TL;DR
· Bernstein fokus pada LTA baru Micron dan SanDisk, berpendapat bahwa perjanjian pembelian jangka panjang sedang meningkatkan visibilitas pendapatan memori.
Dua perusahaan mengungkapkan RPO senilai sekitar $142 miliar dan jaminan keuangan sekitar $33 miliar, namun jauh di bawah cakupan perlindungan model.
· LTA dapat meningkatkan biaya pembatalan oleh klien besar, sementara permintaan konsumen, klien Tiongkok, dan permintaan spot tetap mengalami fluktuasi siklus.

Bernstein dalam laporan terbarunya membawa kembali perjanjian pembelian jangka panjang industri memori ke depan: Micron dan SanDisk telah menandatangani sejumlah LTA baru dengan komitmen pembelian, harga minimum, dan jaminan keuangan, berusaha memberikan lantai keuntungan untuk beberapa tahun mendatang.

Lantai ini tidak setebal yang terlihat.

Menurut dokumen publik dan panggilan konferensi dari Micron dan SanDisk, Micron telah menandatangani 16 perjanjian dengan pelanggan strategis, di mana 14 di antaranya memiliki pendapatan minimum kumulatif sekitar $100 miliar berdasarkan harga kontrak minimum, dengan deposit tunai dan komitmen keuangan terkait sekitar $22 miliar. Tiga kontrak kuartalan SanDisk berkaitan dengan pendapatan kontrak minimum sekitar $42 miliar, dan lima perjanjian secara keseluruhan memiliki jaminan keuangan lebih dari $11 miliar.

Dua perusahaan tersebut secara gabungan menjamin sekitar $330 miliar, yang memang membuat pelanggan besar lebih mahal untuk melanggar kontrak. Namun, model Bernstein memperkirakan pendapatan yang mungkin memerlukan perlindungan LTA dalam 3-5 tahun ke depan sebesar sekitar $5,2 triliun. Menurut ukuran laporan ini, jaminan saat ini hanya setara dengan sekitar 0,6%.

Ini adalah perbedaan yang ingin disampaikan laporan tersebut: LTA sedang mengubah posisi negosiasi perusahaan memori dan klien besar, tetapi lebih mirip memberikan bantalan terhadap siklus penurunan, bukan mengubah DRAM dan NAND menjadi utilitas.

Klien besar terikat dalam perjanjian jangka panjang, jaminan mulai berubah menjadi uang sungguhan

LTA tidak rumit. Pelanggan berkomitmen terlebih dahulu untuk membeli volume di tahun-tahun mendatang, sementara pemasok memberikan jaminan pasokan dan mekanisme harga. Jika pelanggan tidak membeli, mereka mungkin kehilangan jaminan pembayaran di muka atau menanggung biaya ekonomi lainnya.

Berbeda dengan niat pembelian umum di industri memori sebelumnya, kali ini fokusnya pada masuknya jaminan keuangan ke dalam struktur kontrak.

Micron telah menandatangani 16 perjanjian pelanggan strategis hingga Juni 2026, termasuk 4 pelanggan ultra-besar dan 3 pelanggan menengah. Total pendapatan minimum berdasarkan harga kontrak minimum untuk 14 perjanjian tersebut diperkirakan sekitar $100 miliar, dengan perkiraan penerimaan setoran tunai dan komitmen keuangan terkait sekitar $22 miliar. Angka ini mencakup perjanjian yang telah ditandatangani serta yang ditandatangani setelah akhir kuartal, dan tidak sepenuhnya setara dengan RPO pada akhir periode neraca.

SanDisk mengungkapkan, hingga 3 April 2026, RPO mencapai US$41,6 miliar. Panggilan perusahaan juga menyebutkan bahwa tiga kontrak kuartalan menyediakan pendapatan kontrak minimum sekitar US$42 miliar, lima perjanjian secara total memiliki jaminan keuangan lebih dari US$11 miliar, dan mencakup lebih dari sepertiga pasokan bit untuk FY27.

Dua perusahaan memiliki mekanisme yang berbeda. Jaminan Micron lebih menekankan pada bobot belakang. Seiring berjalannya kontrak dan kewajiban pembelian sisa klien berkurang, rasio jaminan terhadap RPO akan meningkat, dengan biaya pelanggaran di tahap akhir yang lebih besar. SanDisk lebih mendekati jaminan jumlah tetap, di mana jumlah jaminan diperkirakan tetap relatif stabil selama masa kontrak.

Micron memiliki 16 perjanjian, RPO sekitar USD 100 miliar, jaminan sekitar USD 22 miliar; SanDisk memiliki 5 perjanjian, RPO sekitar USD 42 miliar, jaminan lebih dari USD 11 miliar.

Pihak bull paling mengutamakan hal ini. Masalah terbesar industri memori di masa lalu adalah keuntungan anjlok terlalu cepat saat harga turun. Jika pelanggan besar bersedia membayar jaminan untuk pasokan jangka panjang, pemasok setidaknya bisa mendapatkan dasar pendapatan yang lebih jelas, sehingga pengeluaran modal dan penjadwalan kapasitas tidak perlu sepenuhnya dipengaruhi oleh harga spot.

Jaminan senilai $33 miliar tidak sedikit, tetapi masih belum cukup untuk menahan penurunan mendalam

Skala jaminan dan skala pendapatan yang perlu dilindungi tidak sebanding.

Bernstein menggunakan model untuk menghitung bahwa jika LTA ingin mencakup pendapatan potensial dalam 3-5 tahun ke depan, skala perlindungan yang sesuai sekitar $5,2 triliun. Angka ini berasal dari model laporan, dokumen perusahaan publik tidak secara langsung mengungkapkan skala pendapatan seluruh industri serupa, dan perlu dibedakan antara memori, total pendapatan semikonduktor, dan pendapatan sampel pemasok.

Meskipun demikian, rasio jaminan 0,6% tetap menunjukkan satu hal: LTA tidak dapat menutupi keuntungan di semua skenario harga.

Jika harga spot hanya turun sedikit, pembatalan kontrak tidak menguntungkan bagi pelanggan. Biaya kehilangan jaminan, merusak hubungan pasokan, dan kemungkinan tidak mendapatkan kapasitas langka di masa depan cukup besar untuk membuat pelanggan tetap memenuhi kontrak. Permintaan pelanggan server AI, penyedia cloud, dan pusat data terhadap pasokan stabil juga lebih kuat dibandingkan pelanggan elektronik konsumen biasa.

Namun, ketika harga turun cukup dalam, pelanggan tetap akan menghitung biaya ekonomi. Selama jumlah pembelian tersisa masih besar, dan harga spot jauh lebih rendah dibandingkan harga lantai kontrak, pelanggan mungkin menemukan bahwa membeli di pasar lebih murah, meskipun harus kehilangan jaminan.

Mekanisme bobot backend dapat meredakan masalah ini. Semakin jauh kontrak berjalan, RPO yang tersisa menurun, proporsi jaminan terhadap kewajiban tersisa meningkat, dan biaya bagi klien untuk meninggalkan kontrak menjadi lebih tinggi. Tingkat perlindungan mungkin lebih kuat di akhir kontrak, sementara siklus memori seringkali juga membutuhkan perlindungan lebih besar di tahap akhir.

It is still not unconditional insurance. The level of LTA protection depends on three factors: how far the spot price has fallen, how much purchasing obligation the customer still has, and how much collateral balance remains.

RPO menurun seiring waktu, rasio jaminan/RPO meningkat; jika ASP spot turun jauh di bawah harga lantai kontrak, klien masih mungkin memilih untuk mengabaikan kontrak.

Ini juga merupakan inti dari perbedaan pendapat antara pasar bull dan bear. Pihak bull melihat bahwa perusahaan memori akhirnya mendapatkan komitmen jangka panjang dari pelanggan dalam bentuk uang sungguhan. Sementara pihak bear khawatir bahwa komitmen ini masih belum cukup besar untuk melindungi laba puncak; jika siklus penurunan cukup dalam, pelanggan tetap akan bertindak berdasarkan biaya.

Tidak semua kebutuhan memori bersedia dikunci oleh LTA

LTA juga memiliki batas nyata: tidak semua pelanggan cocok untuk menandatangani perjanjian jangka panjang.

Penyedia cloud AS adalah target yang paling ideal. Mereka memiliki permintaan tinggi, kredit kuat, sensitif terhadap stabilitas pasokan infrastruktur AI, dan lebih termotivasi untuk mengunci pasokan melalui perjanjian jangka panjang. Micron telah hampir menyelesaikan negosiasi dengan CSP AS, dan saat ini terus melanjutkan negosiasi dengan CSP Tiongkok, perusahaan, dan sebagian pelanggan lainnya.

Bisnis konsumen berbeda. CFO SanDisk pernah menyatakan bahwa bisnis konsumen bersifat「lebih transaksional」, dan LTA「tidak berlaku」. Saluran ponsel, PC, dan penyimpanan konsumen lebih terbiasa membeli berdasarkan harga dan siklus stok; ketika harga turun, pelanggan secara alami menginginkan fleksibilitas, bukan terikat pada harga lantai bertahun-tahun.

Pelanggan Tiongkok pun belum tentu menjadi pembeli stabil untuk LTA. Di satu sisi, penyedia cloud dan pelanggan akhir Tiongkok mungkin lebih memilih pemasok lokal. Di sisi lain, perluasan pasokan DRAM dan NAND lokal juga akan menambah ketidakpastian terhadap komitmen pembelian jangka panjang.

Bernstein memperkirakan, seluruh pasar terminal DRAM dan NAND mungkin memiliki 30%-50% pangsa yang sulit dicakup oleh LTA. Bahkan jika pemasok terkemuka mengamankan pelanggan besar di Amerika, sebagian signifikan pasar tetap akan beroperasi berdasarkan harga spot, pesanan jangka pendek, dan ekspektasi siklus.

Pemisahan pasar akhir DRAM/NAND menunjukkan bahwa permintaan berasal dari CSP Tiongkok, server perusahaan, konsumen/PC, smartphone, dan lainnya, selain CSP Amerika Serikat; sekitar 30%-50% pasar mungkin sulit dicakup oleh LTA.

Selama sebagian besar permintaan tetap berada dalam sistem spot atau kontrak pendek, sinyal harga tidak akan hilang. Selama sinyal harga ada, perluasan produksi oleh pemasok, pengurangan stok oleh pelanggan, dan pemotongan pesanan oleh saluran distribusi masih akan memperbesar fluktuasi siklus.

Permintaan AI mendukung valuasi, tetapi laba puncak tidak dapat diekstrapolasi secara langsung

Pasar bersedia memberikan valuasi lebih tinggi kepada perusahaan memori, dengan latar belakang permintaan AI yang mengubah bentuk dasar siklus ini.

Di sisi DRAM, permintaan HBM tetap kuat. Tim Bernstein Asia memperkirakan harga HBM pada 2027 dapat meningkat 2-2,5 kali dibandingkan 2026, sementara harga komersial DRAM biasa sebelumnya telah naik signifikan dan kemungkinan tetap tinggi dalam 12 bulan ke depan. Meskipun HBM lebih stabil dibanding memori biasa, ia berbagi sebagian kapasitas produksi dengan DRAM biasa, sehingga alokasi kapasitas dapat memengaruhi lini produk lainnya.

Sisi NAND, inferensi AI, dan jendela konteks yang lebih panjang juga membawa permintaan baru. Awalnya, pelatihan AI terutama mengonsumsi HBM dan DRAM, tetapi seiring meningkatnya penggunaan inferensi, AI Agentic, dan aplikasi konteks panjang, kebutuhan penyimpanan kemungkinan akan terus meningkat. Perlu diperhatikan bahwa pernyataan mengenai kapasitas terkait Vera Rubin tidak boleh disederhanakan menjadi "kapasitas NAND GPU". Halaman resmi NVIDIA menyebutkan bahwa memori GPU HBM4 adalah 20,7 TB.

Dalam lingkungan ini, nilai LTA lebih seperti mengamankan sebagian pendapatan dari tren yang tinggi. Permintaan AI terus kuat, sehingga pemasok dapat mengunci sebagian pembelian dari pelanggan besar melalui perjanjian jangka panjang. Jika harga turun, jaminan dan harga dasar dapat memperlambat penurunan laba.

Uji tekanan SanDisk juga menunjukkan kesimpulan serupa. Model Bernstein menunjukkan bahwa, di bawah asumsi yang lebih ketat, LTA tetap memungkinkan EPS FY29-FY30 lebih tinggi daripada skenario tanpa LTA dalam sebagian besar skenario penetrasi, dengan perlindungan di tahap akhir yang lebih kuat. Namun, uji tekanan yang sama juga menunjukkan bahwa laba puncak tidak dapat diperkirakan secara sederhana. Dalam skenario margin operasi yang lebih rendah, EPS dapat jauh lebih rendah daripada tingkat saat ini.

Tabel sensitivitas EPS SanDisk FY29-FY30 menunjukkan bahwa EPS bervariasi luas di bawah berbagai ASP dan tingkat penetrasi LTA, dengan skenario peningkatan LTA tetapi tidak dapat mengunci laba puncak.

Penilaian paling berharga dalam laporan ini bukanlah "siklus memori berakhir", melainkan "penurunan siklus mungkin dilembutkan".

Micron dan SanDisk mendapatkan perjanjian jangka panjang dan jaminan keuangan, menunjukkan bahwa pelanggan besar bersedia membayar untuk kepastian pasokan di era AI. Bagi perusahaan memori, ini akan meningkatkan visibilitas pendapatan dalam beberapa tahun mendatang dan membuat pasar modal lebih mudah percaya bahwa titik laba lebih tinggi dibandingkan masa lalu.

Batasannya juga jelas. Jaminan senilai 33 miliar dolar AS hanya dapat memberikan buffer sebagian, sehingga konsumen, pelanggan Tiongkok, dan sebagian permintaan perdagangan tidak akan seluruhnya masuk ke dalam perjanjian jangka panjang. Bernstein juga memperkirakan, pangsa DRAM Tiongkok dalam beberapa tahun mendatang kemungkinan akan naik dari sekitar 8% menjadi 16%, dan NAND juga berpotensi menghadapi tekanan pasokan yang lebih kuat setelah 2028.

Yang benar-benar perlu dibuktikan oleh LTA bukanlah apakah bisa menandatangani selama siklus naik, tetapi apakah klien akan memenuhi kewajiban, jaminan akan cukup menyakitkan, dan pemasok akan terus mempertahankan disiplin kapasitas selama siklus penurunan berikutnya. Sebelum pertanyaan-pertanyaan ini terwujud, LTA adalah bantalan penyangga baru bagi industri memori, bukan tombol pengakhiran siklus.