Biaya Paparan Bitcoin Berbeda Hingga $25 Juta Per Tahun Karena Kesenjangan Clearinghouse Wall Street

Dua meja perdagangan Wall Street dapat memegang eksposur yang secara ekonomi serupa terhadap Bitcoin dan tetap membayar jumlah yang secara signifikan berbeda untuk mempertahankan eksposur tersebut. Itu bukan karena salah satu meja membuat keputusan pasar yang lebih baik, tetapi karena produk terregulasi yang membawa posisi tersebut berada di dalam sistem jaminan yang tidak selalu mengakui mereka sebagai bagian dari lindung nilai yang sama.

Satu meja dapat merekonstruksi posisi Bitcoin berjangka dari call dan put yang sesuai pada BlackRock’s iShares Bitcoin Trust (IBIT), sementara yang lain dapat memperoleh eksposur harga yang sebanding melalui kontrak futures Bitcoin CME yang diselesaikan secara tunai dengan jatuh tempo yang serupa.

Meskipun risiko ekonomi terkait erat, biaya pembiayaan tidak demikian.

Sebuah studi Mei 2026 oleh profesor Purdue University Mindy Mallory membandingkan 386 observasi yang cocok dan menemukan bahwa carry tahunan yang tertanam dalam futures bitcoin CME melebihi carry yang disesuaikan biaya yang direkonstruksi dari opsi IBIT sebesar rata-rata 2,581 poin persentase, dengan perbedaan median sebesar 2,521 poin.

Diterapkan murni sebagai ilustrasi, perbedaan tahunan sebesar 2,581 poin pada posisi senilai $1 miliar akan setara dengan sekitar $25,81 juta selama satu tahun penuh, meskipun makalah tersebut tidak menggambarkan selisih ini sebagai biaya tetap dan menemukan bahwa ia bervariasi secara signifikan di berbagai tanggal, terkadang bahkan berbalik arah sepenuhnya.

Hasilnya memperlihatkan salah satu konsekuensi kurang terlihat dari kedatangan bitcoin di Wall Street: para investor memperoleh beberapa cara terregulasi untuk mengakses aset yang sama, tetapi produk-produk tersebut ditempatkan ke dalam sistem sekuritas, opsi, dan futures terpisah yang masih belum berperilaku seperti satu pasar terintegrasi.

Pasar bitcoin institusional kini mencakup produk yang diperdagangkan di spot, opsi yang terdaftar pada produk-produk tersebut, futures CME standar dan mikro, opsi pada futures, serta kontrak Bitcoin Friday dengan jangka waktu lebih pendek, masing-masing menyediakan kombinasi berbeda dari penitipan, leverage, likuiditas, penyelesaian, dan perlakuan jaminan.

Untuk studi tersebut, perbandingan yang relevan adalah antara harga forward yang diimplikasikan oleh opsi IBIT dan harga forward yang terlihat dalam kontrak futures CME yang sesuai.

Kontrak futures sudah menetapkan harga di mana eksposur bitcoin akan diselesaikan pada tanggal yang akan datang, sehingga carry tersiratnya relatif mudah diamati.

Harga berjangka yang sesuai di pasar opsi IBIT harus direkonstruksi melalui paritas put-call, yang menggunakan harga call dan put dengan strike dan kedaluwarsa yang sama untuk menghitung nilai berjangka yang diimplikasikan oleh pasar opsi.

BlackRock’spengungkapan resmi IBIT, termasuk jumlah bitcoin yang diwakili oleh setiap saham dan biaya sponsor tahunan 0,25% dana, kemudian memungkinkan forward yang diimplikasikan oleh ETF tersebut untuk dikonversi ke dalam istilah bitcoin dan dibandingkan dengan futures CME.

Studi tersebut menyelaraskan kedua rute dengan CME CF Bitcoin Reference Rate New York Variant, sebuah patokan Bitcoin harian yang disinkronkan dengan penutupan pasar New York pukul 16.00.

Catatan data: Angka 2.581 poin adalah rata-rata sampel historis yang dilaporkan oleh makalah, bukan perbedaan harga permanen atau pengembalian perdagangan yang dijamin.

Rata-rata 2,58 poin cukup besar untuk bermakna secara ekonomi, tetapi tidak mewakili setiap hari perdagangan individu.

Studi tersebut melaporkan simpangan baku sebesar 4,716 poin persentase, pembacaan persentil kelima sebesar negatif 4,767 poin, dan pembacaan persentil kesembilan puluh lima sebesar 10,418 poin, menunjukkan bahwa biaya relatif berubah secara luas dan CME tidak selalu menjadi rute yang lebih mahal.

Perbedaan juga meningkat seiring dengan jangka waktu dalam sampel yang dipilih.

Posisi dalam jendela 14 hingga 30 hari menghasilkan rata-rata wedge sebesar 2,222 poin, sementara posisi dalam jendela 31 hingga 60 hari rata-rata 2,939 poin, dengan 193 observasi di masing-masing kelompok.

Kertas tersebut mengeluarkan hasil 61 hingga 90 hari karena opsi IBIT dengan jangka waktu lebih panjang tetap terlalu tipis untuk menghasilkan perbandingan yang cukup stabil.

Perbedaan-perbedaan ini penting untuk diperhatikan karena hasil utama tidak boleh diartikan sebagai biaya tambahan 2,58% yang otomatis dikenakan pada setiap posisi futures CME, tetapi sebagai bukti bahwa eksposur Bitcoin yang terkait secara ekonomi dapat tetap dihargai berbeda ketika modal, margin, dan likuiditas tidak dapat bergerak tanpa hambatan antara sistem masing-masing.

Di pasar yang sepenuhnya terintegrasi, perbedaan harga yang cukup besar dan berkelanjutan akan menarik modal arbitrase hingga pembelian eksposur yang lebih murah dan penjualan eksposur yang lebih mahal mendorong kedua harga kembali menyatu.

Pasar bitcoin tidak selalu memungkinkan proses tersebut berlangsung karena saham IBIT dan opsi yang terdaftar memanfaatkan infrastruktur pasar sekuritas, sementara futures CME menggunakan clearinghouse futures terpisah, siklus margin, dan kerangka jaminan.

The Options Clearing Corporation dan CME menjalankan program cross-margin yang mengakui posisi offset yang memenuhi syarat yang dipegang di berbagai clearinghouse, mengurangi kebutuhan margin dan permintaan penyelesaian.

Namun, OCC menyatakan bahwa partisipasi umumnya terbatas pada anggota penyelesaian, afiliasi mereka, dan profesional pasar tertentu, sementara manfaat tepatnya tergantung pada produk, struktur akun, broker, dan klasifikasi hukum yang terlibat.

Posisi opsi IBIT di satu akun tidak akan secara otomatis mengimbangi posisi futures CME di akun lain hanya karena kedua perdagangan tampak terhedging secara ekonomis.

Sebuah perusahaan dapat memiliki eksposur harga bitcoin bersih yang kecil di seluruh posisi yang digabungkan, namun tetap diharuskan untuk mendukung dua kelompok margin terpisah, mengurangi jumlah modal yang tersedia untuk posisi lain dan menciptakan biaya pembiayaan yang dapat tertanam dalam harga yang ditawarkan.

Temuan makalah tersebut konsisten dengan segmentasi tersebut, meskipun tidak boleh diartikan sebagai bukti bahwa perlakuan margin adalah satu-satunya penyebab yang mungkin terhadap setiap perbedaan harian.

Dana nilai relatif merasakan gesekan paling langsung karena strategi mereka sering memasangkan satu produk bitcoin dengan yang lain, sehingga mereka secara ekonomi terhedging sambil memerlukan jaminan di lebih dari satu lokasi.

Contoh yang umum adalah perdagangan basis, di mana sebuah institusi memegang eksposur spot atau ETF sambil menjual futures, berusaha menangkap perbedaan antara dua harga tersebut daripada membuat prediksi tanpa lindung nilai mengenai arah bitcoin.

CryptoSlate sebelumnya meneliti bagaimana strategi-strategi tersebut membantu menciptakan pasar Bitcoin institusional dua tingkat di mana permintaan ETF, lindung nilai futures, dan posisi berfokus pada imbal hasil saling berinteraksi.

Pembuat pasar dapat mentransfer biaya secara kurang terlihat melalui spread bid-ask yang lebih lebar, premi opsi, dan volatilitas implisit, yang berarti biaya tersebut pada akhirnya dapat mencapai investor lain tanpa muncul sebagai biaya yang dipisahkan secara terperinci.

Itu sebabnya produk Bitcoin terregulasi termurah tidak dapat diidentifikasi hanya dengan membandingkan rasio biaya saja, karena biaya penuhnya juga bergantung pada pembiayaan, likuiditas, penitipan, offset margin, kelayakan jaminan, dan izin operasional yang terkait dengan akun.

Terhadap variabel-variabel yang lebih besar, biaya sponsor IBIT yang dinyatakan sebesar 0,25% dapat menjadi salah satu komponen terkecil dari total biaya kepemilikan.

Itu juga mempersulit interpretasi arus masuk dan arus keluar ETF Bitcoin spot, karena tidak setiap saham yang masuk atau keluar dari ETF mewakili keputusan sederhana investor untuk menjadi bullish atau bearish terhadap bitcoin.

Saham ETF dapat mendukung posisi basis, lindung nilai opsi, program covered-call, perdagangan nilai relatif, dan inventaris dealer, menciptakan aktivitas yang tampak arahnya ketika dilihat hanya melalui total aliran harian.

CryptoSlate mendokumentasikan pergeseran itu ketika open interest opsi bitcoin melampaui futures, mencerminkan meningkatnya penggunaan eksposur terstruktur, strategi lindung nilai, dan volatilitas daripada taruhan berisiko langsung.

Pasar opsi IBIT juga telah menjadi tujuan penting untuk posisi covered-call dan berfokus pada pendapatan. Periode volatilitas parah telah menghasilkan aktivitas rekor di sana, ketika institusi membentuk ulang risiko melalui wrapper yang terdaftar di AS.

Artinya, arus masuk ETF besar dapat berdampingan dengan lindung nilai futures jangka pendek, sementara arus keluar besar dapat mencerminkan penutupan spread atau inventaris terkait opsi, bukan pengabaian alokasi bitcoin jangka panjang.

CME memperluas pasar futures dan opsi mata uang kripto menjadi perdagangan 24 jam, tujuh hari seminggu pada 29 Mei, memungkinkan pedagang futures terregulasi untuk merespons pergerakan Bitcoin selama akhir pekan daripada menunggu pembukaan ulang Minggu tradisional.

Perubahan ini mengurangi satu ketidaksesuaian penting antara mata uang kripto yang diperdagangkan secara terus-menerus dan jam operasional terbatas pasar derivatif konvensional, sebuah transisi yang diperiksa CryptoSlate dalam liputannya tentang ekspansi akhir pekan CME yang mengubah siklus perdagangan institusional Bitcoin.

Itu tidak membuat setiap komponen pasar menjadi kontinu atau sepenuhnya terintegrasi.

Pasar ekuitas AS dan opsi terdaftar tetap ditutup sepanjang akhir pekan. Transaksi akhir pekan dan hari libur di CME menerima tanggal transaksi pada hari kerja berikutnya dan melewati proses clearing, penyelesaian, dan pelaporan regulasi pada hari kerja tersebut.

Sokongan akhir pekan karena itu dapat diperdagangkan segera melalui futures CME, sementara saham IBIT dan opsi terdaftar yang dibutuhkan untuk sisi lain dari posisi lintas pasar tetap tidak tersedia hingga pasar ekuitas dibuka kembali.

Ketika volatilitas meningkat, persyaratan margin dan permintaan likuiditas juga dapat meningkat, sehingga kolateral terpisah menjadi paling memberatkan tepat ketika modal arbitrase diperlukan untuk menghubungkan kembali harga di berbagai wrapper.

Wall Street menyelesaikan masalah utama pertama yang dihadirkan oleh adopsi Bitcoin institusional dengan menciptakan beberapa produk terregulasi yang memungkinkan investor memperoleh eksposur tanpa secara langsung memegang koin atau menggunakan bursa luar negeri.

Masalah kedua masih belum terpecahkan, yaitu membuat produk-produk tersebut beroperasi sebagai bagian dari satu pasar terhubung yang sistem jaminannya mengenali risiko yang saling menyeimbangkan secara ekonomi di mana pun muncul.

Rata-rata 2,58 poin yang dilaporkan oleh studi Purdue karena itu lebih dari sekadar perbandingan antara dua tingkat pembiayaan, karena mengukur biaya potensial dari pembagian satu aset dasar di antara kompartemen hukum dan operasional yang tetap hanya sebagian terhubung.

Investor mungkin melihat opsi IBIT, futures CME, dan ETF Bitcoin spot sebagai pintu-pintu berbeda menuju pasar yang sama, tetapi sistem di balik pintu-pintu tersebut masih menerapkan aturan berbeda terhadap pendanaan, penyelesaian, dan jaminan, menciptakan biaya yang tidak ditunjukkan oleh rasio biaya ETF apa pun.

Pos The $25 million Bitcoin glitch hiding inside Wall Street’s clearinghouses pertama kali muncul di CryptoSlate.