pendapatan Circle dibangun di atas jendela suku bunga dan regulasi yang semakin menyempit, sementara harga pasar saat ini secara sistematis meremehkan risiko struktural ini.

[Perspektif COINFOUND]

COINFOUND adalah platform riset mendalam pasar kripto yang ditujukan untuk investor institusional dan pengguna berkekayaan tinggi, dengan nilai inti "bertentangan dengan konsensus, berbasis data, memberikan penilaian". Kami tidak melacak sentimen pasar, kami mengidentifikasi titik balik struktural dan memberikan penilaian yang dapat dieksekusi sebelum narasi utama berubah.

Pandangan utama menyatakan bahwa pasokan USDC yang tembus 75,3 miliar dolar AS, dengan laju pertumbuhan yang melampaui USDT, merupakan bukti terkuat bahwa era infrastruktur stablecoin telah tiba, dan Circle (CRCL) adalah aset infrastruktur kripto paling layak untuk diinvestasikan dalam siklus ini.

Namun, kami percaya bahwa masalah sebenarnya adalah: pasar memberikan harga pada "skala", tetapi tidak memberikan harga pada "keberlanjutan model pendapatan"—yang justru menjadi prasyarat inti dari valuasi Circle.

Penilaian kami didasarkan pada tiga tingkat: struktur pendapatan Circle yang sangat bergantung pada suku bunga (sekitar 80% berasal dari bunga cadangan) membuatnya menghadapi tekanan sistematis selama siklus pemotongan suku bunga; jika RUU CLARITY diterapkan, akan secara hukum memaksa penyamaan keunggulan kepatuhan Circle dengan pesaingnya; masuknya institusi keuangan tradisional secara massal ke jalur stablecoin membuat benteng institusional Circle menghadapi ancaman langsung dalam waktu 18 bulan.

Jika penilaian ini benar, langkah kunci berikutnya Circle adalah mempercepat komersialisasi blockchain Arc dan monetisasi layanan API perusahaan sebelum jendela suku bunga tertutup sepenuhnya, serta mengalihkan sumber pendapatan dari bunga cadangan menuju infrastruktur transaksi. Kemampuan menyelesaikan transformasi ini dalam jendela waktu yang tersedia adalah taruhan sejati dalam mempertahankan valuasi CRCL, serta titik data paling penting yang perlu diawasi dalam laporan keuangan kuartal mendatang.

Peringatan risiko

Faktor ketidakpastian terbesar dalam penilaian kali ini adalah kecepatan pemotongan suku bunga oleh The Fed: jika inflasi memantul lebih dari perkiraan sehingga jalur pemotongan ditunda, tekanan terhadap pendapatan cadangan Circle juga akan ditunda, dan jendela waktu penilaian utama perlu disesuaikan.

Keterbatasan kerangka analisis ini terletak pada kurangnya data publik yang memadai mengenai kemajuan monetisasi blockchain Arc dan bisnis API perusahaan di dalam Circle, sehingga tingkat realisasi diversifikasi pendapatan tetap sangat tidak pasti, dan kesimpulan analisis bergantung pada ekstrapolasi informasi yang saat ini diungkapkan.

Sinyal terbalik yang perlu diperhatikan pembaca adalah: jika versi akhir undang-undang CLARITY memberikan pengecualian substantif terhadap ketentuan pendapatan stablecoin, atau jika Circle mengungkapkan bahwa proporsi pendapatan non-bunga meningkat signifikan (lebih dari 20%) dalam laporan keuangan Q2 2026, maka kerangka penilaian saat ini perlu dievaluasi ulang.

Artikel ini berisi analisis informasi, bukan saran investasi.

Referensi

[1] Circle. Laporan Keuangan Q4 dan Tahunan 2025. Circle Resmi / PYMNTS. 2026-02-25. https://www.pymnts.com/earnings/2026/circle-bets-on-2026-growth-after-stablecoin-transactions-skyrocket-247percent/

[2] CoinDesk Markets. "Circle naik 100% dalam sebulan: Mengapa stablecoin yang membosankan ini tiba-tiba menjadi perdagangan paling panas di kripto." CoinDesk. 2026-03-16. https://www.coindesk.com/markets/2026/03/16/circle-is-up-100-in-a-month-why-this-boring-stablecoin-is-suddenly-the-hottest-trade-in-crypto

[3] Blockhead. 《Circle's 20% Collapse: Three Shocks in One Session Expose Stablecoin Regulation Risk》. Blockhead. 2026-03-26. https://www.blockhead.co/2026/03/26/circles-20-collapse-three-shocks-in-one-session-expose-stablecoin-regulation-risk/

[4] CoinDesk. 《Pemangsa terbesar Circle baru saja menyerah, tetapi memperingatkan saham masih seperti roller coaster kripto》. CoinDesk. 2026-01-29. https://www.coindesk.com/markets/2026/01/29/circle-s-biggest-bear-just-threw-in-the-towel-but-warns-the-stock-is-still-a-crypto-roller-coaster

[5] Yahoo Finance. 《Pertumbuhan USDC Circle Mendapat Pemeriksaan Baru dari OCC dan BIS》. Yahoo Finance. 2026-02. https://finance.yahoo.com/news/circle-usdc-growth-meets-scrutiny-231731096.html