Laporan BofA: Meningkatnya Imbal Hasil Obligasi Jangka Panjang AS Dapat Mengubah Harga Aset Risiko

Pasar saham AS belum berubah ke bearish, tetapi perlu dipantau secara ketat apakah saham perbankan dapat terus menahan suku bunga tinggi, serta bagaimana perdagangan teknologi dan keuangan yang padat akan direvaluasi kembali.

Laporan asli: BofA Global Research, "The Flow Show: Bonds Bringing the Heat," 23 Juli 2026

Penulis: Michael Hartnett, Anya Shelekhin, Myung-Jee Jung, Jessica Guo

Diterjemahkan dan disusun oleh DaiDai, Frank, MSX Maetong

• Yield obligasi pemerintah AS jangka 30 tahun naik ke 5,2%, yield riil naik ke 3%, suku bunga jangka panjang sedang menggantikan laba perusahaan sebagai variabel intelektual yang memengaruhi aset berisiko;
• Dana teknologi dan keuangan masing-masing mengalir sebesar $52,8 miliar dan $8,8 miliar dalam empat minggu terakhir, dana masih masuk, tetapi tingkat kepadatan perdagangan meningkat signifikan;
• Sinyal konfirmasi paling penting bukan hanya apakah imbal hasil akan terus meningkat, tetapi apakah saham perbankan dapat terus mendapat manfaat dari suku bunga tinggi;
• Jika imbal hasil naik, tetapi saham perbankan justru turun, ini berarti suku bunga tinggi mungkin mulai berubah dari "sinyal ekonomi yang kuat" menjadi "tekanan pelonggaran kondisi keuangan";
• BofA tidak secara keseluruhan bersikap bearish terhadap saham, tetapi memperingatkan bahwa pasar mungkin secara bertahap berpindah dari aset ber-beta tinggi, siklus kuat, dan transaksi yang padat menuju aset defensif, dividen, dolar, serta aset durasi yang berpotensi diuntungkan oleh perlambatan pertumbuhan;

Pasar saham dan pasar obligasi terbaru mulai memberikan dua jawaban yang agak berbeda.

Pasar saham masih membahas laba perusahaan, investasi AI, dan ketahanan ekonomi, sementara pasar obligasi khawatir bahwa jika inflasi tidak turun dan defisit fiskal tidak terkendali, Federal Reserve harus menaikkan suku bunga lagi—apakah harga aset saat ini masih mampu menanggung biaya modal yang lebih tinggi?

Ini adalah pertanyaan yang coba dijawab oleh edisi terbaru The Flow Show dari Bank Amerika.

Pada saat laporan ini dirilis, imbal hasil obligasi pemerintah AS jangka 30 tahun naik ke level 5,2%, mencapai level tertinggi sejak Juni 2007; imbal hasil riil jangka 30 tahun naik ke level 3%, level tertinggi sejak November 2008; sementara itu, harga obligasi jangka panjang terus turun, menyebabkan harga obligasi perusahaan teknologi AS jatuh ke titik terendah dalam dua tahun terakhir.

Laporkan lingkungan saat ini dengan satu ekspresi singkat: FCI > EPS.

Artinya, perubahan kondisi keuangan sedang menjadi lebih penting daripada perubahan marjinal dalam laba perusahaan.

Ini tidak berarti bahwa keuntungan pasar saham AS telah memburuk; sebaliknya, model keuntungan global BofA masih memperkirakan pertumbuhan laba per saham global sekitar 9% dalam 12 bulan mendatang, sehingga pertanyaan sebenarnya adalah apakah valuasi, posisi, dan biaya pembiayaan saat ini masih dapat mempertahankan keseimbangan sebelumnya, meskipun keuntungan terus tumbuh.

Ini juga membentuk rantai logis paling penting dalam seluruh laporan:

Peningkatan imbal hasil jangka panjang mendorong pengeretan kondisi keuangan; pengeretan kondisi keuangan memperkuat ekspektasi bahwa Federal Reserve akan menaikkan suku bunga atau mempertahankan kebijakan hawkish; ketika saham perbankan tidak lagi mendapat manfaat dari suku bunga tinggi, malah jatuh seiring kenaikan imbal hasil, pasar mungkin mulai mengurangi leverage dan eksposur risiko, yang pada akhirnya mendorong penilaian ulang terhadap transaksi yang padat seperti teknologi, keuangan, dan industri.

Dalam beberapa tahun terakhir, setiap kali pasar saham AS menghadapi kenaikan suku bunga, pasar selalu berusaha mengatasi tekanan dengan pertumbuhan laba.

Logika ini juga sangat intuitif: selama ekonomi cukup kuat, perusahaan teknologi tetap dapat mewujudkan pertumbuhan, dan suku bunga tinggi tidak secara signifikan menekan kredit dan konsumsi, investor bersedia percaya bahwa pasar saham AS dapat terus mencari keseimbangan antara valuasi yang lebih tinggi dan suku bunga bebas risiko yang lebih tinggi.

Namun kali ini, pasar obligasi sedang menantang logika ini.

Sebelum laporan dirilis, pasar telah meningkatkan probabilitas kenaikan suku bunga Fed pada 29 Juli menjadi sekitar 38%, dan hampir sepenuhnya memperhitungkan kemungkinan kenaikan suku bunga lagi sebelum 16 September, sementara dalam survei manajer investasi global Juli, 83% responden awalnya percaya bahwa Fed tidak akan menaikkan suku bunga sebelum pemilu paruh waktu AS.

Ini berarti bahwa para investor saham dan investor obligasi memiliki perbedaan jelas dalam penilaian mereka terhadap jalur kebijakan masa depan.

Pasar saham masih memperdagangkan pertumbuhan laba, investasi AI, dan kemakmuran ekonomi; sementara pasar obligasi mulai khawatir bahwa, dalam lingkungan di mana inflasi tetap berada di kisaran 3%–4%, pasar tenaga kerja belum terdampak jelas oleh AI, dan defisit fiskal serta pasokan surat utang pemerintah terus membesar, Federal Reserve mungkin harus kembali memperketat kebijakan.

Ini juga adalah makna sebenarnya dari judul laporan «Bonds Bringing the Heat»—imbal hasil obligasi sedang memanas dan mentransmisikan biaya dana yang lebih tinggi ke saham, kredit, dan ekonomi riil.

Alasannya juga mudah dipahami, kenaikan imbal hasil jangka panjang akan memengaruhi pasar melalui beberapa jalur:

• Pertama, hal ini secara langsung akan meningkatkan biaya pembiayaan perusahaan. Baik itu penerbitan obligasi, akuisisi dan merger, maupun perluasan pengeluaran modal, suku bunga yang lebih tinggi akan meningkatkan ambang batas pembiayaan;
• Kedua, hal ini akan meningkatkan tingkat diskonto yang digunakan dalam penilaian saham. Terutama bagi perusahaan teknologi yang keuntungannya lebih banyak terkonsentrasi di masa depan, bahkan tanpa penurunan proyeksi laba, suku bunga nyata yang lebih tinggi akan mengurangi kelipatan penilaian yang bersedia dibayar oleh pasar;
• Akhirnya, hal ini juga akan meningkatkan pengeluaran bunga pemerintah, memperberat ketergantungan fiskal terhadap pasokan obligasi, yang pada gilirannya memberikan tekanan terhadap imbal hasil jangka panjang;

BofA percaya bahwa tekanan ini tidak sepenuhnya berasal dari perubahan kebijakan jangka pendek, tetapi terkait dengan struktur pasokan yang lebih mendalam di dekade 2020-an.

Dibandingkan dengan dekade 2010-an yang didominasi oleh ekspansi global, permintaan sebagai pendorong utama, dan inflasi rendah, dekade 2020-an secara bertahap berpindah ke pasar yang lebih didorong oleh penawaran: pasokan tenaga kerja dibatasi oleh kebijakan imigrasi, pasokan barang dipengaruhi oleh tarif dan proteksionisme, pasokan energi rentan terhadap gangguan konflik geopolitik, sementara pasokan obligasi pemerintah terus meluas.

Pemerintah Amerika Serikat masih menjalani defisit anggaran tahunan mendekati 2 triliun dolar AS, dengan pengeluaran bunga tahunan sekitar 1 triliun dolar AS. Bahkan dengan peningkatan pendapatan bea cukai, struktur fiskal sulit diubah secara mendasar.

Oleh karena itu, suku bunga jangka panjang tidak hanya menghadapi perubahan kebijakan Federal Reserve, tetapi juga tekanan struktural yang terdiri dari defisit fiskal, pasokan obligasi, dan inflasi sisi penawaran.

Namun, ini tidak berarti suku bunga jangka panjang akan naik tanpa batas, atau bahwa pasar saham AS pasti akan memasuki pasar bearish. Pemahaman yang lebih akurat adalah bahwa pasar sebelumnya terbiasa menafsirkan suku bunga tinggi sebagai 'ekonomi yang cukup kuat', tetapi ketika suku bunga naik ke level yang lebih tinggi, ia juga secara bertahap akan membatasi pertumbuhan ekonomi dan preferensi risiko.

Suku bunga tinggi bisa menjadi hasil dari ekonomi yang kuat, atau bisa menjadi tekanan bagi ekonomi yang kuat.

Sedangkan garis pemisah antara dua status kemungkinan besar akan muncul terlebih dahulu pada saham perbankan.

Kenaikan imbal hasil sendiri tidak selalu berarti aset berisiko pasti melemah.

Dalam transaksi re-inflasi atau kemakmuran ekonomi yang normal, kenaikan suku bunga jangka panjang biasanya menandakan peningkatan ekspektasi pertumbuhan dan kurva imbal hasil yang menjadi lebih curam. Dalam kondisi ini, bank dapat memperoleh pendapatan bunga yang lebih tinggi melalui peningkatan imbal hasil aset, sehingga saham bank cenderung bergerak sejalan dengan imbal hasil obligasi.

Artinya, pada saat ini pasar secara normal memperdagangkan pola "peningkatan imbal hasil → perbaikan ekspektasi ekonomi → keuntungan perbankan meningkat → saham perbankan naik".

Yang perlu diperhatikan adalah apakah hubungan antara saham perbankan dan imbal hasil obligasi mulai berbalik, yaitu apakah akan berubah menjadi «imbal hasil terus naik → biaya pembiayaan dan utang meningkat → tekanan kredit dan neraca meningkat → saham perbankan turun».

Saat pasar beralih dari "imbal hasil naik, saham perbankan naik" menjadi "imbal hasil semakin tinggi, saham perbankan semakin lemah", maknanya akan berubah secara signifikan.

Saat ini, investor tidak lagi memahami suku bunga tinggi semata-mata sebagai tanda ekonomi yang kuat, tetapi mulai khawatir tentang biaya simpanan yang lebih tinggi, tekanan pembiayaan, kerugian akibat penurunan nilai aset sekuritas, risiko properti komersial, dan perubahan kualitas kredit.

Saham perbankan juga akan berubah dari penerima manfaat suku bunga tinggi menjadi penerima tekanan dari ketatnya kondisi keuangan, dan BofA memandang perubahan hubungan ini sebagai sinyal konfirmasi penting untuk deleveraging aset berisiko.

Karena perbankan bukan hanya sektor saham biasa, tetapi juga terhubung dengan penciptaan kredit, perluasan neraca, dan likuiditas pasar, ketika saham perbankan tidak lagi mendapat manfaat dari kenaikan imbal hasil, hal ini sering kali menandakan bahwa suku bunga tinggi telah mendekati atau melewati titik kritis di mana sinyal pertumbuhan berubah menjadi tekanan keuangan.

Namun, sebelum sinyal ini benar-benar muncul, pasar masih berpotensi terus menyerap tekanan suku bunga melalui pertumbuhan laba, rotasi sektor, dan penyesuaian ekspektasi kebijakan, sehingga makna saham perbankan bukanlah untuk secara prematur menyatakan bahwa pasar telah mencapai puncaknya, melainkan untuk membantu investor membedakan apakah suku bunga tinggi saat ini masih mencerminkan ketahanan ekonomi, atau mulai merusak sistem keuangan.

Sinyal awal lain yang patut diperhatikan berasal dari semikonduktor industri.

Indeks "Semikonduktor Biru" yang terdiri dari perusahaan-perusahaan seperti Texas Instruments, Analog Devices, NXP, Microchip, ON Semiconductor, STMicroelectronics, Infineon, dan Monolithic Power telah turun sekitar 21% dari puncaknya pada bulan Juni.

Berbeda dengan perusahaan chip AI seperti NVIDIA, produk perusahaan-perusahaan ini lebih luas diterapkan di sektor otomotif, peralatan industri, energi, komunikasi, dan manufaktur, sehingga sering dianggap sebagai indikator terdepan dari siklus industri dan permintaan ekonomi nyata. Kepemimpinan semikonduktor biru dalam memasuki pasar teknis bearish menunjukkan bahwa setidaknya dalam rantai industri, pasar mulai menunjukkan perbedaan marginal.

Perlu dicatat bahwa selama empat minggu di bulan Juli, dana teknologi mengalami aliran masuk akumulatif sebesar $52,8 miliar, mencatat rekor sepanjang masa; dana keuangan mengalami aliran masuk sebesar $8,8 miliar, yang merupakan jumlah terbesar sejak Januari 2022, dan sektor industri juga berada pada salah satu tingkat overweight paling signifikan sejak 2021.

Arus dana yang terus masuk menunjukkan bahwa pasar masih percaya pada arah-arah ini. Namun, semakin tinggi konsentrasi dana, semakin sensitif pasar terhadap perubahan ekspektasi; ketika posisi, narasi, dan valuasi bersama-sama terkonsentrasi pada beberapa sektor tertentu, bahkan tanpa pelemahan fundamental yang jelas, perubahan marginal pada suku bunga, kebijakan, atau arus dana pun dapat menyebabkan volatilitas harga yang lebih besar.

Indikator Bullish-Bearish BofA saat ini tetap di 9.6, jauh di atas ambang jual balik 8.0; rasio kas manajer investasi global juga turun menjadi 3,6%, di bawah ambang jual 4,0%.

Ini berarti pasar tidak kekurangan konsensus optimis, bahkan bisa dikatakan optimisme telah menjadi konsensus utama; yang perlu diperhatikan adalah ketika posisi investor tinggi dan kas rendah, ruang pasar jangka pendek untuk menanggapi guncangan tak terduga akan berkurang.

Secara keseluruhan, ini lebih tepat dipahami sebagai termometer pasar, di mana ketika posisi, arus dana, dan sentimen berada pada level tinggi secara bersamaan, pasar mungkin memasuki tahap yang memerlukan persyaratan lebih tinggi terhadap kualitas keuntungan, tingkat valuasi, dan struktur dana, setelah sebelumnya berada pada fase kenaikan satu arah.

Perlu ditekankan bahwa BofA tidak secara sederhana menyimpulkan untuk "menjual habis saham dan secara keseluruhan bearish".

Laporan ini benar-benar menyatakan peralihan gaya pasar, yaitu dari aset-aset ber-Beta tinggi, siklis kuat, yang bergantung pada ekspansi valuasi dan ekspektasi kemakmuran ekonomi, secara bertahap beralih ke aset defensif, dividen, dolar, serta aset jangka panjang yang berpotensi diuntungkan oleh perlambatan pertumbuhan.

Dalam kerangka taktisnya, BofA menyarankan untuk membeli saham defensif, dividen, dolar, dan durasi, sambil mengurangi eksposur terhadap sektor yang padat seperti perbankan, broker, teknologi, dan industri.

Fokus di sini bukan sekadar menilai aset mana yang akan naik atau turun, tetapi mengendalikan ketergantungan portofolio terhadap satu skenario makro saja.

Jika pasar terus mempertahankan pertumbuhan kuat, ekspansi laba, dan peningkatan preferensi risiko, maka sektor teknologi, keuangan, dan industri masih berpotensi melanjutkan kinerja berdasarkan fundamentalnya; namun, jika suku bunga jangka panjang terus naik dan kondisi keuangan semakin ketat, aset-aset dengan valuasi tinggi, posisi besar, dan sensitivitas siklus tinggi dapat mengalami volatilitas yang lebih jelas.

Oleh karena itu, rekomendasi BofA pada dasarnya adalah rebalancing, yaitu meningkatkan aset yang dapat menghindari perubahan suku bunga, kebijakan, dan ekspektasi ekonomi sambil tetap mempertahankan eksposur terhadap aset pertumbuhan.

Yang paling sering salah dipahami adalah "memegang jangka waktu berapa lama", yang tidak berarti harus membeli obligasi jangka panjang AS tanpa syarat saat imbal hasil jangka panjang masih meningkat dan tekanan pasokan obligasi belum mereda.

Lebih tepatnya, ini adalah logika perdagangan yang mungkin dibagi menjadi dua tahap:

• Pada tahap pertama, inflasi, pasokan fiskal, dan ekspektasi kenaikan suku bunga mendorong imbal hasil jangka panjang naik, harga obligasi jangka panjang terus mengalami tekanan;
• Pada tahap kedua, jika suku bunga yang terlalu tinggi akhirnya memukul ekonomi, perbankan, dan preferensi risiko, ekspektasi kemakmuran mulai meredup, dan aset durasi baru akan mendapatkan elastisitas pemulihan yang lebih besar ketika The Fed beralih ke stabilitas suku bunga jangka panjang;

Dengan kata lain, BofA bukan sedang mempertaruhkan bahwa obligasi telah mencapai titik terendah, tetapi mempertaruhkan bahwa semakin lama suku bunga tinggi bertahan, semakin tinggi kemungkinan terjadinya perlambatan pertumbuhan dan perubahan kebijakan yang dihasilkannya.

Dolar adalah alat lindung nilai yang lebih langsung dalam kerangka ini; jika sikap Federal Reserve lebih hawkish daripada ekspektasi pasar, selisih suku bunga dan permintaan safe-haven berpotensi terus mendukung dolar.

Sementara itu, modal global menunjukkan tanda-tanda penyesuaian ulang dari Amerika Serikat ke Asia dan pasar berkembang; pada minggu pelaporan dirilis, dana saham pasar berkembang menerima aliran dana sebesar 29,6 miliar dolar AS, mendekati rekor tertinggi kedua dalam sejarah; saham Tiongkok menerima aliran dana sebesar 21,3 miliar dolar AS, tertinggi ketiga dalam sejarah; dan pasar Korea mengalami aliran dana kumulatif sebesar 16,3 miliar dolar AS dalam empat minggu terakhir, mencatat rekor baru.

Namun, pandangan struktural positif bukanlah hal yang sama dengan mengejar kenaikan jangka pendek; ketika China, Korea, teknologi, dan pasar emerging secara bersamaan mengalami aliran dana ekstrem, perdagangan jangka pendek juga bisa menjadi padat. Logika penilaian ulang jangka panjang untuk aset Asia tetap berlaku, tetapi setelah masuknya dana besar secara terkonsentrasi, harga menjadi lebih rentan terhadap perubahan dolar, suku bunga, dan ekspektasi kebijakan.

Laporan ini tidak menyatakan bahwa pasar saham AS akan segera memasuki pasar bear.

Keuntungan perusahaan masih tumbuh, investasi AI masih meluas, dan modal global belum menarik diri secara menyeluruh dari aset berisiko.

Hanya suku bunga jangka panjang itu sendiri yang seperti termometer, mengingatkan pasar bahwa kondisi keuangan sedang memanas, sehingga perlu memperhatikan apakah tekanan ini akan lebih lanjut menyebar ke perbankan, kredit, dan laba perusahaan.

Dan bahkan jika kondisi keuangan terus ketat, pasar tidak harus mengalami penurunan menyeluruh; yang lebih mungkin terjadi adalah aliran dana secara bertahap berpindah dari aset-aset dengan valuasi terlalu tinggi dan posisi terlalu besar menuju aset-aset dengan keuntungan lebih pasti, arus kas lebih stabil, dan valuasi lebih masuk akal.

Kita perlu melihat ke mana panas sedang berpindah, dan menyesuaikan kembali rasio risiko dan peluang sebelum pasar menyelesaikan penetapan harga baru.