Arthur Hayes Menganalisis Risiko Gelembung AI dan Memperkirakan Target Harga ETH Sebesar $5.000 pada 2026

Artikel ini berasal dari: Arthur Hayes

Compilation | Odaily Planet Daily (@OdailyChina); Translator | Azuma (@azuma_eth)

Dari kejauhan, manusia telah mengubah lingkungan alam Bumi menjadi bentuk yang sama sekali berbeda. Beberapa perubahan mengagumkan, beberapa lainnya memprihatinkan, tetapi tanpa terkecuali, semuanya bermula dari sebuah ide di dalam pikiran salah satu atau lebih primata yang berevolusi—yaitu manusia.

Karena otak setiap hari perlu memproses sejumlah besar informasi, kami terus-menerus membangun berbagai narasi untuk membuat dunia menjadi konsisten dan bermakna. Karena itulah, narasi itu sendiri pada akhirnya akan membentuk realitas.

Bagi investor, untuk memprediksi fluktuasi harga pasar di masa depan, harus memahami "ilusi kolektif" apa yang diyakini bersama oleh para peserta pasar. Perusahaan yang sama, dengan arus kas masa depan yang tidak berubah, dapat menerima kelipatan valuasi yang sangat berbeda hanya karena pasar percaya pada cerita yang berbeda.

Cara paling sederhana untuk mencapai "re-rate" pada perusahaan yang awalnya membosankan dan monoton adalah dengan memberikannya narasi baru yang sesuai dengan tren pasar saat ini, sehingga investor bersedia mengejarnya tanpa mempertimbangkan biaya.

Ini juga menimbulkan pertanyaan inti tentang apakah AI sedang mengalami gelembung.

Namun, sebelum membahas gelembung AI, lebih baik terlebih dahulu menjawab pertanyaan yang lebih mendasar, "Apa sebenarnya yang kita investasikan?" — dalam istilah hubungan asmara, yaitu "Apa sebenarnya hubungan kita?"

Setidaknya bagi saya, yang memiliki kecenderungan agak “Luddite”, intinya adalah bagaimana pasar mendefinisikan pengeluaran modal AI (AI CAPEX)—apakah itu termasuk teknologi (Technology), atau real estat (Real Estate)?

Saat ini, narasi utama pasar berpendapat bahwa infrastruktur AI berukuran triliunan dolar ini termasuk dalam kategori "teknologi", sehingga seharusnya mendapatkan valuasi pertumbuhan yang sangat tinggi.

Namun, pandangan saya justru sebaliknya. AI CAPEX pada dasarnya hanyalah investasi properti membosankan lagi. Satu-satunya perbedaan adalah, kali ini yang dipasang di pusat data bukan kantor perkantoran, melainkan daya komputasi. Daya komputasi ini pada akhirnya akan melahirkan bentuk kehidupan berbasis silikon (silicon-based lifeforms), mendorong perkembangan peradaban manusia, dan maknanya bahkan mungkin melebihi revolusi kereta api pada masa itu.

Alasan mengapa harus dibedakan antara "properti" dan "daya komputasi" adalah karena para manajer dana lindung nilai, bank, dana kredit swasta, bahkan pemerintah yang baru saja matang saat ini salah mengira mereka sedang memberikan pinjaman kepada raksasa teknologi seperti Apple, bukan memberikan pembiayaan properti kepada Lehman Brothers.

Saya percaya, alasan utama gelembung AI akhirnya akan meledak adalah karena lembaga keuangan akan membangun pusat data secara berlebihan, serta semua infrastruktur pendukung yang diperlukan untuk membangun pusat data tersebut, termasuk energi, listrik, dan segala sesuatu yang dibutuhkan untuk melatih dan menjalankan chip AI.

Oleh karena itu, gelembung AI lebih mirip gelembung kredit seperti tahun 2008, bukan gelembung laba seperti gelembung internet tahun 2000.

Pada masa gelembung internet tahun 2000, sebagian besar perusahaan internet yang go public hampir tidak memiliki pendapatan, apalagi keuntungan, seperti Pets.com, sehingga gelembung tersebut pada dasarnya adalah masalah “cerita laba yang tidak bisa direalisasikan” (earnings story).

Namun, krisis keuangan tahun 2008 berbeda. Yang benar-benar memicu krisis adalah perlambatan laju kenaikan harga rumah di Amerika Serikat, yang memicu kekhawatiran bank dan lembaga keuangan terhadap kemampuan pembayaran aset hipotek, sehingga itu adalah krisis kredit (credit story).

Bubble AI juga akan mengikuti logika serupa. Titik balik sejati bukanlah ketika perusahaan pemimpin AI berhenti menghasilkan keuntungan, tetapi ketika laju pembangunan pusat data mulai melambat, atau para raksasa cloud (Hyperscaler) menurunkan panduan pembangunan pusat data masa depan.

Meskipun perusahaan pemimpin AI masih mampu menghasilkan keuntungan besar, perkalian nilai masa depan (Forward Multiple) mereka tetap akan menyusut karena penurunan ekspektasi pertumbuhan. Yang pertama kali jatuh akan menjadi perusahaan AI dengan kondisi kredit paling rapuh dan tingkat leverage paling tinggi.

Selanjutnya, risiko-risiko ini akan cepat menyebar ke neraca lembaga keuangan yang memegang banyak aset utang AI dengan tingkat leverage yang juga sangat tinggi. Pada akhirnya, pemerintah akan kembali bertindak atas nama "keamanan nasional" untuk memastikan bahwa perusahaan AI yang terlalu berleverase dan lembaga keuangan di belakangnya tidak bangkrut.

Dan modal yang salah dikonfigurasi ini pada akhirnya juga akan mengalir ke pasar kripto... membawa bitcoin kembali ke bulan (to da moon).

Setiap kali seseorang mengatakan "AI sedang mengalami gelembung", para pembeli AI hampir selalu mengutip "Paradoks Jevons" sebagai argumen pembantah. Jevons berpendapat bahwa ketika harga suatu barang turun, penggunaannya akan meningkat pesat, sehingga pasar keseluruhan terus membesar, bahkan tumbuh secara eksponensial.

Jika Anda percaya bahwa pengeluaran modal AI sendiri mewakili permintaan daya komputasi, maka menurut paradoks Jevons, memang tidak ada yang perlu dikhawatirkan. Seiring penurunan biaya daya komputasi secara terus-menerus, permintaan untuk aplikasi yang mengonsumsi AI Token dan AI Agent akan tumbuh secara eksponensial, sehingga memberikan pinjaman ke infrastruktur AI secara alami merupakan bisnis yang pasti menguntungkan (money good).

Namun, saya berpendapat ini sebenarnya merupakan kesalahpahaman terhadap paradoks Jevons. Untuk memahami mengapa paradoks Jevons tidak berarti semua kredit yang mengalir ke AI CAPEX akan mendapatkan pengembalian, mari kita lihat apa yang sebenarnya dilakukan sebuah raksasa komputasi awan (Hyperscaler) saat membangun pusat data.

Pada dasarnya, pertama-tama ia melakukan proyek pengembangan real estat. Ia membangun gedung untuk menampung rak server, lalu membeli chip semikonduktor generasi terbaru untuk pelatihan dan inferensi model AI. Seiring kemajuan teknologi industri—terutama manufaktur semikonduktor—kapasitas FLOPs yang dapat dihasilkan per kilowatt-jam listrik akan terus meningkat secara eksponensial.

Beberapa tahun lagi, baik Nvidia, AMD, Intel, Huawei, maupun SMIC akan meluncurkan generasi baru chip AI yang jauh lebih efisien daripada saat ini. Pada saat itu, satu pusat data yang sama akan mampu menghasilkan kecerdasan 1000 kali lebih banyak dengan konsumsi listrik yang jauh lebih sedikit.

Ini berarti dua hal dapat berlaku secara bersamaan: di satu sisi, pembangunan infrastruktur fisik seperti pusat data AI sepenuhnya mungkin mengalami kelebihan pasokan; di sisi lain, konsumsi AI Token tetap dapat tumbuh secara eksponensial.

Jadi, pertanyaan yang benar-benar patut dipikirkan adalah, apakah Anda ingin memegang bisnis properti — yaitu apa yang sedang dilakukan raksasa komputasi awan hari ini; atau lapisan aplikasi AI (Application Layer)?

Argumen bullish AI berikutnya yang umum adalah bahwa raksasa komputasi awan (Hyperscaler) sekaligus menjadi tuan tanah dan penyewa. Mereka mengandalkan arus kas besar yang dihasilkan dari bisnis "menjual perhatian" era Web2.0 untuk mendukung kredit dalam penerbitan utang guna membangun pusat data; sementara itu, mereka juga memanfaatkan kemampuan AI yang mereka kuasai untuk menjual "apel kebijaksanaan" di Taman Eden ke seluruh dunia.

Jika Anda benar-benar percaya pada kisah ini, saya harap Anda memegang sahamnya, bukan obligasi. Obligasi disebut pendapatan tetap (Fixed Income) karena alasan tertentu — terlepas seberapa sukses perusahaan pada akhirnya, hasil terbaik yang bisa didapat kreditor hanyalah mendapatkan kembali pokoknya, ditambah sedikit bunga.

Jika Google karena berhasil memprediksi AI, menciptakan produk revolusioner yang cukup mengubah jalannya peradaban manusia, dan harganya melonjak tajam, maka pemegang saham tentu patut bersorak gembira; namun pemegang obligasi tetap hanya akan menerima pokoknya.

Sebaliknya, jika Google akhirnya menjadi semacam "penyewa pusat data" yang menyewakan sejumlah besar GPU NVIDIA yang sudah menyusut nilainya, tetapi tidak menghasilkan pendapatan cukup untuk membayar utang dan bunga, maka kreditur akan mengalami kerugian besar. Dan patut diragukan seberapa bernilai lagi sebuah pusat data yang penuh dengan chip yang sudah ketinggalan zaman.

CFO dari raksasa komputasi awan dan para profesional keuangan Wall Street tidak bodoh. Mereka tahu bahwa bisnis yang sebenarnya mereka jalani adalah properti. Oleh karena itu, mereka harus mencari "penerima terakhir" yang percaya bahwa mereka berinvestasi di teknologi tinggi, bukan properti.

Penerima yang terlibat, termasuk perusahaan asuransi di bawah raksasa manajemen aset alternatif seperti Apollo, juga termasuk wajib pajak di berbagai negara yang pada akhirnya harus membayar jaminan implisit pemerintah atas kredit AI.

Jika Anda teliti memeriksa laporan keuangan yang sengaja ditulis rumit, Anda akan menemukan—sebagian besar utang yang dikeluarkan untuk membiayai CAPEX AI hampir seluruhnya ditempatkan di luar neraca (off balance sheet), dengan hubungan yang hampir tidak jelas dengan bisnis inti yang mendukung valuasi saham.

Bagaimana kita mendefinisikan AI CAPEX menentukan bagaimana kita memahami seluruh siklus investasi AI. Narasi inilah yang menjelaskan mengapa terjadi misalokasi modal yang serius, serta mengapa gelembung kali ini berpotensi melebihi gelembung kereta api pada masa itu.

Lebih penting lagi, karena gelembung AI adalah gelembung kredit, bukan gelembung laba, pemerintah pasti akan turun tangan menyelamatkan pihak terakhir yang membeli aset saham teknologi baru yang sebenarnya merupakan utang properti tradisional ketika krisis terjadi.

Jangan menganggap bull market AI telah berakhir hanya karena penyesuaian terbaru di sektor AI, terutama di pasar berisiko tinggi seperti Korea. Sebaliknya. “Fase puncak akhir” (blow-off top) yang benar-benar gila mungkin baru saja dimulai.

Minggu lalu, Federal Reserve sebenarnya memiliki kesempatan untuk mengatasi inflasi yang tetap di atas tingkat tren menurut berbagai ukuran statistik dengan menaikkan suku bunga, tetapi mereka memilih untuk tetap tidak bertindak, bahkan mantan ketua Powell juga memberikan suara mendukung mempertahankan suku bunga tetap.

Lalu, apa pentingnya konfigurasi kredit AI bagi para pemain kripto yang telah dilupakan pasar dan hanya berjuang keras di pasar bearish sideways? Pentingnya terletak pada fakta bahwa hal ini menentukan bagaimana, mengapa, dan berapa banyak uang yang akan dicetak oleh pemerintah berbagai negara di masa depan untuk menutupi lubang keuangan yang disebabkan oleh investasi CAPEX AI yang tak terkendali.

Konten selanjutnya dari artikel ini akan membahas teori ini dan menjelaskan mengapa pemerintah pada akhirnya hanya bisa memilih mencetak uang untuk menyelamatkan pasar.

Seiring perlambatan pertumbuhan CAPEX AI sementara skala kredit terus memperluas, bitcoin akan menyelesaikan pembentukan dasar dan memulai tren kenaikan jangka panjang. Ketika para pembuat kebijakan akhirnya menyadari bahwa pertumbuhan GDP AI yang mereka harapkan hanyalah gelembung perumahan biasa, mereka akan terpaksa memulai pelonggaran moneter yang bahkan lebih besar daripada krisis keuangan global (GFC) tahun 2008.

Dan pada akhirnya, ini akan mendorong Bitcoin menembus 1 juta dolar, bahkan lebih tinggi.

Saya harus terus mengingatkan diri saya sendiri: "Berinvestasilah pada apa yang benar-benar diperdagangkan, bukan pada pertumbuhan itu sendiri, melainkan pada akselerasi pertumbuhan."

Dengan kata lain, yang sebenarnya kita perhatikan adalah turunan kedua (Second Derivative)—apakah pertumbuhan sedang mempercepat atau memperlambat.

Ini sebenarnya sangat masuk akal. Ketika sebuah aset masih berada dalam fase pertumbuhan cepat, orang selalu terus bercerita tentang potensi tak terbatasnya di masa depan. Maka, di pasar muncul pernyataan besar seperti, “Saya lebih suka melihat raksasa komputasi awan bangkrut daripada melewatkan kesempatan untuk menciptakan AGI (Artificial General Intelligence).”

Namun, pertumbuhan apa pun pada akhirnya akan memasuki fase perlambatan. Masalahnya adalah, pola pergerakan harga sebagian besar aset seringkali:

• Tahap akselerasi pertumbuhan: harga terus mencatat level tertinggi baru;
• Tahap perlambatan pertumbuhan: harga bergerak sideways;
• Harga baru benar-benar mulai turun setelah pertumbuhan itu sendiri (yaitu turunan pertama) berubah menjadi negatif.

Tidak ada yang bisa memprediksi secara akurat berapa lama durasi antara mulai melambatnya pertumbuhan hingga benar-benar memasuki pertumbuhan negatif, tetapi banyak investor, termasuk saya sendiri, secara otomatis menganggap — bahkan jika pertumbuhan sudah mulai melambat, harga aset masih bisa naik tanpa batas.

Jika gelembung AI pada dasarnya adalah gelembung kredit, maka pentingnya turunan kedua menjadi lebih menonjol. Karena seluruh masyarakat bersedia terus membiayai CAPEX AI didasarkan pada asumsi — bahwa skala investasi AI akan terus meningkat secara akselerasi.

Setelah akselerasi ini hilang, terus menambah utang akan menjadi semakin berbahaya, tetapi kenyataannya, tidak ada yang tahu kapan harus berhenti sebelum benar-benar menerima pukulan.

Either wait for a financial crisis to happen; or wait for "Kenny G"（Odaily星球日报注：这里暗指最近低价接手了 AI 股神仓位的 Ken Griffin） to take all your assets at the market bottom.

Oleh karena itu, meskipun laju investasi telah mulai melambat, volume kredit biasanya masih akan terus meningkat. Hanya ketika anggaran AI CAPEX benar-benar mulai turun, pasar akan mengalami momen klasik "Wile E. Coyote" — yaitu karakter telah melintasi tebing, tetapi baru menyadari bahwa tidak ada tanah di bawahnya setelah menunduk, lalu jatuh secara instan.

Pada saat itu, pasar baru akan mulai mengidentifikasi siapa yang terjebak dalam leverage berlebihan karena memegang banyak utang AI CAPEX sampah.

Mari kita terapkan logika ini pada krisis subprime Amerika. Mata kuliah favorit saya selama kuliah adalah mempelajari kebijakan perumahan dan pasar hipotek Amerika. Dosen saya pernah menjabat sebagai Wakil Menteri Perumahan di masa pemerintahan Clinton. Kebetulan, saya mengambil mata kuliah ini pada musim semi 2008 — tepat saat Bear Stearns runtuh, sangat relevan.

Poin utama yang disampaikan dalam kursus ini adalah bahwa pemerintah terus mendorong lebih banyak orang untuk membeli rumah demi mencapai tujuan keadilan sosial "setiap orang memiliki tempat tinggal", sehingga kredit terus meluas. Namun, pada tahun 2006, banyak pembeli rumah pertama kali sebenarnya tidak mampu membayar cicilan bulanan setelah suku bunga kredit diatur ulang. Satu-satunya syarat agar mereka dapat terus membayar pinjaman adalah harga rumah harus terus meningkat dengan kecepatan yang semakin cepat.

Of course, I'm still waiting for the government to fulfill its promise of "forty acres and a mule" (the historical land compensation pledge in U.S. history). If that's the case, why not just print money to build houses?

Gambar empat panel di bawah ini menunjukkan:

• S&P 500 Index;
• Pinjaman dan aktivitas konstruksi bangunan di Amerika Serikat;
• Case-Shiller National Home Price Index.

By the end of 2005, the pace of U.S. housing price increases had begun to slow, which coincided with the peak in actual construction investment spending (the orange line in the first chart). However, real estate credit (the purple line) continued to flow into the market until the stock market reached its peak and began to show slight corrections.

Tahun 2006 hingga 2007 dapat dianggap sebagai "zona kosong" sebelum krisis meletus, ketika harga rumah masih naik, tetapi laju kenaikannya terus melambat; kemudian, pasar saham mencapai puncaknya pada pertengahan 2007 (garis putus-putus merah muda pada grafik); momen "Wile E. Coyote" yang sebenarnya terjadi pada Agustus 2007 — tiga dana hedge kredit milik BNP Paribas di Prancis bangkrut; kemudian krisis terus menyebar, hingga pada September 2008 menghancurkan Bear Stearns dan Lehman Brothers... Sebelum itu, indeks S&P 500 sudah turun sekitar 50% dari puncaknya.

Yang benar-benar memicu krisis keuangan adalah para investor akhirnya menyadari siapa yang memegang derivatif keuangan "Frankenstein" yang beracun tersebut. Pada akhirnya, pemerintah terpaksa mengambil alih utang dan ekuitas lembaga-lembaga ini sekaligus untuk menghindari depresi besar baru.

Ini sangat penting, karena saat membahas bagaimana pemerintah menyelamatkan industri AI di bagian selanjutnya, logika ini akan kembali dibahas.

Gambar kedua juga patut diperhatikan. Gambar ini menunjukkan titik awal ketidaksesuaian modal, tepat ketika kenaikan harga rumah mulai melambat. Jika kredit baru masih digunakan untuk membangun lebih banyak perumahan, masalahnya belum serius, tetapi jika seluruh sistem mulai bergantung pada pinjaman baru untuk membayar utang lama, maka risiko mulai terakumulasi. Peningkatan rasio pinjaman konstruksi terhadap pengeluaran investasi konstruksi merupakan gambaran terbaik dari proses ini.

Sekarang, terapkan kerangka analisis yang sama pada AI. Variabel kunci yang terkait di sini adalah rencana pengeluaran CAPEX masing-masing perusahaan.

Pasar saat ini percaya bahwa real estat (di sini merujuk pada AI) adalah teknologi; semakin banyak investasi teknologi, semakin tinggi keuntungan di masa depan. Oleh karena itu, pasar memberi penghargaan kepada raksasa cloud yang mengumumkan peningkatan anggaran pengeluaran modal dengan mendorong kenaikan harga saham.

Saya memperkirakan laju pertumbuhan AI CAPEX akan mulai melambat pada pertengahan hingga akhir tahun 2027, dan pada tahun 2028, pasar akan jelas memasuki "fase pelemahan pertumbuhan".

Sementara itu, sebuah fenomena yang tampaknya kontradiktif akan terjadi: meskipun laju pertumbuhan CAPEX mulai melambat, volume kredit yang mengalir ke AI tetap akan terus membesar. Alasannya adalah para pemberi pinjaman percaya bahwa mereka sedang berinvestasi dalam teknologi, bukan properti. Ditambah lagi, pemerintah berbagai negara terus menekankan pentingnya mendominasi persaingan AI global, sehingga terus memberikan pembiayaan kepada semua proyek yang terkait dengan CAPEX AI tampaknya menjadi pilihan paling masuk akal.

Oleh karena itu, tahun 2027 akan menjadi "zona tak berpenghuni" yang mirip dengan tahun 2006 hingga 2007. Koreksi besar-besaran pada saham AI saat ini hanyalah koreksi normal dalam bull market. Puncak gelembung AI yang sebenarnya akan muncul tahun depan.

Setelah itu, pasar justru akan mulai memberi penghargaan kepada raksasa komputasi awan yang "pertama kali keluar dari perlombaan senjata" dan secara aktif mengurangi anggaran CAPEX. Berbeda dengan awal gelembung pada periode 2022 hingga pertengahan 2026, raksasa komputasi awan di masa depan akan semakin sulit mengandalkan arus kas bebas mereka sendiri untuk mendanai investasi AI. Mereka harus semakin bergantung pada penerbitan obligasi dan penawaran saham tambahan untuk mengumpulkan dana.

Tekanan pada neraca juga akan memaksa manajemen untuk mulai memikirkan serius: “Apakah benar-benar menguntungkan untuk terus meminjam uang untuk membangun lebih banyak pusat data, hanya untuk menampung lebih banyak chip yang terus kehilangan nilai?”

Setidaknya bagi raksasa komputasi awan Amerika, model AI mutakhir Tiongkok akan memadamkan ilusi mereka tentang "dewa silikon" karena harganya lebih murah dengan kinerja yang hampir sama. Setelah semua, jika dua produk memiliki kualitas yang sama, atau hanya sedikit lebih rendah, sebagian besar orang akan memilih yang lebih murah.

Seiring dengan pertumbuhan eksponensial kecerdasan yang dihasilkan per kilowatt-jam oleh chip AI, sambil biaya per Token terus menurun di bawah tekanan persaingan di Tiongkok, seorang CFO perusahaan cloud computing yang rasional tidak akan terus memperburuk neraca keuangannya hanya untuk membangun lebih banyak pusat data.

Meskipun mengikuti paradoks Jevons, permintaan terhadap AI Token pada akhirnya akan mengalami pertumbuhan eksponensial, pertumbuhan ini datang terlalu lambat untuk menetralkan dampak negatif dari utang besar yang diterbitkan beberapa tahun lalu. Pada akhirnya, pasar akan lebih dulu menghukum peserta dengan kredit paling buruk. Saat itulah orang-orang baru benar-benar menyadari betapa banyak modal yang terbuang dalam gelombang investasi AI ini.

Saya tidak bisa memprediksi, perusahaan raksasa komputasi awan mana yang akan terlebih dahulu melewati batas, menyebabkan para investor obligasi serentak berseru: “Oh shit!”

Namun, sebelum membahas mengapa bank tetap harus terus memberikan pinjaman meskipun mengetahui risiko investasi AI sangat besar, mari kita lihat gambar di bawah ini. Gambar ini menunjukkan perbandingan antara skala investasi CAPEX yang telah dijanjikan oleh raksasa cloud computing besar-besaran dengan kas yang tercatat di neraca mereka.

Yang mendukung seluruh narasi bull market AI sebenarnya adalah leverage berukuran triliunan dolar AS. Di antara perusahaan-perusahaan ini, akhirnya akan ada satu yang jatuh dari takhtanya seperti jenius AI yang dulunya dipuja pasar, Leopold Aschenbrenner. Yang berbeda adalah, saat itu yang akan menyelamatkan mereka bukanlah para manajer hedge fund di Pantai Timur Wall Street yang serakah dan neurotik, melainkan mesin cetak uang di tangan Warsh dan Menteri Keuangan AS Bessent.

Banyak orang percaya bahwa pertumbuhan CAPEX AI akan segera melambat, yang berarti gelembung AI sudah mendekati akhir. Jika memang demikian, mengapa bank masih terus memberikan pinjaman?

Alasannya sebenarnya sederhana: pertama, karena menguntungkan; kedua, karena pemerintah menginginkannya; ketiga, karena mereka tahu bahwa bahkan jika pinjaman akhirnya menjadi macet, pemerintah akan datang menyelamatkan.

Louis-Vincent Gave dari Gavekal Research baru-baru ini menerbitkan sebuah artikel yang sangat menarik. Ia berpendapat bahwa kebijakan suku bunga Wash sebenarnya mengikuti logika yang sangat sederhana — secara aktif membuat kurva imbal hasil menjadi lebih curam (Steepen the Yield Curve).

Ada dua manfaat dengan melakukan ini. Pertama, dapat membuat perbankan lebih menguntungkan dalam pemberian pinjaman; kedua, juga dapat memanfaatkan inflasi untuk secara bertahap mengurangi beban utang besar Amerika Serikat.

Pada akhirnya, bank akan terus menciptakan pinjaman baru, yaitu menciptakan uang baru. Dana tambahan ini akan membiayai kembalinya manufaktur Amerika (Re-industrialization), sekaligus terus mendukung pembangunan AI. Pemikiran ini sangat selaras dengan "ekonomi Hamiltonian" yang terus disebut oleh Menteri Keuangan Bessent baru-baru ini.

Jika dilihat dari semua indikator ekonomi objektif, Federal Reserve seharusnya menaikkan suku bunga pada rapat kebijakan moneter terbaru, tetapi kenyataannya tidak demikian. Sebaliknya, imbal hasil obligasi jangka panjang kemudian melonjak dengan cepat.

• Odaily catatan: Imbal hasil obligasi pemerintah AS jangka 30 tahun meningkat cepat setelah Fed mempertahankan suku bunga.

Banyak orang percaya ini adalah kesalahan kebijakan yang dilakukan Federal Reserve, tetapi jika dilihat dari sudut pandang bank, ini benar-benar hadiah dari langit.

Alasannya sederhana. Bank hampir dapat membiayai diri mereka sendiri dengan biaya sebesar suku bunga dana federal (Fed Funds Rate), sementara Federal Reserve sengaja mempertahankan suku bunga ini di bawah tingkat pertumbuhan ekonomi nominal, bahkan di bawah tingkat inflasi aktual.

Selanjutnya, bank akan meminjamkan dana tersebut dalam bentuk pinjaman jangka panjang kepada pengembang pusat data AI, perusahaan pertambangan rare earth, produsen industri pertahanan, dan lainnya. Semakin curam kurva imbal hasil, semakin tinggi selisih bunga (Net Interest Margin) yang dapat diraih bank.

Dan seperti yang ditunjukkan oleh skala pinjaman bisnis dan industri pada gambar di bawah ini, semakin besar dorongan bagi bank untuk terus menciptakan uang baru melalui pemberian pinjaman.

• Odaily catatan: Garis putih adalah yield obligasi pemerintah AS jangka 10 tahun dikurangi suku bunga efektif dana federal (mencerminkan kemiringan kurva imbal hasil); garis kuning adalah saldo pinjaman komersial dan industri oleh bank komersial AS.

Dari sudut pandang politik, ini adalah kebijakan Federal Reserve yang berkelanjutan. Meskipun Departemen Kehakiman pemerintahan Trump pernah menyelidiki bahkan menuntut sebagian anggota Federal Reserve (seperti Lisa Cook dan Powell), anggota-anggota yang memiliki hak suara tetap mendukung mempertahankan suku bunga jangka pendek pada tingkat nyata negatif.

Artinya, Warsh sebenarnya telah memiliki "konsorsium relawan" yang mencakup orang-orang dari kubu Trump, serta mereka yang sebelumnya sangat terpengaruh oleh "Trauma Syndrome Trump" (TDS) dan masih tetap berada dalam sistem.

Dari sudut pandang kebijakan moneter, tindakan terbaru Federal Reserve juga memungkinkan Menteri Keuangan Bessent untuk menerbitkan Treasury bills (T-Bills) jangka pendek dengan yield di bawah tingkat pertumbuhan ekonomi nominal. Jika pasar tidak mampu menyerap volume penerbitan T-Bills mingguan yang besar, maka RMP (Reserve Management Program) akan mengisi kesenjangan permintaan dengan mencetak uang.

Untuk menekan imbal hasil obligasi pemerintah jangka panjang yang “tidak patuh” dan terus meningkat, Bassent juga dapat menerapkan pembelian kembali obligasi pemerintah (Buyback)—dengan terlebih dahulu menerbitkan obligasi jangka pendek yang dimonetisasi oleh Federal Reserve, lalu menggunakan dana tersebut untuk membeli kembali obligasi pemerintah jangka 10 tahun atau 30 tahun, sehingga menekan suku bunga jangka panjang.

Perlu dicatat bahwa Walsh, yang selama ini dikenal karena mendukung penyusutan neraca Fed, kini sama sekali tidak membatasi, bahkan menghentikan ekspansi proyek RMP. Semua ini hanyalah pertunjukan歌舞伎-style UFC di halaman Gedung Putih.

Jika Anda adalah petugas persetujuan kredit di bank TBTF (Too Big to Fail) dan ingin naik jabatan serta mendapatkan kenaikan gaji di masa depan, Anda hampir pasti akan menyetujui permohonan pinjaman yang termasuk dalam "industri kunci", seperti AI dan pertahanan.

Alasannya sederhana. Ini tidak hanya meningkatkan keuntungan bank, tetapi juga selaras dengan arah kebijakan Federal Reserve dan Departemen Keuangan. Bahkan jika pinjaman akhirnya gagal bayar — dan dari sudut pandang matematis, kemungkinan ini sebenarnya sangat tinggi — pemerintah pasti akan segera mengeluarkan paket penyelamatan berukuran "bazooka".

Hampir tidak ada risiko penurunan di sini. Ini adalah cara kerja nyata dari "window guidance" di Amerika Serikat.

Saya berpendapat, "Perjanjian Departemen Keuangan-Fed versi 2026" sebenarnya sudah terjadi diam-diam, hanya saja tidak diumumkan secara resmi. Jika tidak, bagaimana lagi Anda bisa mendefinisikan situasi saat ini?

• Federal Reserve mempertahankan suku bunga riil negatif;
• The Federal Reserve prints money to purchase Treasury securities issued by the Department of the Treasury;
• Departemen Keuangan mendorong bank untuk memberikan pinjaman kepada industri strategis;
• Ketika pinjaman bermasalah, pemerintah yang berkuasa akan kembali bertanggung jawab melalui jaminan implisit.

Jika ini saja belum dianggap sebagai sinergi kebijakan fiskal dan moneter, saya tidak tahu apa lagi yang bisa disebut demikian. Jadi, saat ini saya sangat bullish terhadap pasar; pencetakan uang dalam skala besar sebenarnya masih jauh dari selesai.

Sekarang, mari kita bayangkan lebih berani lagi. Misalkan pemerintah AS tidak hanya menyelamatkan bank setelah krisis terjadi, tetapi secara aktif membeli saham perusahaan AI sejak tanda-tanda krisis muncul, bagaimana? Toh, eksperimen pemikiran yang liar selalu menarik.

Faktanya, penyelamatan AI di era Trump sudah dimulai. Dengan dalih "keamanan nasional" dan "persaingan AS-Cina", pemerintah AS telah mulai meminjam uang dan secara langsung membeli saham perusahaan-perusahaan di sektor-sektor yang disebut "strategis" seperti tanah jarang dan semikonduktor.

Ini pada dasarnya adalah operasi untuk meningkatkan likuiditas dolar, juga dapat dipahami sebagai QE versi ekuitas (Equity QE). Karena dolar-dolar yang sebelumnya mengendap di rekening pemerintah langsung dialirkan ke pasar keuangan.

Berikut beberapa contoh, pemerintah AS secara langsung memegang saham perusahaan terkait menggunakan dana yang dipinjam dari Undang-Undang CARES, Undang-Undang CHIPS, dan anggaran Departemen Pertahanan.

Sayangnya, bagi para investor kripto yang seluruh kekayaannya bergantung pada perubahan skala pencetakan uang, ruang yang tersisa bagi pemerintah untuk melanjutkan investasi serupa dalam ekuitas telah hampir habis dalam kerangka hukum yang ada saat ini.

Namun, pemerintah Trump dan Menteri Keuangan Bessent telah menunjukkan sikap jelas bahwa mereka tidak akan ragu menggunakan uang pinjaman untuk membeli saham AI jika diizinkan oleh hukum.

Jadi, muncul pertanyaan baru: apakah ada cara untuk mencetak uang dan membeli saham AI sebelum krisis terjadi, tanpa memerlukan persetujuan Kongres?

Jawabannya, ada! Dan justru itu yang paling menarik.

Menurut Undang-Undang Federal Reserve, dalam keadaan "darurat dan luar biasa", Federal Reserve dapat langsung mencetak uang dan memberikan pinjaman likuiditas tak terbatas kepada entitas tujuan khusus (SPV) yang didirikan oleh Departemen Keuangan Amerika Serikat.

Pada krisis keuangan 2008 dan selama pandemi 2020, Departemen Keuangan pernah memanfaatkan "Dana Stabilitas Valuta Asing" (ESF) untuk mendukung ekuitas first-loss, kemudian Federal Reserve memberikan pinjaman kepada SPV tersebut untuk membeli berbagai aset keuangan, guna menstabilkan pasar.

Saat ini, akun ESF masih memiliki sekitar $28 miliar. Bessent sepenuhnya dapat menggunakan dana ini sebagai modal awal SPV baru, dengan alasan yang sama yaitu mempertahankan keamanan AI nasional.

Menurut kebiasaan masa lalu, The Fed biasanya bersedia memberikan leverage hingga 10 kali lipat kepada SPV. Artinya, Bessent secara teoritis dapat menggerakkan sekitar $280 miliar untuk diinvestasikan ke perusahaan AI yang belum mendapatkan keuntungan. Tentu saja, dibandingkan dengan perusahaan AI saat ini yang kapitalisasi pasarnya sering mencapai triliunan dolar, $280 miliar sebenarnya jauh dari disebut sebagai “kekuatan berat”.

Lalu, apakah skala ini dapat diperluas lebih lanjut? Misalnya, Departemen Keuangan secara langsung membentuk SPV tanpa buffer modal kerugian pertama, memungkinkan Federal Reserve memberikan pinjaman tanpa batas? Secara teknis memungkinkan, tetapi langkah ini berarti Federal Reserve harus menghadapi tekanan politik yang besar — karena pihak luar akan menganggap bahwa pada dasarnya ia sedang secara diam-diam melakukan equity quantitative easing (Equity QE) dalam skala tak terbatas.

Lalu, apakah Federal Reserve benar-benar peduli terhadap tekanan politik?

Jawabannya adalah, peduli sekaligus tidak peduli. Ketua baru Wash terus menekankan bahwa AI akan segera menjadi keajaiban yang meningkatkan produktivitas Amerika. Artinya, secara konseptual, ia sendiri percaya pada narasi besar yang digambarkan oleh para pengusaha AI.

Jika Trump memberitahunya bahwa pemerintah harus langsung masuk membeli saham untuk menyelamatkan Sam Altman dan OpenAI; alasannya, tidak ada cukup banyak investor ritel yang bersedia mengeluarkan uang sungguhan untuk membeli saham perusahaan AI mutakhir yang belum menghasilkan laba; sementara itu, Anthropic yang didirikan oleh Dario Amodei tidak hanya sudah menghasilkan laba, tetapi juga memiliki model yang lebih unggul.

Maka, Wash kemungkinan besar akan segera melakukannya. Tentu saja, sesuai prosedur, persetujuan pinjaman SPV tetap memerlukan suara setuju dari tiga anggota dewan Federal Reserve lainnya. Namun, mengingat pada pertemuan kebijakan moneter terbaru, termasuk Cook dan Powell, telah berada di pihak yang sama dengan Wash (mendukung mempertahankan suku bunga tetap), jika Wash benar-benar mendorong Federal Reserve menuju jalur ini, saya hampir tidak melihat ada hambatan substantif yang akan muncul.

Setelah semua, dibandingkan dengan kekhawatiran teoretis tentang apakah harus mencetak uang, keuntungan investasi di akun saham pribadi selalu lebih meyakinkan.

Jika Departemen Keuangan menggunakan uang yang dicetak untuk mendukung perusahaan AI bintang yang akan go public dalam penerbitan saham baru, maka sebenarnya ia sedang menebus keuntungan unrealized para investor dan karyawan awal secara prematur. Ini adalah bentuk paling murni dari “penciptaan likuiditas” (Liquidity Creation).

Karena sebelum pemerintah turun tangan menopang, modal bagian ini sama sekali tidak ada. Justru karena pemerintah bersedia menyediakan permintaan untuk valuasi pasar primer yang sebenarnya tidak masuk akal, kekayaan buku ini benar-benar "dicairkan".

Dari sudut pandang akuntansi, pemerintah dapat memperoleh dua manfaat.

Pertama, selama sebuah perusahaan AI didukung oleh pemerintah, para investor akan berbondong-bondong datang. Setelah semua, mengikuti orang-orang yang memiliki hak mencetak uang untuk berdagang saham, setidaknya pada tahap awal, hampir selalu menghasilkan keuntungan. Oleh karena itu, SPV ini akan dengan cepat mengakumulasi keuntungan belum terwujud (Unrealized Gain) dalam jumlah besar di neracanya. Trump sepenuhnya bisa mengemas keuntungan akuntansi ini sebagai "keuntungan" pemerintah, bahkan mengklaim bahwa secara teoritis mereka dapat menutup defisit anggaran. Jika AI benar-benar merupakan revolusi teknologi paling penting dalam sejarah umat manusia, maka hanya dengan keuntungan akuntansi dari pasar saham, secara akuntansi, bahkan cukup untuk "menghilangkan" seluruh defisit anggaran Amerika Serikat.

Kedua, para jutawan, miliarder, bahkan triliuner yang lahir karena hal ini harus membayar pajak keuntungan modal federal dan negara bagian saat menjual saham mereka. Pajak tambahan ini juga dapat mengurangi defisit anggaran, memungkinkan pemerintah mengurangi utang, dan lebih lanjut menyatakan bahwa proporsi utang AS terhadap PDB telah turun. Setidaknya pada awalnya, pasar obligasi akan percaya pada cerita ini, sehingga imbal hasil obligasi pemerintah akan turun, dan pasar akan memberi penghargaan kepada pemerintah atas “keajaiban akuntansi” ini.

Namun, saya harus menekankan bahwa Trump tidak menciptakan ilmu alkimia "Philosopher's Stone" yang mengubah batu menjadi emas. Ia hanya menunda masalah ini ke masa depan, berharap akhirnya pemerintahan berikutnya — lebih baik lagi pemerintahan Partai Republik — yang akan mengambil alih.

Mengapa pola ini pada akhirnya pasti akan menimbulkan bencana? Kita bisa melakukan eksperimen pemikiran sederhana. Misalkan Anda ingin menjadi miliarder dalam semalam, tanpa ingin melakukan pekerjaan apa pun. Maka, Anda menghabiskan beberapa ribu dolar untuk mendaftarkan sebuah perusahaan, dan menerbitkan total 1.000.000.001 saham.

Kemudian, Anda menjual 1 saham kepada ibu Anda dengan harga 1 dolar. Karena harga penutupan terbaru adalah 1 dolar, maka secara akuntansi, 1 miliar saham lain yang Anda pegang bernilai 1 miliar dolar. Selanjutnya, Anda membawa "kekayaan" ini ke bank, berharap bisa meminjam 100 juta dolar untuk membeli rumah mewah, Lamborghini, dan berbagai barang mewah lainnya. Bank akan langsung memberi tahu Anda: "Jangan bermimpi."

Anda akan merasa bingung. Karena menurut Anda, rasio nilai pinjaman terhadap nilai jaminan (LTV) pinjaman ini hanya 10%, risikonya jelas rendah, tetapi jawaban bank sangat sederhana:

Jika di masa depan perlu menjual saham-saham ini untuk melunasi pinjaman, pasar sama sekali tidak memiliki likuiditas.

Menerapkan logika ini pada AI SPV juga sama. Jika SPV telah menjadi pemegang saham tunggal terbesar dari perusahaan AI, dan investor lain membeli saham hanya karena pemerintah ada di dalamnya, maka begitu pemerintah bersiap untuk keluar, pasar sama sekali tidak akan memiliki pembeli nyata. Lebih dari itu, ketika para politisi — seperti Ro Khanna, Nancy Pelosi, dll. — mulai menjual saham mereka, semua investor akan berlomba-lomba menjual sebelum pemerintah melakukannya, sehingga keuntungan buku yang awalnya dimaksudkan untuk “mengimbangi utang negara” akan langsung hilang. Tidak hanya akan berubah menjadi kerugian nyata, tetapi juga akan semakin meningkatkan utang pemerintah.

Yang lebih buruk lagi, Departemen Keuangan tetap harus membayar kembali uang yang awalnya dipinjam dari Federal Reserve. Oleh karena itu, bagi SPV ini, sebenarnya merupakan investasi yang hanya bisa dibeli, tidak bisa dijual. Federal Reserve hanya bisa terus memperpanjang pinjaman untuk SPV (Roll Over), memastikan tidak pernah terjadi margin call.

Ultimately, to sustain the entire system, the expansion of the Federal Reserve's balance sheet will become permanent.

Namun, ini bukan masalah yang perlu dikhawatirkan oleh Trump. Secara politis, ia sudah mendapatkan keuntungan dari dua sisi—di satu sisi, perusahaan AI Amerika yang belum mendapatkan keuntungan memperoleh dana untuk terus bersaing dengan Tiongkok; di sisi lain, "kekayaan" buku yang diciptakan oleh AI mendorong pertumbuhan pajak dan merangsang aktivitas ekonomi saat ini.

Sementara itu, keuntungan yang belum direalisasi ditambah pajak baru menciptakan ilusi bahwa "proporsi utang Amerika terhadap PDB sedang menurun". Akibatnya, pasar bersedia terus meminjamkan uang kepada pemerintah Amerika dengan suku bunga yang lebih rendah.

Pemerintah AS sepenuhnya bisa melakukan ini sekarang, mencegah meledaknya gelembung AI sejak awal. Tentu saja, mereka juga bisa menunggu hingga laju pertumbuhan CAPEX AI melambat dan pasar mulai menjual saham AI secara luas, baru kemudian melakukan intervensi pasar.

Karena pemerintah AS sudah mulai membeli saham perusahaan secara langsung, mengapa tidak membeli lebih banyak lagi? Dengan menggabungkan "pembiayaan berbasis panduan jendela perbankan" dan "pembelian langsung saham AI oleh pemerintah", secara teori dapat dipastikan bahwa krisis kredit AI tidak akan pernah terjadi. Setidaknya tidak akan terjadi sebelum pemilu presiden AS tahun 2028.

Beberapa orang mungkin bertanya, setelah semua yang telah dijelaskan, jika begitu banyak uang telah dicetak sejak 2022 hingga sekarang, mengapa bitcoin belum menembus $126.000? Jangan khawatir, bagian berikutnya akan memberi tahu Anda jawabannya.

Dasar siklus sebelumnya muncul setelah pasar menemukan bahwa bocah kulit putih itu, Sam Bankman-Fried, mencuri dana klien FTX, dan CZ membantu serta memfasilitasi penemuan ini.

Sementara itu, ChatGPT diluncurkan secara komersial, memicu gelombang AI.

Mulai Oktober 2023, lingkungan likuiditas AS berubah, dengan likuiditas dolar mulai meningkat akibat keluarnya dana secara berkelanjutan dari alat reverse repurchase (RRP). Selanjutnya, kredit perbankan dan pinjaman pemerintah juga mulai tumbuh. Bitcoin kemudian naik dan mencapai puncaknya pada Oktober 2025; namun, bitcoin tidak terus naik, hanya meningkat sekitar 2 kali lipat dibandingkan titik tertinggi sebelumnya, karena kredit AI dan saham AI menyerap likuiditas fiat tambahan.

Seiring percepatan ekspansi belanja modal (CAPEX) AI yang menyerap seluruh likuiditas fiat yang tersedia, bitcoin — yang tampak jelas setelah kejadian — turun 50%.

Pertengahan 2026, lingkungan likuiditas berbalik. Laju pertumbuhan pengeluaran modal AI yang diumumkan selama 18 bulan ke depan akan mulai melambat, tetapi saluran kredit perbankan dan pemerintah baru saja mulai menciptakan dolar dan mengalirkannya ke industri AI.

Jika bank gagal memenuhi "tanggung jawab patriotik" mereka dengan terus menyediakan kredit, pemerintah akan mendorong mereka secara kuat untuk memberikan pinjaman kepada AI. Jika tetap gagal, pemerintah akan mengurangi risiko bank dalam memberikan pinjaman kepada industri AI melalui dukungan ekuitas kepada perusahaan AI tertentu, serta komitmen pembelian (offtake agreements) serupa yang diberikan oleh Intel dan IBM.

Bitcoin akan mencapai titik terendah di tahap awal ketidaksesuaian kredit ini, dan proses finansialisasi AI — yaitu jumlah dolar dan yuan yang mengejar proyek AI berkualitas tinggi melebihi ukuran proyek AI berkualitas tinggi sebenarnya — pada akhirnya akan menyebabkan ketidaksesuaian modal.

Pada akhir Juli 2026, saat saya menulis artikel ini, saya tidak tahu di harga berapa bitcoin akan mencapai titik terendahnya; mungkin titik terendah sudah terbentuk.

Pasar membutuhkan waktu untuk menyerap kekhawatiran akibat penjualan bitcoin oleh Strategy (sebelumnya MicroStrategy). Sementara itu, pasar juga perlu menemukan narasi baru; jika Strategy tidak dapat terus menerbitkan saham, atau tidak menemukan investor yang membeli saham preferennya dan menggunakan dana tersebut untuk terus membeli bitcoin, mengapa bitcoin masih bisa naik?

Bitcoin mungkin akan bergerak sideways di antara $60.000 hingga $70.000 untuk sementara waktu, dan berpotensi turun hingga $50.000. Namun, selama semua ini terjadi, pemborosan modal AI akan terus mempercepat, yang akan meletakkan dasar bagi pembentukan dasar Bitcoin dan kenaikan perlahan setelahnya.

Jika pandangan saya benar — yaitu skala pengeluaran modal AI yang benar-benar bernilai lebih kecil daripada kredit yang mengalir ke "AI" — maka harga bitcoin pada akhirnya akan mencerminkan likuiditas berlebih ini. Ini akan membantu bitcoin membentuk dasar, bahkan jika perusahaan kas digital aset (DAT) seperti Strategy tidak lagi dapat membeli bitcoin dengan cara yang meningkatkan nilai bitcoin per saham melalui pasar saham dan obligasi korporat.

Saya akan terus memantau beberapa indikator untuk memverifikasi logika ini:

• Apakah pengeluaran modal untuk AI melambat;
• Apakah volume pinjaman AI meningkat;
• Apakah perusahaan komputasi awan skala besar menambahkan komitmen luar neraca.

Jika kita memasuki tahap pemborosan modal dalam gelombang kemakmuran kredit AI ini, maka pertanyaan berikutnya adalah: apa yang akan dilakukan regulator dan pemerintah? Apakah mereka akan mencetak uang lebih awal? Atau karena kurangnya ruang politik, mereka akan menunggu hingga krisis akhir terjadi, baru kemudian ikut campur melalui paket penyelamatan?

Untungnya, selama kami memegang Bitcoin tanpa margin, kami tidak peduli kapan penyelamatan akan datang. Karena kami tahu, karena distorsi insentif pemerintah, mereka pada akhirnya akan memilih mencetak uang untuk menyelamatkan sistem. Gelombang kredit pengeluaran modal AI saat ini besarnya setara dengan proporsi GDP pada masa pembangunan kereta api. Ini berarti skala misalokasi modal telah melebihi krisis subprime AS.

Oleh karena itu, skala penyelamatan masa depan akan melebihi triliunan dolar yang dicetak oleh Federal Reserve dan bank sentral utama global antara tahun 2009 hingga 2013. Bitcoin lahir sebagai respons terhadap "penyelamatan tidak bertanggung jawab terhadap para banker" dalam krisis subprime. Jika dipikirkan lebih dalam, ini adalah hal yang sangat menakjubkan. Dan kali ini, Bitcoin sudah ada, dan ia mungkin mewujudkan impian banyak orang — naik hingga mencapai 1 juta dolar atau lebih.

Mengingat kondisi pasar modal kripto yang suram saat ini, sulit membayangkan masa depan seperti ini. Namun menurut saya, ini justru menciptakan peluang asimetris yang menarik. Maelstrom telah secara konsisten memegang sejumlah besar bitcoin.

Selain bitcoin, narasi baru apa yang akan mendorong kenaikan token kapitalisasi pasar besar dalam enam bulan mendatang? Ethereum adalah "sampah coin" kapitalisasi pasar terbesar yang paling dibenci dan dilupakan di pasar saat ini. Ia bahkan belum melewati titik tertinggi historisnya sebesar $5.000 pada tahun 2021, sementara sebagian besar sampah coin peringkat sepuluh besar telah melewatinya.

Menurut saya, narasi berikutnya adalah perusahaan seperti Robinhood dengan RWA (aset dunia nyata) di blockchain yang menggunakan Layer 2 Ethereum yang dapat disesuaikan seperti Arbitrum. Ethereum akan menjadi lapisan penyelesaian sekuritas untuk blockchain-chain ini. Oleh karena itu, meskipun pendapatan Gas yang benar-benar mengalir ke Ethereum hanya sebagian kecil dari keseluruhan sistem, ETH tetap menjadi crypto yang mendorong "semua hal yang ditokenisasi".

Saya adalah kritikus RWA. Maelstrom sering menerima banyak promosi pendanaan proyek sampah, di mana tim mengklaim mereka akan mengikuti gelombang tokenisasi aset, tetapi di sisi lain, keuangan tradisional (TradFi) sangat suka membahas: "Semua aset di masa depan akan ditokenisasi dan berjalan di blockchain pribadi atau publik tertentu."

Saya sangat percaya bahwa jika masa depan ini benar-benar terwujud, proyek-proyek TradFi RWA ini harus berjalan di blockchain publik. Dan dengan Robinhood meluncurkan rantai sendiri menggunakan Arbitrum, hal ini akan mengurangi risiko karier bagi pelaku TradFi—mereka dapat meniru pola yang sama dan pada akhirnya membangun solusi berbasis Ethereum.

Narrative ini sangat kuat. Sementara ETH sebagai coin sampah adalah aset kripto terbesar kedua berdasarkan kapitalisasi pasar, telah ada sejak 2015, sehingga memiliki efek Lindy kedua setelah bitcoin (semakin lama ada, semakin tinggi probabilitasnya untuk terus ada). Ditambah lagi, Tom Lee dari Bitmine memberikan dukungan bagi investor institusional untuk mengalokasikan ETH, memungkinkan manajer dana untuk berspekulasi pada tren tokenisasi pasar modal.

Saya memperkirakan harga target kasar untuk ETH pada akhir tahun 2026 adalah $5.000, atau sekitar 2,6 kali lebih tinggi dari harga saat ini. Saya menyukai transaksi ini karena saya dapat menempatkan posisi nominal yang cukup besar, sambil tetap menerima risiko bahwa suatu hari ETH bisa anjlok 75% karena kerentanan teknis tertentu, yang risikonya sangat rendah.

Selain itu, ETH memiliki likuiditas yang sangat tinggi. Oleh karena itu, meskipun ia menyumbang proporsi besar dalam portofolio Maelstrom, saya tetap dapat keluar dalam beberapa menit. Terakhir, saya juga menjual opsi jual di luar nilai (out-of-the-money puts) untuk mendapatkan pendapatan tambahan, sekaligus menerima risiko membeli ETH dengan harga diskon jika ETH jatuh di bawah harga eksekusi.

Gelembung AI pernah menyerap likuiditas pasar kripto, tetapi situasi ini telah berakhir. Seiring narasi pasar perlahan berubah dari "investasi di AI tanpa peduli biayanya" menjadi "berapa pengembalian investasi saya?", lalu akhirnya menjadi "kapan saya bisa mendapatkan kembali modal saya?"... pemerintah yang mempertaruhkan seluruh kebijakan ekonomi mereka pada AI akan mulai khawatir—mungkin, gelembung ini benar-benar bisa meletus.

Untuk menghindari mengakui kesalahan mereka dan mencegah hasil ini terjadi, mereka akan melakukan misalokasi modal skala besar, yang pada akhirnya akan menciptakan bull market kripto yang belum pernah kita lihat sejak 2021.