Penulis:Will Clemente, Analis On-Chain Bitcoin
Diterjemahkan oleh Jia Huan, ChainCatcher
Semoga semua orang menikmati musim panas yang menyenangkan. Saya sudah lama tidak menulis artikel panjang tentang bitcoin. Dalam artikel ini, saya ingin merangkum pemikiran saya tentang aset ini, serta beberapa gagasan yang baru mulai terbentuk di benak saya belakangan ini, untuk membahas bagaimana sebaiknya memandang dan mengalokasikan bitcoin ke depannya.
Tahun lalu, saya pada dasarnya mengalihkan fokus pribadi saya terhadap pasar ke komoditas. Alasannya, pada saat itu sudah jelas bahwa pasar kripto menghadapi masalah kelebihan pasokan, yang membuat seluruh pasar terasa sangat berat.
Sementara itu, selain beberapa bidang terbatas seperti Hyperliquid, industri ini kurang inovatif, setidaknya dibandingkan dengan aktivitas pasar lainnya. Oleh karena itu, pasar juga mengalami masalah permintaan yang tidak mencukupi dan tidak mampu menyerap pasokan yang berlimpah.
Saya sebelumnya mengira, akhir tahun lalu ada jendela waktu di mana bitcoin menunjukkan kinerja kuat: saat itu saham kapitalisasi kecil melonjak, dan emas baru saja mengalami gelombang kenaikan kuat. Namun, pada akhirnya bitcoin hanya mengalami satu breakaway gagal—beberapa hari sebelum 10 Oktober—yang membuat saya sangat kecewa.
Pada Januari tahun ini, karena kinerja pasar saat itu sangat mirip dengan siklus bearish sebelumnya yang kami alami pada 2022, saya lebih lanjut mengurangi eksposur bitcoin saya yang tersisa.
Secara jujur, tahun ini bukan tahun yang menyenangkan untuk fokus pada bitcoin atau seluruh pasar kripto. Dari persentase penurunan bitcoin dari titik tertingginya saja, siklus kali ini secara keseluruhan lebih lembut daripada yang sebelumnya, tetapi dari banyak sudut pandang, bear market kali ini bahkan mungkin lebih sulit daripada tahun 2022.
Setidaknya pada tahun 2022, Anda dapat secara jelas menunjukkan penyebab penurunan pasar: kenaikan suku bunga, pembersihan leverage dan kecurangan, serta kehancuran FTX. Kemudian Anda dapat mengatakan: "Jika faktor-faktor ini mungkin berubah, dan pada akhir tahun 2022, ruang untuk memburuknya situasi jelas lebih kecil daripada ruang untuk membaik, maka Bitcoin kemungkinan besar merupakan titik beli jangka panjang yang baik."
Namun hari ini tidak ada logika serupa, kecuali beberapa pengecualian seperti Digital Asset Treasury (DAT) dan risiko komputasi kuantum—akan dibahas nanti, dan menurut saya, kedua masalah ini akhirnya mulai menunjukkan tanda-tanda perbaikan.
Bitcoin ETF memegang aset sekitar $50 miliar. Pada peluncurannya, mereka mencatat rekor arus masuk dana, yang baru terlampaui oleh ETF memori pada awal tahun ini. Lembaga keuangan besar juga mulai meluncurkan produk pinjaman terkait.
Tahun lalu, emas tampil sangat baik didorong oleh permintaan cadangan bank sentral dan narasi "de-dollarisasi"; seharusnya saat itu menjadi momen besar bagi bitcoin.
Saat ini, hampir semua individu atau institusi yang ingin memiliki eksposur terhadap bitcoin memiliki saluran yang sesuai. Oleh karena itu, sangat mengecewakan bahwa ETF bitcoin mengalami arus keluar bersih sebesar $5 miliar dalam setahun terakhir, sementara produk terkait DRAM berhasil menarik $10 miliar dana dalam satu bulan.
Kesehatan jaringan
Dalam membahas fundamental bitcoin, jelas kita bukan membahas indikator keuangan tradisional, melainkan mengamati status dasar jaringan itu sendiri. Saya tidak akan menyebutkan semua indikator satu per satu hanya untuk daftar data, tetapi ada dua poin yang menurut saya sangat penting.
Dalam dunia yang semakin terpusat, dengan ekonomi yang dipimpin negara, pasar yang dipengaruhi negara, ditambah kekuatan sentralisasi teknologi terkuat yang pernah kita lihat dari perusahaan teknologi besar, saya benar-benar percaya bahwa "desentralisasi" itu sendiri memiliki nilai.
Bagi mereka yang tidak terlalu familiar dengan mekanisme dasar Bitcoin, jaringan ini memiliki penambang dan node, yang keduanya sudah dikenal luas. Siapa pun dapat menjalankan node. Node bertanggung jawab untuk menjalankan aturan dan memverifikasi jaringan, sementara penambang memberikan keamanan jaringan melalui pekerjaan komputasi yang didukung oleh energi dalam jumlah besar. Node tersebar di seluruh dunia, dan kemungkinan besar ada lebih banyak node yang tidak mudah dilacak. Daftar di bawah ini saja sudah mencakup hampir 200 negara.
Kita dapat mengamati pool penambangan—meskipun pool tidak dapat mengendalikan penambang individu di dalamnya—namun sulit untuk melacak setiap penambang independen sebagaimana melacak node. Namun, kita dapat mengamati daya komputasi untuk melihat total energi yang mendukung seluruh jaringan.
Dari sudut pandang mana pun, hashrate jaringan Bitcoin sedang menurun. Setelah 2022, keuntungan penambang terkompresi akibat persaingan yang semakin ketat dan kenaikan harga energi. Lebih penting lagi, banyak perusahaan penambang mulai beralih ke kecerdasan buatan dan komputasi berkinerja tinggi (AI/HPC). Sampai saat ini, keputusan bisnis ini terbukti bijaksana bagi perusahaan penambang publik yang telah melakukan transformasi.
Performa bitcoin tertinggal di belakang aset terkait kecerdasan buatan, sementara permintaan pasar terhadap daya komputasi tumbuh sangat kuat, yang semakin memperkuat tren di atas. Oleh karena itu, peristiwa ini dapat ditafsirkan secara pesimis maupun optimis.
Sisi pesimistisnya adalah: dari segi energi yang diinvestasikan untuk menjamin keamanan jaringan, tingkat keamanan teknis jaringan Bitcoin memang menurun; sementara itu, sebagai komoditas digital, nilai energi yang diinvestasikan untuk mendukung setiap unit Bitcoin—atau biaya produksinya—juga turun.
Namun perlu dijelaskan bahwa karena adanya mekanisme penyesuaian kesulitan, jaringan Bitcoin sendiri tidak mengalami krisis. Jaringan akan secara otomatis menyesuaikan kesulitan penambangan dan kondisi hadiah setiap dua minggu berdasarkan tingkat hashrate. Ketika persaingan berkurang, mekanisme ini akan mendorong penambang baru untuk bergabung dan memberikan keamanan bagi jaringan.
Sisi positifnya: meskipun hampir semua perusahaan pertambangan yang kita ketahui beralih ke AI/HPC, total hash rate jaringan hanya turun ke level pertengahan tahun lalu. Ini menunjukkan bahwa entitas yang benar-benar terlibat dalam penambangan Bitcoin dan mampu memperoleh energi murah mungkin lebih banyak daripada yang diperkirakan sebelumnya. Dikombinasikan dengan data distribusi node, jaringan Bitcoin tetap mempertahankan keadaan yang terdesentralisasi dan sehat.
Metode penilaian dan indikator saat ini
Bitcoin jelas tidak menghasilkan arus kas, tetapi kita masih dapat membandingkan valuasi saat ini dengan kinerja historis pasar melalui beberapa metode unik.
Dari sudut pandang teknis, Bitcoin saat ini sedang berkonsolidasi di dekat tertinggi sebelum tahun 2021, sedikit di bawah garis eksponensial moving average (EMA) mingguan 200. RSI mingguan menunjukkan bullish divergence keluar dari zona oversold, dan sebelumnya tingkat oversold semacam ini terjadi di titik terdalam siklus bearish sebelumnya.
Dari pengalaman historis, moving average 200 minggu selalu menjadi ambang batas yang baik untuk mulai mempertimbangkan akumulasi bertahap posisi spot Bitcoin.
Dalam metode penilaian berbasis data on-chain, salah satu indikator paling efektif adalah rasio kapitalisasi pasar terhadap kapitalisasi yang telah direalisasi (MVRV). Indikator ini membandingkan harga transaksi marjinal saat ini dari Bitcoin dengan basis biaya teragregasi seluruh jaringan; yang terakhir dihitung berdasarkan harga saat token terakhir kali dipindahkan ke cluster dompet baru.
Ketika rasio ini tinggi, artinya harga transaksi marjinal saat ini jauh lebih tinggi daripada biaya rata-rata jaringan. Terdapat banyak keuntungan buku (PNL) yang belum direalisasi, sehingga banyak pemegang memiliki dorongan kuat untuk mengambil keuntungan.
Ketika rasio ini berada di bawah 0, itu berarti para peserta pasar secara keseluruhan berada dalam posisi unrealized loss. Secara historis, ini biasanya menandai fase yang lebih cocok untuk akumulasi posisi.
Anda akan melihat bahwa pada tahun 2024—2025, indikator ini tidak pernah benar-benar mencapai tingkat puncak histeris seperti sebelumnya. Ini mencerminkan pematangan bertahap kelas aset ini dalam beberapa tahun terakhir, serta penyusutan volatilitasnya.
Mengingat puncak indikator setiap siklus bull market terus menurun, sementara titik terendah setiap siklus bear market sedikit meningkat, kesimpulan yang masuk akal mungkin adalah: pasar kali ini tidak harus masuk ke zona negatif untuk mencapai dasar.
Sangat sulit untuk membeli tepat di titik terendah. Kesimpulan terpenting di sini adalah bahwa Bitcoin saat ini berada di batas bawah rentang valuasi historisnya.
Pemegang jangka panjang tampaknya juga secara aktif mengakumulasi aset. Setelah mengalami distribusi berkelanjutan di paruh kedua tahun 2025, mereka kini kembali meningkatkan posisi, menunjukkan bahwa mereka percaya harga saat ini sudah bernilai.
Volume telah hampir sepenuhnya kering. @n3ocortex membuat grafik yang sangat baik, menunjukkan bahwa rasio volume spot Bitcoin terhadap kapitalisasi pasarnya telah turun ke level terendah sepanjang sejarah. Volume ETF dan DAT juga menunjukkan kondisi serupa.
Implied volatility bulan terdekat di pasar opsi turun ke level terendah dalam bertahun-tahun, yang berarti pasar memandang bitcoin sebagai uang mati yang tidak akan menunjukkan performa dalam jangka pendek. Sementara itu, data skew opsi menunjukkan bahwa satu-satunya hal yang jelas diminati pasar selama setahun terakhir adalah membeli lebih banyak perlindungan penurunan.
Terakhir, lihat pasar derivatif: basis futures bitcoin—selisih antara harga kontrak berjangka dan harga spot bitcoin—telah menurun bertahun-tahun berturut-turut, bahkan sulit mencapai level yang sejajar dengan imbal hasil treasury AS.
Ini berarti dua hal:
- Semakin banyak dana yang melakukan arbitrase terhadap basis futures Bitcoin;
- Pasar tidak memberikan premi yang terlalu tinggi terhadap kontrak berjangka Bitcoin dibandingkan harga spot.
Menggabungkan faktor-faktor ini, gambaran objektif yang muncul adalah: pasar telah benar-benar sepi. Baik di pasar futur maupun opsi, para trader tidak menunjukkan pandangan bullish, dan masih memperkirakan volatilitas Bitcoin akan terus merata.
Sementara itu, beberapa indikator menunjukkan bahwa bitcoin sedang memasuki wilayah nilai mendalam; pemegang jangka panjang kembali mengakumulasi aset. Ini tampaknya bertentangan dengan pandangan para trader, serta dengan tren net outflow sebesar 5 miliar dolar AS dari ETF bitcoin selama 52 minggu terakhir.
DAT dan hantu "komputasi kuantum"
Salah satu tekanan terbesar yang dihadapi pasar selama bull run 2023–2025 adalah perusahaan kas digital. Setidaknya secara teori, logika desain alat semacam ini adalah: melemahkan pemegang saham biasa dengan cara yang dapat meningkatkan nilai per saham, sehingga mengakumulasi lebih banyak bitcoin dan pada akhirnya meningkatkan nilai pemegang saham.
Namun, setelah Strategy dan Metaplanet di Jepang mencapai keberhasilan, sejumlah perusahaan sejenis mulai bersaing untuk memanfaatkan peluang imbal hasil, sehingga persaingan meningkat secara signifikan. Dana yang mengalir ke alat-alat ini tersebar secara luas, pada akhirnya menyebabkan premium terhadap nilai bersih aset mereka terus menyempit.
Beberapa bulan terakhir, kita telah melihat sejumlah berita terkait: beberapa perusahaan kas memperlambat pembelian bitcoin, beberapa mulai menjual bitcoin secara langsung, dan sejumlah kecil bahkan mengubah strategi mereka sepenuhnya. Saya percaya, semua ini merupakan sinyal positif dari pasar yang sedang memperbaiki diri.
Baru-baru ini, bahkan ketika Saylor mengumumkan penjualan bitcoin, harga bitcoin justru naik. Menurut informasi dari panggilan laporan keuangan terbaru Strategy, perusahaan sedang mengintegrasikan struktur modalnya dan menempatkan STRC pada prioritas yang lebih tinggi. Ini berbeda tajam dengan kejadian sebelumnya di mana “pengumuman pembelian bitcoin justru menyebabkan harga bitcoin turun”.
Dalam prospek ke depan, saya tidak percaya DAT akan memberikan tekanan yang setara terhadap pasar seperti yang terjadi 6—9 bulan lalu, terutama setelah harga bitcoin telah turun lebih dari 50% dari titik tertingginya.
Saya memang percaya bahwa komputasi kuantum merupakan ancaman nyata, terutama dalam skala waktu lebih dari lima tahun. Dalam beberapa bulan terakhir, selama membantu analisis investasi di STIX, saya telah berinteraksi dengan beberapa perusahaan rintisan komputasi kuantum yang mulai matang, serta berbicara dengan beberapa orang di industri ini, sehingga saya memiliki pemahaman tertentu tentang bidang ini. Tentu saja, saya sama sekali bukan seorang ahli.
Menurut saya, ancaman ini seharusnya ditanggapi dengan serius. Namun, ketika harga bitcoin berada di $60.000, turun 50% dari puncaknya, dan kinerjanya kalah dari aset-aset lainnya, menurut saya harga saat ini sudah mencerminkan risiko ini dalam tingkat yang cukup besar.
Dari sekarang ke depan, bahkan jika mempertimbangkan skenario apokaliptik paling ekstrem, arah pengembangan kekhawatiran yang telah banyak dibahas secara publik ini kemungkinan besar hanya akan menjadi semakin tidak buruk. Semakin buruk kinerja Bitcoin karena kekhawatiran pasar terhadap risiko kuantum, semakin besar dorongan bagi pemegang besar serta institusi yang menghasilkan uang dari perdagangan, penitipan, dan bisnis pinjaman Bitcoin untuk mendorong sekelompok pengembang mencari dan mengusulkan solusi.
Ini mirip dengan situasi ketika ETF periode sebelumnya disetujui: pasar akan memperdagangkan probabilitas penyelesaian masalah sebelumnya. Oleh karena itu, setelah risiko terkait benar-benar teratasi, Anda tidak akan lagi bisa membeli dengan harga sangat rendah.
Logika bullish potensial
Meskipun Anda percaya bahwa bitcoin saat ini kemungkinan besar berada pada harga yang cocok untuk alokasi jangka panjang, biaya kesempatan tetap menjadi pertimbangan sangat penting bagi para alokator dana jangka menengah dan pendek: kondisi ekonomi saat ini sangat panas, dan ada peluang inovasi nyata yang layak untuk spekulasi dan investasi di pasar; dibandingkan dengan itu, mengalokasikan dana ke bitcoin tampaknya akan melewatkan banyak hal.
Masalah inti yang telah ada selama beberapa bulan terakhir adalah: mengingat emas naik dan saham ber-beta tinggi juga tampil kuat tahun ini, tetapi bitcoin tidak mengikuti kenaikan tersebut, apa yang sebenarnya perlu terjadi agar bitcoin mulai menunjukkan performa sekarang?
Seperti yang ditunjukkan pada grafik sebelumnya, data on-chain menunjukkan bahwa pemegang jangka panjang sedang melakukan pembelian yang cukup besar. Sementara itu, DAT telah mengalami penjualan pasif, dan ETF juga membawa tekanan jual bersih yang signifikan.
Penutupan beberapa siklus bearish bitcoin sebelumnya bergantung pada habisnya kekuatan penjual, bukan necessarily memerlukan katalis yang dapat memicu permintaan baru yang besar. Sekarang, jika Anda pernah khawatir karena DAT, risiko komputasi kuantum, atau kinerja bitcoin yang tertinggal, berapa banyak orang yang belum menjual dan masih mampu menjual dengan kecepatan lebih dari 6—9 bulan terakhir?
Jelas bahwa jika terjadi ketidakstabilan makroekonomi atau geopolitik, bitcoin masih berpotensi mengalami penurunan tajam akibat peningkatan korelasi aset secara mendadak. Namun, pembahasan di sini adalah tentang perkiraan pada periode waktu yang lebih tinggi selama beberapa bulan ke depan.
Saya sepenuhnya memahami, saat ini tidak ada katalis yang jelas. Undang-undang “Clarity” mungkin bisa dianggap sebagai salah satunya, tetapi saya tidak percaya itu akan berdampak besar terhadap Bitcoin itu sendiri. Namun, dasar pasar seringkali terlihat seperti ini.
Yang perlu Anda timbang adalah probabilitas bahwa situasi akan memburuk lebih jauh dibandingkan dengan ekspektasi yang sudah tercermin dalam harga saat ini. Ini berlawanan dengan penilaian di pasar bull: di pasar bull, orang mengevaluasi probabilitas bahwa kenyataan lebih baik dari ekspektasi.Saya tidak menutup kemungkinan akan ada putaran penurunan terakhir di beberapa titik tahun ini, tetapi sampai saat ini, saya percaya pasar telah memperhitungkan banyak risiko tersebut dalam setahun terakhir.
Sebuah katalis potensial untuk bitcoin mungkin hanya merupakan pembelian stabil yang dilakukan oleh institusi besar sesuai kebutuhan yang telah ditetapkan. Pertumbuhan aset under management (AUM) pada awal peluncuran ETF sangat menakjubkan, tetapi kini kita sudah melewati tahap antusiasme awal. Sejak Oktober tahun lalu, total AUM ETF terus menurun perlahan.
Salah satu faktor pemicu yang mungkin adalah keputusan lembaga manajemen aset besar untuk menambahkan alokasi bitcoin yang sangat kecil, dalam persentase satuan, ke berbagai portofolio investasi mereka. Ini akan membawa aliran dana yang kurang sensitif terhadap harga ke bitcoin.
Pernyataan ini mungkin terdengar seperti upaya paksa untuk mencari kenyamanan, tetapi bitcoin selama setahun terakhir menunjukkan korelasi yang jelas dengan berbagai aset. Bagi lembaga manajemen besar yang sering menginginkan diversifikasi korelasi aset dan eksposur risiko, hal ini memang bisa menjadi dasar yang masuk akal untuk mengalokasikan sejumlah kecil bitcoin.
Kesimpulan: Bagaimana harus mempertimbangkan konfigurasi ke depan
Singkatnya: Saya percaya bitcoin sudah "murah", meskipun masih mungkin turun lagi pada suatu waktu tahun ini. Dasar jaringan secara keseluruhan sehat. Hingga saat ini, sebagian besar risiko telah dihargai dalam harga; mereka yang akan menjual karena risiko-risiko ini kemungkinan besar sudah menjual sebelumnya. Hampir tidak mungkin membeli tepat di titik terendah.Menurut saya, sekarang ada beberapa cara konfigurasi. Tentu saja, ini bukan saran investasi.
Strategi paling sederhana adalah mempertimbangkan untuk membeli bitcoin spot secara bertahap melalui metode定投 dalam beberapa bulan mendatang. Anda juga bisa menunggu penurunan terakhir, atau menunggu hingga pasar kembali bersemangat dan memiliki momentum kenaikan sebelum bertindak.
Strategi lainnya adalah mulai mengatur sekarang. Karena volatilitas implisit sangat murah, Anda dapat memanfaatkan pasar opsi secara bersamaan untuk melindungi diri dari penurunan terakhir yang mungkin mengeluarkan Anda dari posisi Anda.
Saya pribadi belum benar-benar menarik pelatuk, tetapi kemungkinan besar akan segera bertindak dengan cara tertentu.
Semoga artikel ini membawa pemikiran yang berharga dan memicu diskusi tentang bagaimana orang lain melihat masalah ini. Mungkin "siklus empat tahun" membuktikan bahwa kita hidup di dunia simulasi. Bagaimanapun juga, pergerakan koin oranye ini dalam beberapa bulan mendatang tampaknya akan menarik.