Penulis: Jake Koch-Gallup, Sam Schubert
Diterjemahkan oleh AididiaoJP, Foresight News
Artikel ini membahas perbedaan struktur pasar antara Backpack dan xStocks dalam tokenisasi saham AS di Solana, serta bagaimana perbedaan tersebut secara langsung tercermin dalam biaya eksekusi.
Kinerja pasar terbagi. Indeks ekosistem Solana naik lagi 8,0%, tetapi hampir seluruh kenaikan berasal dari dua aset, META dan PUMP, bukan kenaikan merata di seluruh ekosistem.
Kemarin, indeks ekosistem Solana terus memimpin dengan kenaikan 8,0%, lebih dari dua kali lipat dari peringkat kedua. Launchpad (+3,2%), ekosistem Bittensor (+2,7%), AI (+2,2%), dan kontrak berjangka (+2,0%) mengikuti di belakangnya. Saham tradisional AS unggul dibanding sebagian besar aset kripto: Nasdaq 100 naik 3,0%, S&P 500 naik 1,9%, sementara Bitcoin hanya naik 0,9%. Perusahaan pertambangan kripto paling terpuruk, turun 3,1%; ekosistem Ethereum dan sektor pinjaman masing-masing turun 2,0%.
Dari perspektif mingguan, rotasi sektor sangat cepat. Meskipun perusahaan pertambangan kripto mengalami penurunan tajam kemarin, indeks mingguan tetap berada di posisi kedua dengan kenaikan 15,1%. DEX yang sempat berada di posisi kedua pada hari Senin minggu ini telah menghilangkan seluruh kenaikannya dan kini turun 1,1%. Sektor pinjaman merupakan yang terburuk minggu ini, turun 10,0%, diikuti oleh ekosistem Ethereum yang turun 9,8%. Indeks rantai publik turun 2,0% minggu ini, dengan SOL saat ini sekitar $73, dan indeks bulanan telah turun sekitar 10%.
Kenaikan indeks Solana sebenarnya sangat sempit. META naik 46,6% dalam seminggu sejak listing di Upbit, PUMP naik 22,9% dan menyumbang sekitar sepertiga bobot indeks; kedua aset ini hampir menyumbang seluruh kenaikan mingguan 17,8%. Dari 11 komponen indeks, tujuh mengalami penurunan, BP turun 13,7%, BONK turun 7,7%, dan median komponen indeks turun 5,4%. Solana naik karena dua aset tertentu, bukan seluruh ekosistem yang menarik dana.
Minggu ini, kedua Solana dan Ethereum mengusulkan pengurangan pasokan. Proposal "Deflasi Ganda" Solana berencana menggandakan tingkat deflasi tahunan dari 15% menjadi 30%, memajukan batas inflasi akhir 1,5% dari tahun 2032 menjadi 2029, sehingga sekitar 18,9 juta SOL akan dikeluarkan lebih sedikit selama enam tahun ke depan. Sementara itu, EIP-8361 Ethereum berencana secara bertahap menghancurkan lebih banyak hadiah validator, menghilangkan insentif untuk staking yang melebihi 50% dari total pasokan, sehingga jumlah emisi konsensus bersih menjadi nol di ambang batas tersebut, serta memotong sekitar separuh tingkat pengembalian saat ini menjadi sekitar 1,1%. Keduanya masih berupa draf, dan harga kedua aset saat ini belum mencerminkan proposal ini.
Tokenisasi saham AS di Solana: Backpack vs xStocks
Backpack Securities dan xStocks keduanya meluncurkan tokenisasi saham AS yang tumpang tindih di Solana, tetapi struktur pasarnya sangat berbeda. Backpack terutama mengandalkan market maker swasta (Prop AMM) untuk menawarkan harga dari stok market maker, sementara volume perdagangan xStocks sangat terkonsentrasi di kolam publik Raydium dan Orca.
Secara kasat mata, volume perdagangan hampir sama: dari 12 Juni hingga 30 Juli, xStocks mencapai volume perdagangan sebesar $2,43 miliar, sementara Backpack mencapai $2,10 miliar. Namun, SPYx saja menyumbang $1,70 miliar, atau 70% dari total volume xStocks, dan sebagian besar merupakan perdagangan sirkulasi di dalam pool. Setelah menghilangkan SPYx, volume xStocks yang dapat dibandingkan tersisa hanya $726 juta, jauh lebih rendah dibandingkan $2,10 miliar dari Backpack.
Sejak peluncuran SPCX, 66%–74% dari volume mingguan Backpack diselesaikan melalui Prop AMM, dengan rata-rata sekitar 71% selama empat minggu penuh terakhir. Sebaliknya, persentase volume xStocks yang diselesaikan melalui Prop AMM sekitar 33%, angka ini dipengaruhi secara signifikan oleh volume tunggal mingguan AlphaQ senilai $284 juta; setelah mengeluarkan minggu tersebut, angkanya hampir selalu di bawah 10%.
Aset yang dapat ditebus dan dapat di- hedge membuat penawaran profesional menjadi masuk akal. Hal ini terlihat sejak hari pertama: beberapa jam setelah SPCX diluncurkan pada 12 Juni, para market maker sudah mulai menawarkan harga dua arah senilai $10.000, bukan menunggu berminggu-minggu baru masuk.
Data harian juga menambahkan dua poin. Prop AMM memberikan penawaran terus-menerus: median 69% transaksi pada periode 30 menit hari kerja Backpack berjalan melalui Prop AMM (80% tengah periode berada di antara 62%–84%), sementara median akhir pekan tetap pada 64%; market maker hanya melebarkan spread dan menggeser penawaran saat pasar saham AS tutup, bukan mencabut order. Sisa aliran dari pool dan order book sekitar satu per lima hingga satu per tiga dari sebagian besar periode, dengan volume pool jelas meningkat menjelang pembukaan dan penutupan pasar saham AS, sesuai dengan karakteristik arbitrase dan lindung nilai aset dasar, sehingga volume pool kotor kemungkinan melebih-lebihkan dana yang secara aktif memilih pool.
Volume sendiri sebagian besar merupakan dana transit. Dalam perdagangan saham ter-tokenisasi Solana, sekitar 68% adalah transaksi siklus: 31% masuk dan keluar dalam beberapa menit (termasuk yang diselesaikan secara atom dalam satu transaksi), 34,5% masuk dan keluar pada hari yang sama, sementara posisi arah jangka panjang yang benar-benar dipegang hanya menyumbang 7,1%, dan sekitar seperempat lainnya tidak dapat diklasifikasikan. Sementara itu, jumlah pemegang terus meningkat—dari 129.000 pada awal Mei menjadi 211.000 pada akhir Juli, dan pada akhir Juli masih ada aliran pembelian senilai $164 juta yang belum memiliki pasangan penjualan selama setidaknya satu minggu.
Dalam hal biaya eksekusi pada ukuran pesanan yang sesuai, Backpack memiliki biaya SPCX yang konsisten lebih rendah dibanding xStocks. Kami membandingkan transaksi dalam kisaran $100–500 antara 12 Juni hingga 20 Juli, dengan membandingkan NBBO selama jam perdagangan biasa dan penawaran Blue Ocean malam hari. Analisis didasarkan pada transaksi aktual dari berbagai trader dalam jendela waktu yang sama, bukan pada pengiriman pesanan yang sama dua kali. Selama jam perdagangan biasa, xStocks sekitar 2,4–2,5 basis poin lebih mahal, dan malam hari sekitar 2,8–2,9 basis poin lebih mahal. Dari 25 hari perdagangan biasa yang memenuhi syarat, Backpack lebih murah pada 22 hari; dan pada semua 17 periode malam hari, Backpack lebih murah. Ini konsisten dengan logika Prop AMM yang bersaing untuk mendapatkan arus perdagangan di sekitar harga referensi real-time.
