Penulis: Lüdong
Pada 20 Februari 2026, Bitdeer memposting pembaruan produksi mingguan di X: memperoleh 189,8 BTC secara mandiri pada minggu tersebut dan menjualnya. Stok tersisa 943,1 BTC, dijual sekaligus.
Saldo Bitcoin: 0.
Sebenarnya, penambangan Bitcoin sejak hari pertama telah menjalankan arbitrase waktu.
Gunakan listrik dan mesin hari ini untuk menukar bitcoin besok. Tidak perlu pabrik, tidak perlu pelanggan, tidak perlu merek. Yang Anda investasikan adalah biaya saat ini, yang Anda pertaruhkan adalah harga masa depan. Jika Anda membuat keputusan yang tepat, waktu akan membantu Anda menghasilkan uang.
Logika ini telah berjalan selama dua belas tahun. Sekarang, Wu Jihan sedang mengganti tujuan dari logika ini.
Target berubah dari harga koin menjadi harga jangka panjang untuk permintaan daya komputasi di bawah iklim AI. Metode berubah dari mengonsumsi listrik untuk mendapatkan koin menjadi meminjam uang untuk membeli tanah. Objek arbitrase berubah, tetapi struktur arbitrase tetap sama.
Pada minggu yang sama dengan pembersihan Bitcoin, Bitdeer juga menyelesaikan penetapan utang baru senilai $325 juta.
Menurut laporan keuangan Bitdeer, hingga 31 Desember 2025, utang buku Bitdeer mencapai 1 miliar dolar AS. Jadi, total utang sekitar 1,3 miliar dolar AS.
Utangnya nyata, pembelian tanahnya nyata, tetapi hasil pertarungan sengit ini mungkin baru akan terungkap pada tahun 2029.
Satu, perusahaan pertambangan yang tidak ingin bergerak di bidang AI bukanlah perusahaan yang baik
Bitdeer didirikan pada tahun 2018, awalnya sebagai platform berbagi mesin penambangan. Saat ini merupakan salah satu perusahaan penambangan terbesar di dunia yang terdaftar di bursa, dengan daya komputasi penambangan sendiri sebesar 63,2 EH/s, yang merupakan yang tertinggi di antara perusahaan penambangan terdaftar di seluruh dunia, atau sekitar 6% dari total daya komputasi jaringan Bitcoin.
Namun sekarang, Wu Jihan tidak ingin menjual daya komputasi lagi, ia ingin mengurusi listrik.
Mari kita tinjau laporan keuangan Bitdeer: hingga awal 2026, total kapasitas saluran listrik global Bitdeer mencapai 3002 MW, dengan 1658 MW sudah beroperasi dan 1344 MW sedang dibangun atau menunggu pembangunan. Pusat data super besar milik Microsoft dan Google biasanya memiliki skala 100 hingga 300 MW.
Artinya, 3002 MW setara dengan mengemas kebutuhan listrik 10 hingga 30 pusat data super besar Google ke dalam satu perusahaan. Jadi, saluran Bit Xiaolu secara teori sangat mengesankan.
Penggunaan utama utang senilai $1,3 miliar adalah untuk mengamankan aset lahan listrik secara global, mempersiapkan transisi ke pusat data AI.
Yang pertama adalah Rockdale, Texas, 563 MW (termasuk ekspansi 179 MW), sudah beroperasi, fokus pada penambangan. Ini adalah bidang utama kami dengan arus kas yang stabil.
Kedua, Clarington, Ohio, 570 MW, sewa 30 tahun, kontrak listrik telah ditandatangani, awalnya direncanakan selesai Q2 2027, berposisi sebagai pusat HPC/AI. Ini adalah inti dari seluruh rencana transisi AI. Juga merupakan risiko terbesar saat ini, yang akan kita bahas lebih mendalam nanti.
Selanjutnya, Tydal, Norwegia, dengan kapasitas 175 MW, sedang mengubah tambang menjadi pusat data AI, dijadwalkan selesai akhir 2026, dengan kapasitas IT efektif 164 MW. Sumber daya hidroelektrik, biaya energi kompetitif. Biaya transformasi jauh lebih rendah daripada membangun baru. Ini adalah opsi paling maju dan berisiko paling rendah saat ini.
Tanah, listrik, dan ruang server, ketiga hal ini disebut oleh industri AI sebagai "aset paling sulit ditiru". Bit Deer telah mengakumulasikannya melalui operasi tambang selama sepuluh tahun.
Satu hal yang jarang disebutkan namun patut diperhatikan: SEALMINER. Bitdeer tidak hanya membangun pusat penambangan, tetapi juga mengembangkan chip mesin penambangan sendiri. Seri SEAL telah mencapai generasi ketiga, dengan SEAL03 yang memiliki efisiensi energi 9,7 joule per terahash. A3 Pro yang akan diproduksi massal pada September 2025 telah masuk ke kelompok teratas global. SEAL04 bertarget 5 joule per terahash; jika tercapai, akan melampaui semua mesin penambangan massal yang ada di pasar. Margin kotor dari chip hasil pengembangan sendiri melebihi 40%, jauh lebih tinggi daripada penambangan itu sendiri.
Ini adalah pengulangan apa yang pernah dia lakukan di Bitmain: dari membeli sekop orang lain hingga membuat sekop sendiri.
Dua, berapa banyak yang dipinjam, dan berapa banyak keuntungan yang bisa dibawa oleh AI
Untuk mengembangkan AI, pada akhir 2025, utang buku Bitdeer melebihi 1 miliar dolar AS. Ditambah utang baru sebesar 325 juta dolar AS pada Februari 2026, total skala utang melebihi 1,3 miliar dolar AS.
Dalam waktu kurang dari dua tahun, beberapa putaran pendanaan. Pada Mei 2024, Tether menginvestasikan $100 juta dan menjadi pemegang saham kedua terbesar, dengan warrant yang memungkinkan investasi tambahan hingga $50 juta. Tiga bulan kemudian, pinjaman konversibel pertama senilai $150 juta terealisasi dengan suku bunga tahunan 8,5%. Pada November tahun yang sama, pinjaman konversibel kedua senilai $360 juta diterima dengan suku bunga diturunkan menjadi 5,25%.
Pada November 2025, dilakukan penawaran gabungan: 400 juta obligasi konversibel dan 148,4 juta saham tambahan, dua transaksi terkait. Pada Februari 2026, kembali dengan 325 juta obligasi konversibel dan 43,5 juta saham tambahan, sekaligus merepembeli 135 juta dari obligasi lama pertama yang jatuh tempo pada 2029, memperpanjang jangka waktu pembayaran hingga 2032.
Total lebih dari $1,4 miliar. Uang mengalir ke perangkat penambangan, pusat data, infrastruktur AI, ditambah rollover restrukturisasi utang.
Namun, setiap kali menerbitkan obligasi, harga saham BitXiaoLu turun 10% hingga 17%. Ini sudah menjadi refleks tetap pasar. Untungnya, perusahaan selalu tetap mendapatkan dana.
Inti dari struktur pinjaman adalah obligasi konversibel. Obligasi baru tahun 2032 ini memiliki harga konversi awal sekitar $9,93, yang merupakan premium 25% dibandingkan harga penawaran saham simultan sebesar $7,94. Ketika harga saham mencapai level tersebut, pemegang obligasi akan menukar menjadi saham, bukan menerima uang tunai. Perusahaan sebenarnya tidak perlu membayar kembali pinjaman, selama harga saham naik.
Logika obligasi konversibel adalah mencari kenaikan harga sahamnya sendiri. Ini pada dasarnya adalah taruhan apakah narasi AI akan diterima pasar. Beban bunga tahunan, dengan asumsi suku bunga rata-rata 5% dan pokok 1,3 miliar, menghasilkan pengeluaran bunga tahunan lebih dari 650 juta dolar AS. Sementara itu, pendapatan AI/HPC Cloud sepanjang tahun 2025 tidak mencapai sepersepuluh dari bunga selama enam bulan.
Saat ini, bunga ini sepenuhnya bergantung pada penerbitan utang berkelanjutan untuk berputar. Mengatakan bahwa tekanannya tidak besar, tidak mungkin.
Dengan investasi sebesar ini, pasti ada potensi keuntungan yang lebih objektif. Lalu, mari kita lihat Bitdeer—berapa besar keuntungan yang bisa dibawa oleh AI?
Bisnis AI sekarang menghasilkan $10 juta per tahun, kurang dari 2% dari total pendapatan. Untuk perusahaan dengan kapitalisasi pasar mendekati $2 miliar, angka ini hampir dapat diabaikan.
Of course, this is not the end.
GPU milik Bitdeer meningkat dari 584 menjadi 1.792 dalam tiga bulan, tumbuh tiga kali lipat. Tingkat pemanfaatan turun dari 87% menjadi 41%, terutama karena pemasangan mesin terlalu cepat, B200/GB200 masih dalam tahap pengujian pelanggan dan belum mulai menghasilkan pendapatan. Listrik sudah terpasang, mesin sedang dipasang, denominator sedang melonjak, tetapi pendapatan belum menyusul.
Berapa tinggi langit-langit?
Roth/MKM memperkirakan, kapasitas HPC sepenuhnya terwujud, dengan potensi pendapatan tahunan sebesar 850 juta dolar AS. Manajemen lebih agresif: seluruh 200 MW dialokasikan untuk cloud AI, dengan pendapatan tahunan melebihi 2 miliar, tiga kali lipat dari pendapatan penambangan sepanjang tahun 2025.
Namun kedua angka tersebut bergantung pada tiga prasyarat: pembangunan selesai tepat waktu, mendapatkan kontrak jangka panjang tingkat hyperscaler, dan GPU berjalan penuh.
Tiga kondisi, saat ini belum ada yang terpenuhi.
Inilah perang yang sedang dimainkan Bit Deer: menambang untuk mendukung AI, AI sedang menggambarkan mimpi, apakah mimpi itu bisa terwujud, masih tergantung pada eksekusi dalam dua hingga tiga tahun ke depan.
Tiga, perjuangan berat terletak pada seberapa sempit jendela waktu
1,3 miliar dolar AS utang, terdengar sangat berisiko. Namun, struktur utang Bitdeer dirancang lebih stabil daripada yang tampak.
Perusahaan dengan leverage tinggi biasanya mati karena alasan yang sama: utang jatuh tempo secara terkonsentrasi, kas tidak mencukupi, dan terpaksa menjual aset.
Bitdeer menetapkan tanggal jatuh tempo tiga seri obligasi konversibel masing-masing pada tahun 2029, 2031, dan 2032.
Dalam beberapa hal, ini dianggap sebagai pita penyangga yang sengaja dibuat. Saat batch pertama jatuh tempo, Tydal dan Clarington secara teoritis sudah terwujud; saat batch kedua jatuh tempo, pendapatan AI seharusnya sudah bisa berbicara; saat batch ketiga jatuh tempo, pasar akan menilai sendiri sebenarnya perusahaan ini apa. Tiga titik waktu, tiga kesempatan untuk negosiasi ulang.
Namun, obligasi konversibel memberikan waktu, tetapi Wall Street tidak membelinya. Keefe Bruyette menurunkan harga target dari $26,50 menjadi $14. Harga saham saat ini sekitar $8. Sinyal yang diberikan pasar sangat realistis: cerita transformasi harus menunjukkan pendapatan.
Namun semua tekanan ini memberi Wu Jihan hal yang paling ia butuhkan, sekaligus hal yang paling kejam: waktu.
Jalan yang berjalan lancar mungkin berjalan seperti ini: Akhir 2026, renovasi Tydal selesai, pusat data hidroelektrik 164 MW di Norwegia mulai beroperasi, dan kontrak pelanggan Eropa mulai masuk. Pada 2027, Clarington menang di pengadilan, pembangunan 570 MW di Ohio secara resmi dimulai, dan pelanggan besar Amerika menyusul. Pada 2028 hingga 2029, dua aset inti beroperasi penuh, pendapatan menuju level miliaran dolar AS, dan analis mengubah label Bit Deer dari diskon perusahaan pertambangan menjadi premium infrastruktur AI. Pada 2029, utang pertama jatuh tempo, para pemegang utang melihat harga saham dan kemungkinan besar memilih menukar saham, bukan menerima uang tunai.
Dalam setiap pertempuran sengit ini, Wu Jihan harus tepat pada waktunya.
Kemudian Clarington.
Di taman industri yang sama di Ohio, ada produsen baja bernama American Heavy Plate Solutions yang menandatangani sewa 30 tahun untuk lahan seluas 9,9 acre pada tahun 2018. Mereka menggugat Bitdeer: pembangunan pusat data AI akan mengganggu listrik, jalan, jalur kereta api, dan saluran komunikasi bersama, melanggar ketentuan pembatasan. Permintaan mereka adalah agar pengadilan mengeluarkan perintah larangan permanen agar Bitdeer tidak memulai konstruksi.
Clarington mewakili 42% dari pipa yang sedang dibangun. Jika terhambat, seluruh jadwal harus ditulis ulang.
Jadi, risiko titik tunggal terbesar Bitdeer saat ini bukan utang, bukan harga saham, melainkan sebuah pabrik baja.
Di sisi pertambangan pun tidak ada waktu untuk beristirahat. Pada Februari 2026, kesulitan jaringan Bitcoin melonjak 14,7%, kenaikan tunggal terbesar sejak Mei 2021. Dengan listrik yang sama, jumlah koin yang ditambang menjadi lebih sedikit. Margin kotor Q4 telah turun dari 7,4% satu tahun lalu menjadi 4,7%. Cabang pertambangan ini perlahan-lahan menjadi lebih tipis.
Jalur terburuk pun jelas: Gugatan Clarington berlarut-larut selama dua tahun, konstruksi dihentikan; Tydal mengalami penundaan, tingkat pemanfaatan GPU tetap bergerak di sekitar 41%; utang pertama jatuh tempo pada 2029, kas di neraca tidak mencukupi, terpaksa melakukan pembiayaan ulang, saham terus terdilusi, dan ambang konversi malah semakin sulit dicapai.
Dua jalan, keduanya nyata ada.
Empat, jual semua bitcoin Anda, terus apa?
Di dunia pertambangan, ada tradisi: menimbun koin adalah keyakinan, sebagai dukungan terhadap nilai jangka panjang Bitcoin.
MARA menimbun 53.250 BTC, Riot menimbun 18.000, dan Strategy menimbun 710.000. Semakin banyak ditimbun, semakin pasar percaya kamu yakin.
Bitdeer sekarang nol.
Penjelasan resmi adalah: menjual bitcoin bertujuan untuk menyediakan likuiditas bagi pembelian lahan. Pernyataan ini tidak salah. Rekan seindustri juga bergerak ke arah yang sama, Riot menjual 200 juta dolar AS bitcoin untuk ekspansi AI, Bitfarms sedang melepaskan posisinya sebagai "perusahaan bitcoin", dan MARA juga sedang membangun HPC.
Tetapi ada sesuatu yang lebih mendasar daripada iterasi identitas di sini.
Sejak hari pertamanya, industri pertambangan selalu mempertaruhkan satu hal yang sama: suatu hal di masa depan akan lebih mahal daripada biaya saat ini. Sepuluh tahun lalu, pertambangan mempertaruhkan kenaikan harga koin. Sekarang, membeli lahan mempertaruhkan ledakan permintaan daya komputasi.
The object has changed, but the logic of time arbitrage has never changed.
Yang benar-benar dibeli oleh Wu Jihan adalah posisi "siapa pun yang menang, harus membayar listrik saya".
Jangan menebak jalur, cukup kendalikan pintu masuk jalur tersebut. Amazon tidak menebak perusahaan internet mana yang akan menang, hanya menyewakan server ke semua orang. AT&T tidak peduli apa yang Anda bicarakan di telepon, yang penting apakah Anda menelepon atau tidak.
Dari menjual produk, ke menjual layanan, hingga mengumpulkan sewa, arah evolusi industri selalu hanya satu jalan.
Perbedaannya hanya terletak pada apakah kamu berjalan主动 mendekat, atau didorong oleh orang lain.
Wu Jihan membeli jendela ini dengan miliaran dolar AS. Ia sedang menunggu uang dari AI untuk mengejar kecepatan utangnya.