TL;DR
· Pendapatan SpaceX kuartal kedua sebesar USD 7,81 miliar, tumbuh 92% secara tahunan, Bernstein tetap mempertahankan peringkat «Lebih Baik dari Pasar» dan harga target USD 239.
· Model Bernstein masih mengasumsikan harga komputasi jangka panjang akan turun menjadi sekitar $10/watt, sedangkan angka $30–$50/watt yang diajukan Musk belum sepenuhnya tercermin dalam harga target.
· Connectivity menyediakan dasar keuntungan saat ini, perhitungan AI menentukan elastisitas pendapatan, dan Starship yang sepenuhnya dapat digunakan kembali menentukan apakah biaya masa depan benar-benar dapat turun.

Laporan kuartalan pertama setelah SpaceX go public membawa cerita pertumbuhan yang lebih agresif ke pasar: bisnis Connectivity terus memberikan keuntungan, pendapatan komputasi AI tumbuh pesat, dan Musk memajukan target pendapatan tahunan sebesar 1 triliun dolar AS dari tahun 2031 menjadi 2030, serta menyatakan bahwa target tersebut paling cepat bisa dicapai pada tahun 2029.

Berdasarkan dokumen yang diajukan perusahaan ke SEC, saham biasa kelas A Space Exploration Technologies Corp. telah diperdagangkan di Nasdaq dan Nasdaq Texas dengan kode SPCX. Setelah perusahaan merilis laporan kinerja kuartal kedua hingga 30 Juni pada 4 Agustus, Bernstein tetap mempertahankan peringkat "Outperform" dan harga target sebesar USD 239. Berdasarkan harga penutupan 4 Agustus sebesar USD 125,33 yang tercantum dalam laporan riset, hal ini menunjukkan potensi kenaikan sekitar 91%.

Namun, harga target $239 tidak didasarkan pada pencapaian penuh target pendapatan $1 triliun. Prediksi Bernstein sendiri untuk pendapatan SpaceX pada 2031 adalah $554 miliar, jauh lebih rendah daripada visi manajemen; model harga komputasi AI-nya juga masih mengasumsikan penurunan jangka panjang ke sekitar $10/watt. Dengan kata lain, harga komputasi yang lebih tinggi dan target pendapatan yang lebih agresif lebih merupakan potensi kenaikan di luar valuasi saat ini.

Pada 5 Agustus, harga saham SpaceX turun lebih lanjut ke $108,27, turun 13,6% dalam satu hari. Ini menunjukkan bahwa pasar tidak hanya melihat kinerja kuartal ini, tetapi juga mempertimbangkan pengeluaran modal AI, tekanan pasokan saham akibat berakhirnya masa lock-up setelah go public, serta apakah Starship dapat memasuki tahap peluncuran frekuensi tinggi dan biaya rendah.

Pendapatan tumbuh 92%, Connectivity tetap menjadi tulang punggung keuntungan

Pendapatan SpaceX pada kuartal kedua mencapai US$7,814 miliar, meningkat 92% secara tahunan. Konsensus S&P Visible Alpha yang dikutip Axios adalah US$6,9 miliar, sedangkan konsensus pasar yang digunakan laporan Bernstein adalah US$6,546 miliar. Meskipun metode pengukuran berbeda, keduanya menuju kesimpulan yang sama: pendapatan kuartal ini jelas melampaui ekspektasi.

Perusahaan mencatat kerugian per saham yang disesuaikan sebesar $0,09 pada kuartal kedua, lebih baik dari perkiraan pasar sebesar kerugian $0,24 per saham. Total kerugian operasional dari tiga segmen bisnis mencapai $1,43 miliar, jauh lebih baik dari perkiraan pasar $17,3 miliar menurut Bernstein, terutama didorong oleh penyempitan kerugian pada bisnis AI dan margin profitabilitas Connectivity yang lebih tinggi dari perkiraan.

Dilihat berdasarkan bisnis, yang tetap paling stabil tetaplah bisnis Connectivity yang berpusat pada Starlink. Pada akhir kuartal kedua, jumlah pengguna Starlink mencapai 12 juta, meningkat 1,7 juta dibandingkan kuartal pertama, dengan pendapatan rata-rata per pengguna per bulan tetap pada $66.

Connectivity menghasilkan pendapatan kuartalan sebesar US$4,291 miliar dan laba operasional sebesar US$1,656 miliar, dengan margin operasional sekitar 38,6%, lebih tinggi dari perkiraan pasar 37% yang digunakan Bernstein. Ini juga merupakan satu-satunya segmen bisnis SpaceX yang saat ini menghasilkan laba operasional, memberikan dukungan penting bagi investasi perusahaan berkelanjutan di bidang AI dan Starship.

Space pada kuartal kedua menyelesaikan 38 peluncuran, terdiri dari 10 peluncuran untuk klien dan 28 peluncuran internal, dengan total massa yang dimasukkan ke orbit (Mass to Orbit, MTO) mencapai 485 ton. Pendapatan segmen ini sebesar USD 962 juta, melebihi perkiraan pasar sebesar USD 874 juta, namun karena peningkatan investasi pengembangan Starship, kerugian operasional tetap mencapai USD 542 juta.

Bidang AI sekaligus memiliki elastisitas pendapatan terbesar dan kebutuhan dana terbesar. Pada akhir kuartal kedua, kapasitas komputasi nominal SpaceX mencapai 1,4 GW, lebih tinggi dari 1,0 GW pada kuartal pertama, dan diperkirakan akan melebihi 2 GW pada akhir 2026. Pendapatan bidang AI pada kuartal tersebut mencapai USD 2,561 miliar, meningkat 247% secara tahunan, dengan pendapatan dari solusi dan infrastruktur AI mencapai USD 2,194 miliar.

Kerugian operasional bisnis AI sebesar USD 1,257 juta, dengan margin operasional sekitar negatif 49,1%, namun jauh menyempit dibandingkan kerugian operasional USD 2,469 miliar pada kuartal pertama; EBITDA disesuaikan segmen berubah dari kerugian USD 609 juta di kuartal pertama menjadi laba USD 1,146 miliar.

Sementara itu, pengeluaran modal kuartal kedua untuk bisnis AI mencapai US$15,828 miliar, lebih tinggi dari US$7,723 miliar pada kuartal pertama. Total pengeluaran modal SpaceX pada kuartal kedua mencapai US$18,369 miliar; apakah investasi besar ini dapat diubah menjadi pendapatan dan pengembalian kas yang berkelanjutan tetap menjadi salah satu pertanyaan terpenting bagi pasar.

Laporan kinerja tiga segmen bisnis SpaceX pada Q2. Connectivity menyumbang keuntungan utama, pengeluaran modal untuk bisnis AI mencapai $15,828 miliar. Sumber: Bernstein

Komputasi AI membuka ruang pendapatan, pendapatan triliunan tidak bisa hanya bergantung pada internet satelit

Perubahan paling diperhatikan dalam panggilan ini adalah bahwa Musk memajukan target tahun pendapatan tahunan mencapai 1 triliun dolar AS dari 2031 menjadi 2030, dan menyatakan bahwa target tersebut paling cepat bisa dicapai pada 2029. Manajemen juga mengemukakan ekspektasi tingkat pendapatan tahunan minimal 100 miliar dolar AS, tetapi ringkasan laporan Bernstein ini tidak secara jelas menyebutkan titik waktu yang sesuai.

Untuk mendekati tujuan ini, SpaceX jelas tidak bisa hanya mengandalkan pertumbuhan pengguna Starlink. Connectivity perlu terus memperluas basis pelanggan individu, perusahaan, dan pemerintah; bisnis AI perlu mengubah kapasitas komputasi besar menjadi kontrak jangka panjang dan pendapatan stabil; Starship perlu menurunkan biaya penyebaran satelit dan pembangunan pusat data orbit.

Di antaranya, harga komputasi AI adalah variabel yang paling sensitif.

Musk menyatakan bahwa harga layanan komputasi kemungkinan akan tetap di kisaran $30 hingga $50 per watt, dan menyebut bahwa perkiraan ini sejalan dengan harga yang disepakati oleh SpaceX bersama Anthropic dan Google. Sebagai perbandingan, model saat ini dari Bernstein masih mengasumsikan bahwa harga komputasi pada akhirnya akan turun menjadi sekitar $10 per watt.

Ini berarti harga $30 hingga $50 per watt bukanlah asumsi dasar yang sudah dimasukkan oleh Bernstein dalam harga target $239, melainkan potensi peningkatan model. Jika SpaceX mampu mempertahankan harga lebih tinggi sambil memperluas kapasitas komputasi, pendapatan dan EBITDA jangka panjangnya dapat jauh melebihi perkiraan saat ini oleh Bernstein.

Namun, ketahanan jangka panjang dari kisaran harga ini masih belum pasti. Durasi kontrak pelanggan, ketentuan pembatalan, pasokan dan permintaan pasar AI computing power, pasokan semikonduktor, serta ekspansi pesaing dapat memengaruhi harga transaksi aktual.

Target kapasitas ekspansi juga sangat ambisius. Pada akhir kuartal kedua, kapasitas komputasi nominal SpaceX mencapai 1,4 GW; perusahaan memperkirakan akan melebihi 2 GW pada akhir 2026, mendekati 10 GW pada akhir 2027, dan menuju 20 GW pada 2028. Jika ritme ini terwujud, struktur bisnis SpaceX tidak lagi hanya mencakup peluncuran roket dan internet satelit, tetapi akan diperluas lebih jauh ke infrastruktur AI berskala besar.

Tabel proyeksi keuangan kunci dan valuasi. Bernstein memperkirakan pendapatan SpaceX pada tahun 2025 hingga 2027 masing-masing sebesar $18,674 miliar, $40,236 miliar, dan $84,990 miliar, dengan rasio EV/EBITDA yang disesuaikan turun dari 245,7 kali menjadi 37,2 kali.

Syarat utama peluncuran frekuensi tinggi adalah Starship mencapai penggunaan ulang penuh

Dalam sistem penilaian SpaceX, Connectivity menjawab "apakah ada dasar keuntungan saat ini", AI Computing menjawab "seberapa cepat pendapatan masih bisa tumbuh", dan Starship menjawab "apakah skala jangka panjang dapat dicapai dengan biaya yang cukup rendah".

Jika SpaceX ingin mendekati pendapatan tahunan sekitar satu triliun dolar AS pada sekitar tahun 2030, pertumbuhan pengguna Starlink saja tidak cukup. Frekuensi peluncuran Starship, kapasitas muatan, dan tingkat ketersediaan ulang sepenuhnya akan secara langsung memengaruhi biaya ekspansi penyebaran satelit Starlink generasi berikutnya, pembangunan pusat data orbit, dan bisnis luar angkasa lainnya.

Manajemen saat ini masih menetapkan target kemajuan yang sangat ambisius. Perusahaan berencana terus mempercepat penerbangan orbit Starship dan penyebaran satelit V3, serta mencoba melakukan operasi pendaratan tahap pertama dan kedua yang lebih kompleks. Tujuan jangka panjangnya adalah mendekati satu peluncuran per hari pada akhir 2027, dengan mengoperasikan lima landasan peluncuran, dua berlokasi di Texas dan tiga berlokasi di Florida.

Untuk mencapai frekuensi ini, SpaceX tidak hanya perlu menggunakan kembali booster, tetapi juga harus menyelesaikan masalah pemulihan tahap kedua Starship. Bernstein berpendapat bahwa perisai panas yang tahan lama adalah kunci untuk keterulangan penuh tahap kedua. Musk menyatakan bahwa penerbangan ke-13 mungkin telah menyelesaikan masalah perisai panas, tetapi analisis terkait belum selesai dan masih memerlukan penerbangan berikutnya untuk verifikasi lebih lanjut.

Persetujuan regulasi, pembangunan peluncur, kecelakaan penerbangan, dan siklus tinjauan ulang juga dapat memengaruhi kecepatan Starship dalam beralih dari pengujian frekuensi tinggi ke operasi industri. Oleh karena itu, keterulangan sepenuhnya tetap menjadi elemen paling penting sekaligus paling tidak pasti dalam model penilaian Bernstein.

Target price of $239 depends on the simultaneous realization of three main themes

Bernstein menggunakan metode valuasi bagian dan kelipatan EV/EBITDA jangka panjang berdasarkan EBITDA masing-masing bisnis SpaceX pada tahun 2031 untuk menghitung nilai perusahaan pada tahun 2030, kemudian mendiskontokan valuasi masing-masing segmen hingga pertengahan 2027, menghasilkan harga target 12 bulan sebesar 239 dolar AS. Connectivity dan AI masing-masing menggunakan tingkat diskonto modal ventura tahap akhir sebesar 25% dan 35%.

Perlu dicatat bahwa model Bernstein memperkirakan pendapatan SpaceX pada tahun 2031 sebesar $554 miliar, jauh lebih rendah dibandingkan target $1 triliun yang diajukan manajemen. Perhitungan harga jangka panjangnya juga tetap mengasumsikan penurunan menjadi sekitar $10 per watt, bukan $30 hingga $50 per watt yang diajukan Musk.

Dengan demikian, harga target $239 tidak mengharuskan SpaceX untuk sepenuhnya mewujudkan seluruh visi manajemen, tetapi tetap mencakup asumsi pertumbuhan bisnis yang kuat. Ini memerlukan tiga elemen setidaknya untuk terwujud: laba Connectivity terus meningkat, komputasi AI berubah dari pengeluaran modal tinggi menjadi pendapatan skala, dan Starship menyelesaikan verifikasi sepenuhnya dapat digunakan kembali sesuai rencana.

Setelah SpaceX go public, harganya jelas turun, tetapi Bernstein tetap mempertahankan harga target $239 dan peringkat Outperform. Sumber: Bernstein

Ini juga menjelaskan mengapa saham SpaceX jatuh tajam setelah rilis laporan, meskipun pendapatan dan laba per saham kuartal kedua melebihi ekspektasi. Kinerja satu kuartal hanya membuktikan bahwa pertumbuhan saat ini tetap kuat, tetapi tidak secara langsung menghilangkan kekhawatiran pasar terhadap pengembalian investasi AI, pasokan saham yang akan dilepaskan, dan risiko eksekusi Starship.

Jika perhitungan harga AI dapat mempertahankan posisi antara $30 hingga $50 per watt dalam jangka waktu lebih lama, Starship sepenuhnya dapat digunakan kembali sesuai rencana, dan pelanggan pribadi serta perusahaan Starlink terus tumbuh, model saat ini dari Bernstein masih memiliki ruang untuk penyesuaian ke atas. Sebaliknya, jika kontrak komputasi tidak terwujud, pasokan semikonduktor, atau kemajuan Starship tidak sesuai harapan, target harga $239 pun akan menghadapi tekanan.