Artikel diterjemahkan: Block unicorn
Perusahaan ini menghasilkan pendapatan bunga puluhan miliar dolar dari menyimpan cadangan obligasi pemerintah sebagai jaminan untuk stablecoin-nya, serta membayar biaya kepada platform lain untuk mendistribusikan dan menyelesaikan pembayaran USDC dalam seluruh sistem pembayaran. Circle membayar sekitar 60 sen kepada mitra USDC untuk setiap dolar yang dihasilkannya. Selama ruang keuntungan cukup besar, perusahaan mampu menanggung pengeluaran ini. Namun, dengan datangnya lingkungan suku bunga rendah, penerbit USDC ini kehilangan terlalu banyak keuntungan. Selama sebagian besar perkembangannya, Circle hanya memiliki satu produk: USDC.
Dalam laporan keuangan kuartal pertama 2026 yang baru dirilis, penerbit USDC mengumumkan sejumlah inisiatif untuk meningkatkan nilai dalam lingkup operasionalnya. Ini mencakup: pra-penjualan sebesar 2,22 miliar dolar AS untuk token Layer-1 aslinya, ARC, dengan valuasi penuh yang terdilusi mencapai 3 miliar dolar AS; peluncuran infrastruktur agen kecerdasan buatan; serta ekspansi jaringan pembayaran Circle, memungkinkan bank untuk memfasilitasi pembayaran stablecoin dengan menghindari volatilitas aset digital. Prestasi yang diraih Circle dalam beberapa kuartal terakhir akan mengubah situasi ini.
Secara keseluruhan, langkah-langkah ini menandai upaya Circle untuk bertransformasi dari perusahaan lapisan tunggal menjadi platform keuangan penuh yang mampu beroperasi dan memperoleh nilai di berbagai lapisan stack pembayaran.
Hari ini, saya akan mengevaluasi apakah Circle dapat memanfaatkan integrasi vertikal untuk mengimbangi penyusutan bisnis pendapatan, yang terus menyusut seiring setiap pemotongan suku bunga oleh Federal Reserve.
The Missing Buoy
Pada kuartal pertama 2026, total pendapatan Circle mencapai $6,94 miliar, meningkat 20% secara tahunan. Pertumbuhan ini sepenuhnya disebabkan oleh perluasan volume stablecoin yang beredar, tanpa ada perbaikan apa pun pada USDC itu sendiri. Volume stablecoin yang beredar meningkat dari $235 miliar pada Maret 2025 menjadi $315 miliar pada Maret 2026, naik lebih dari 30%. Pada periode yang sama, pangsa pasar USDC turun sebesar 62 basis poin.
Circle menghadapi masalah yang lebih besar. Era suku bunga rendah telah tiba, suku bunga Federal Reserve turun dari 4,5% satu tahun lalu menjadi 3,75% saat ini.
Meskipun rata-rata sirkulasi USDC pada kuartal pertama 2026 meningkat 39% secara tahunan, pendapatan cadangan Circle hanya meningkat 17% secara tahunan menjadi $653 juta. Hal ini disebabkan rata-rata tingkat cadangan turun 66 basis poin dari 4,16% pada kuartal pertama 2025 menjadi 3,50% pada kuartal pertama 2026, yang secara signifikan mengurangi peningkatan tersebut.
Ini bukan fenomena sekali saja. Selama empat kuartal terakhir, kesenjangan antara pertumbuhan pendapatan cadangan Circle dan pertumbuhan pasokan USDC terus menyempit.
Sumber pendapatan utama Circle tidak tumbuh sebanding dengan pasokan stablecoin yang beredar.
Perusahaan tersebut juga menghadapi masalah kehilangan nilai.
60 sen AS bangun
Ini berarti biaya setiap dolar yang dipegang dan didistribusikan oleh platform untuk USDC melebihi 60 sen. Dari USDC senilai 4,05 miliar dolar, Circle hanya membayar 3,3 miliar dolar (sekitar 80%) kepada Coinbase sebagai biaya distribusi pada kuartal pertama 2026. Dari pendapatan cadangan 653 juta dolar pada kuartal ini, Circle membayar 4,05 miliar dolar kepada mitra sebagai biaya distribusi dan perdagangan.
Dalam industri yang terus-menerus melihat pemain baru berkembang dan terintegrasi ke seluruh lapisan teknologi, ini jelas merupakan kehilangan uang yang besar.
Saat ini, berbagai indikasi menunjukkan bahwa Circle harus menghadapi kenyataan. Suku bunga yang terus turun menyebabkan pendapatan cadangannya berkurang; biaya distribusi tetap tinggi, terus menyebabkan kehilangan nilai; dan bisnis inti Circle tetap menjadi pengganti imbal hasil, yang nilainya terus menyusut seiring setiap pemotongan suku bunga oleh Federal Reserve. Di bawah kepemimpinan Presiden Amerika Serikat Donald Trump, ekspektasi pasar terhadap sikap dovish Federal Reserve semakin kuat.
Apa tanggapan Circle? Jawabannya: melalui integrasi vertikal, memperoleh lebih banyak nilai sepanjang rantai bisnis, dan mengurangi ketergantungan pada pendapatan bunga.
Untuk memahami apa yang sedang dibangun oleh Circle, pertimbangkan apa yang dimilikinya sekarang.
Penerbit USDC mulai dari lapisan dasar stack stablecoin—lapisan penerbitan—dan selama bertahun-tahun telah mengamati setiap lapisan di atasnya yang mengambil nilai.
Di lapisan penerbitan, Circle menerbitkan USDC dan EURC, dengan cadangan obligasi pemerintah AS yang dipegang oleh dana cadangan Circl milik BlackRock, mengelola tarif pegangan 1:1, serta menangani penerbitan dan penebusan melalui Circle Mint. 94% dari total pendapatan berasal dari pendapatan cadangan obligasi pemerintah.
Selanjutnya, Circle memperluas bisnisnya ke lapisan interoperabilitas melalui protokol transmisi lintas rantai (CCTP) yang mentransfer USDC di antara blockchain dan menangani sekitar 60% volume transaksi jembatan lintas rantai. Meskipun mekanisme ini bertanggung jawab untuk merutekan USDC di antara rantai, CCTP sendiri berjalan di atas rantai yang dimiliki orang lain. Oleh karena itu, Circle tidak dapat memperoleh keuntungan langsung yang signifikan darinya.
Semua lapisan lainnya dalam stack dimiliki oleh pihak lain.
Sistem penyelesaian berjalan di Ethereum, Solana, dan Tron. Setiap transaksi USDC dibayar dengan biaya gas menggunakan token lain (ETH, SOL, TRX), dan Circle tidak memiliki kendali atas kemacetan, biaya, atau tata kelola di rantai-rantai ini.
Saluran distribusi terutama bergantung pada Coinbase, bursa, dan dompet. Circle perlu membayar bagi hasil, biaya program insentif, dan biaya integrasi untuk mengirimkan USDC kepada pengguna.
Lembaga pihak ketiga, seperti protokol keuangan terdesentralisasi (DeFi), perusahaan teknologi keuangan, bank baru, dan pasar prediksi, membangun aplikasi dan produk yang menggunakan USDC. Ini berarti pelanggan akhir, baik pelanggan ritel maupun institusional, tidak perlu bertransaksi langsung dengan Circle.
Struktur ini menyebabkan Circle hanya mendapatkan 40 sen untuk setiap dolar yang dihasilkan.
Menguasai tumpukan teknologi
Pada 11 Mei, Circle mengumumkan tiga rencana investasi yang bertujuan untuk mengintegrasikan secara vertikal berbagai tingkatan bisnis yang sebelumnya tidak dimilikinya.
Pertama-tama adalah penyelesaian.Circle memiliki blockchain Layer-1 asli bernama Arc, yang dirancang untuk mengambil biaya transaksi yang saat ini dihasilkan dari pemindahan USDC di blockchain seperti Ethereum, Solana, dan Tron.
Arc yang kompatibel dengan EVM menyediakan konfirmasi akhir dalam waktu kurang dari satu detik dan menggunakan USDC sebagai token gas aslinya, dengan biaya transaksi sekitar 0,001 dolar. Untuk membuat rantai ini lebih menarik bagi pengguna institusional, Circle menyediakan arsitektur privasi yang dapat dikonfigurasi dan tahan serangan kuantum. Sementara itu, rantai publik umum seperti Ethereum dan Solana sepenuhnya transparan dan tidak dapat menyediakan privasi untuk transaksi sensitif seperti pembayaran institusional.
Circle mengumpulkan $222 juta melalui penjualan awal token ARC, dengan valuasi mencapai $3 miliar. Putaran pendanaan ini dipimpin oleh a16z dengan pendanaan $75 juta, dengan investor lainnya termasuk BlackRock, Apollo Global Management, Intercontinental Exchange (induk NYSE), Standard Chartered Bank, ARK Invest, SBI Group, IDG Capital, Bullish, dan Haun Ventures.
Second is distribution.The Circle Payments Network (CPN) helps USDC issuers reduce dependence on Coinbase.
CPN menghubungkan lembaga keuangan langsung ke jaringan Circle, memungkinkan pencetakan, penebusan, dan routing USDC tanpa melalui bursa. Jaringan ini memiliki 136 lembaga terdaftar (naik 36% secara bulanan) dengan volume transaksi tahunan mencapai $8,3 miliar (naik 17% secara bulanan), serta menyediakan layanan pembayaran fiat di lebih dari 50 negara.
Oleh karena itu, proporsi USDC yang didukung oleh infrastruktur milik Circle hampir meningkat tiga kali lipat, dari sekitar 6% satu tahun lalu menjadi 17,2%. Meskipun tingkat pengembalian cadangan menurun, margin profit RLDC (persentase pendapatan dikurangi biaya distribusi dan transaksi terhadap pendapatan) secara konsisten pulih dari 38% pada kuartal kedua 2025 menjadi 41% pada kuartal pertama 2026.
Circle saat ini belum mengkomersialkan CPN, melainkan memprioritaskan pertumbuhan pengguna daripada penerimaan biaya. Namun, setelah dikomersialkan, setiap peningkatan penggunaan CPN senilai satu dolar akan menghasilkan pendapatan berbasis penggunaan bagi Circle, tanpa bergantung pada suku bunga.
Circle telah membangun ekonomi agen lengkap melalui produk-produk seperti Agent Wallets, Nanopayments (yang mendukung transfer USDC tanpa gas sekecil 0,000001 dolar [satu juta dolar]), Agent Marketplace (tempat agen dapat menemukan dan membayar layanan), dan Circle CLI (yang mempercepat pendaftaran agen dan konfigurasi dompet).
Layer tiga adalah lapisan aplikasi.Circle mengenakan biaya kecil atas transaksi besar yang dilakukan oleh agen kecerdasan buatan melalui lapisan ketiga ini, sehingga memperoleh nilai berkelanjutan di seluruh ekonomi agen.
Seberapa besar peluang pasar untuk pembayaran agen? Bulan lalu, Peter Schroeder, kepala pemasaran Circle, mengumumkan bahwa dari 140 juta transaksi yang diselesaikan oleh agen kecerdasan buatan dalam sembilan bulan, USDC menyumbang 98,6%.
Stack Competition
Ekspansi Circle ke dalam sistem pembayaran bukanlah hal yang mudah. Raksasa pembayaran Stripe memulai dari puncak, lalu secara bertahap memperdalam posisinya melalui serangkaian akuisisi dan peluncuran produk. Akuisisi Bridge memungkinkan Stripe menguasai lapisan otorisasi, penitipan, valuta asing, dan penerbitan kartu. Dengan meluncurkan Tempo, Stripe memasuki lapisan penyelesaian. Kini, Stripe mengendalikan semua tujuh lapisan pembayaran, melayani 5 juta pedagang.
Tether menggunakan Plasma yang diinkubasi oleh penerbit USDT sebagai rantai penyelesaiannya. Namun, pengawasan Tether masih kurang ketat dibandingkan USDC.
Stripe mendominasi bidang transaksi antar individu, sementara Tether memimpin dalam transaksi dolar dan transaksi kripto di pasar berkembang. Oleh karena itu, Circle sedang memposisikan dirinya di bidang penyelesaian institusional dan transaksi mesin, di mana kredibilitas regulasi dan infrastruktur yang dapat diprogram mungkin lebih penting daripada integrasi pembayaran yang didominasi Stripe.
Serangan balik CRCL
Meskipun Circle mengumpulkan $222 juta melalui penjualan pra-ARC token kepada investor institusional, dana awal pengembangan ARC sebenarnya berasal dari pemegang saham CRCL. Ironisnya, hambatan terbesar yang dihadapi Circle mungkin adalah bagaimana mengatasi hambatan internal.
Apa arti pertumbuhan nilai token Arc bagi sebuah perusahaan yang terdaftar di bursa? Saya sudah menunjukkan masalah ini pada November tahun lalu.
Sifat token asli akan menimbulkan beberapa kontroversi di pasar terbuka. Mengapa pasar akan mengakui atau menghargai token asli yang dapat menangkap nilai yang diciptakan oleh Arc dan CPN, daripada membiarkan nilai tersebut kembali ke laporan laba rugi Circle? Mengapa surplus Circle harus digunakan untuk membiayai pusat biaya yang diperkirakan tidak akan mengembalikan keuntungan kepada pemegang saham? Pemegang saham yang ada tidak akan mentolerir situasi ini. Investor pasar terbuka membeli CRCL karena imbal hasil cadangannya. Mereka tidak mungkin membiarkan aset baru menyerap peningkatan nilai dari infrastruktur investasi mereka.
Bagaimana Circle akan menyelesaikan masalah ini? Apakah pelistiran terpisah Arc masuk akal? Hanya setelah kuartal pertama setelah peluncuran mainnet Arc, kita akan mengetahui jawabannya.
Saat ini, tujuan jangka panjang Circle adalah untuk memperoleh sebanyak mungkin nilai dengan terus memperluas pengaruhnya di tingkat-tingkat ini. Setiap kali USDC diselesaikan di Arc, Circle mendapatkan biaya penyelesaian. Ketika institusi melakukan transaksi melalui CPN, Circle mempertahankan keuntungan distribusi. Terakhir, ketika agen melakukan transaksi melalui Nanopayments di Arc, Circle juga berharap dapat mengenakan biaya pada tingkat ini.