Transaksi Pasar Sekunder Anthropic Terbongkar: Penipuan, SPV, dan Risiko IPO

Dikumpulkan & disusun: Shenchao TechFlow

Tamu: Dio Casares, pendiri Patagon

Judul asli: Pasar Bayangan di Balik Saham Anthropic

Sumber podcast: Bankless

Waktu siaran: 14 Mei 2026

Dalam podcast ini, pendiri Patagon, Dio Casares, mengungkapkan rahasia di balik transaksi pasar sekunder di perusahaan-perusahaan ternama seperti Anthropic. Patagon adalah perusahaan yang berfokus pada investasi aset digital dan perantara pasar sekunder privat. Dio Casares menyatakan bahwa transaksi pasar sekunder terkait Anthropic saja (di sini, "sekunder" merujuk pada sekunder yang bersifat primer, yaitu saham yang dialihkan secara pribadi oleh pemegang saham atau karyawan kepada pihak lain—penjelasan rinci akan disebutkan di bagian selanjutnya; semua transaksi sekunder Anthropic dalam teks ini merujuk pada makna tersebut) melibatkan ratusan miliar dolar AS, dengan biaya transaksi per transaksi hingga 10%, sekitar 10%-20% dari pesanan transaksi mengandung penipuan atau pemalsuan saham, bahkan uang yang dihasilkan oleh praktisi dana melalui transaksi semacam ini telah melebihi pendapatan dari bisnis investasi utama mereka.

Yang lebih perlu diwaspadai adalah struktur SPV bersarang (special purpose vehicle), saham karyawan berbentuk “kontrak berjangka”, dan ekuitas swasta yang “ditokenisasi”; setelah IPO Anthropic, penundaan distribusi di sistem DTCC akibat lapisan SPV bertingkat, apakah GP di setiap lapisan memilih untuk mempertahankan kepemilikan, serta kemungkinan sebagian saham dibatalkan pada tingkat perusahaan, akan memicu gelombang gugatan yang berlangsung bertahun-tahun.

Struktur pasar dan ruang arbitrase

• Anda tidak bisa langsung pergi ke Anthropic dan berkata, 'Saya ingin membeli 1 juta dolar saham di putaran ini,' ini adalah pasar yang dibangun berdasarkan hubungan internal.
• Ada yang menjual kuota jika memiliki kuota, ada yang menjual sumber daya pembeli jika memiliki sumber daya pembeli, sebagian kecil melakukan keduanya, inilah struktur pasar ini.
• Orang-orang di dalam dana pun menghasilkan lebih banyak uang dari perdagangan sekunder semacam ini daripada dari aktivitas investasi utama mereka, sehingga banyak orang beralih ke pasar ini.

Market Size and Fees

• Dana yang dihimpun di pasar privat selama beberapa tahun terakhir telah melebihi dana yang dihimpun melalui IPO, dengan total transaksi pasar sekunder ditambah putaran pendanaan mencapai lebih dari 200 miliar dolar AS.
• Kami melihat banyak pesanan dari Anthropic yang mengenakan biaya sekali sebesar 10% ditambah komisi jangka panjang; jika sebesar 10 miliar dolar AS masuk melalui saluran ini dalam satu putaran, biayanya saja sudah mencapai 1 miliar dolar AS.

Secondary markets recognized and not recognized by the company

• Anthropic secara keseluruhan mendukung perdagangan langsung, perusahaan mengakui, mencatat pemegang saham, lalu dilanjutkan dengan distribusi bersama oleh dana yang terhubung.
• Perusahaan paling tidak menyukai platform seperti Hive dan Forge, yang melihat sejumlah besar saham, lalu mengirim email massal ke puluhan ribu pengguna di platform yang belum melakukan KYC dengan pesan ‘Saya punya saham dengan diskon’, yang secara langsung mengganggu pendanaan putaran ini dari Anthropic.
• OpenAI dan Anthropic baru-baru ini menawarkan karyawan untuk menjual hingga $30 juta langsung pada valuasi putaran ini. Ini sebenarnya adalah tindakan perusahaan untuk mengambil alih penjual yang sebelumnya akan melalui pasar sekunder gelap.

Penipuan dan piutang macet

• Dari perdagangan yang kami tinjau, sekitar 10%-20% adalah penipuan, sertifikat saham dapat dipalsukan, itu adalah penipuan langsung.
• Lebih umum daripada penipuan murni adalah seseorang yang mengklaim memiliki saham padahal tidak, mengumpulkan uang terlebih dahulu, lalu mencari barangnya setelahnya—seringkali tidak menemukannya.
• Di bawah sistem hukum Amerika, Anda dianggap tidak bersalah sampai terbukti bersalah, jadi masalahnya adalah, jika sebuah posisi naik dari 1 juta menjadi 50 juta dolar, biaya untuk mengajukan gugatan agar uang itu dikembalikan bisa mencapai 10 juta dolar, sehingga dia mungkin lebih memilih menolak membayar, karena tetap bisa mendapatkan keuntungan bersih 40 juta dolar.

Nesting SPV dan neraka penyelesaian setelah IPO

• Mengapa ada SPV lapisan dua dan tiga? Karena sulit bagi penjual dan pembeli untuk "cocok secara tepat". Seorang penjual senilai 8 juta dolar AS mungkin dihadapi oleh tiga pembeli yang bergabung.
• Anthropic secara langsung menyebut Sidecar, mereka berpendapat bahwa due diligence Sidecar tidak memadai, pada dasarnya hanya melihat satu dokumen dan menganggapnya 'terlihat baik' lalu mengizinkannya.
• Kerumitan sebenarnya setelah IPO adalah, SPV tingkat pertama membutuhkan beberapa hari hingga dua minggu untuk menerima saham, lalu bertanya kepada LP apakah ingin uang tunai atau saham, lalu meneruskannya ke tingkat kedua, ketiga, dan seterusnya... Jika GP di mana pun di tengah ingin terus mempertahankan dan mengunci posisi tanpa mendistribusikannya, seluruh aliran di hilir akan terhenti.
• After the IPO, companies generally do not go back to reclaim problematic shares, and they will not conduct another private placement round, eliminating the incentive to maintain market order.

Saran untuk pembeli kecil

• Jika Anda seorang pembeli kecil, menempatkan dana antara 100.000 hingga 1 juta dolar dalam bentuk 'versi tokenisasi Anthropic' atau media serupa, sebagian besar waktu Anda tidak akan bisa melihat lapisan dasarnya; yang paling banyak Anda lihat adalah media tempat uang Anda pergi, yang biasanya merupakan lapisan kedua atau ketiga.
• Saya percaya intuisi; jika Anda merasa sangat buruk tentang posisi ini, sebaiknya keluar.

Host: Ada banyak pertanyaan mengenai pasar sekunder Anthropic, dan lebih luas lagi, pasar swasta. Sebelum memulai, bisakah Anda memperkenalkan diri Anda terlebih dahulu, serta mengapa Anda memiliki perspektif unik mengenai pasar sekunder Anthropic?

Dio Casares: Patagon memiliki dua garis bisnis inti, investasi mandiri, dan layanan berbasis pelanggan. Kami sendiri telah berinvestasi dalam transaksi sekunder, serta menjadikan transaksi sekunder sebagai produk bagi pelanggan untuk membantu mereka menemukan saluran kepemilikan.

Host: Jadi, sebagai layanan kepada pelanggan, Anda mencari saham sekunder yang populer di pasar, mengemasnya, dan menjualnya kepada pelanggan.

Dio Casares: Benar sekali.

Host: Ini menempatkan Anda di barisan terdepan untuk mengamati pasar. Pools dana paling panas saat ini adalah pasar sekunder, terutama Anthropic, SpaceX, dan OpenAI. Bisakah Anda menjelaskan kepada pendengar apa yang sedang terjadi di sini? Sebagian besar orang sama sekali tidak memahami wilayah ini.

Dio Casares: Secara luas, sekunder dibagi menjadi dua kategori. Kategori pertama adalah sekunder yang terdiferensiasi. Nama ini sendiri agak kontradiktif, artinya, alih-alih membiarkan dana langsung menginvestasikan uangnya, di pasar seseorang membangun SPV (Special Purpose Vehicle), lalu di atas SPV tersebut dibangun lagi SPV, baru kemudian uangnya diinvestasikan. Ini sebenarnya adalah dana baru bagi perusahaan, dan perusahaan memang menerima pendanaan.

Penjualan saham oleh karyawan juga termasuk dalam kategori ini, karena telah disetujui oleh perusahaan. Perusahaan telah memperoleh nilai dari penerbitan saham kepada karyawan, dan sekarang memungkinkan karyawan untuk menjual saham tersebut.

Kategori kedua adalah sekunder yang benar-benar sekunder. Anda membeli saham dari seseorang yang sebelumnya sudah membeli saham dari perusahaan tersebut. Kategori ini secara historis selalu rumit. Dalam pandangan tradisional, VC harus menunggu IPO atau akuisisi untuk keluar, tetapi sekarang skala putaran pendanaan sering mencapai ratusan miliar, jauh melebihi 10 miliar yang biasa terjadi pada IPO perusahaan di masa lalu, sehingga jadwal likuiditas benar-benar berubah. Saat FTX bangkrut, sebagian besar saham Anthropic dipaksa dijual karena tekanan proses kebangkrutan.

Jadi pasar sekunder perlu dibangun, tetapi juga dilihat dengan penuh kecurigaan oleh sejumlah manajemen karena mereka merasa ini bisa bersaing dengan penjualan saham yang mereka gunakan untuk mengumpulkan dana.

Host: Jadi selain daya tarik Anthropic itu sendiri, ada dua masukan struktural yang menyebabkan fenomena ini: pertama, ukuran pasar itu sendiri sudah sangat besar, dengan volume dana yang lebih besar; kedua, perusahaan-perusahaan ini mempertahankan status swasta lebih lama, memberi waktu bagi pasar sekunder untuk matang dan jumlah pesertanya bertambah.

Dio Casares: Ya, saya setuju.

Host: Bisakah kita bahas dulu situasi normal? Apakah Anthropic mengetahui adanya pasar sekunder, di mana beberapa di antaranya adalah pasar sekunder yang diakui perusahaan? Bagaimana cara menyelesaikan transaksi sekunder yang diakui oleh Anthropic?

Dio Casares: Lebih tepatnya mungkin disebut pasar SPV. Di pasar, ada beberapa orang yang hanya ingin membeli Anthropic, mereka tidak berada dalam dana apa pun, tidak memiliki loyalitas khusus terhadap perusahaan, dan hanya ingin mendapatkan keuntungan. Secara keseluruhan, Anthropic mendukung perdagangan langsung, perusahaan mengakui dan mencantumkannya dalam buku pemegang saham, lalu dana yang terkait melakukan distribusi bersama, dengan dana-dana tersebut memperoleh keuntungan dengan membantu perusahaan mengumpulkan dana.

Anthropic saat ini sedang melakukan putaran pendanaan ini bersama beberapa dana modal ventura besar. Lembaga-lembaga ini tidak bersifat mencolok, tetapi memang sedang menghubungkan kuota kepada banyak pihak. Mereka tidak terdaftar dalam daftar "lembaga tidak resmi" yang diumumkan oleh Anthropic, sehingga dapat diasumsikan bahwa mereka diakui oleh perusahaan.

Kelompok lain yang sangat tidak disukai oleh manajemen. Perusahaan-perusahaan ini sering mengirimkan surat hukum langsung kepada mereka. Misalnya, platform seperti Hive dan Forge. Mereka memanfaatkan cara kerja dengan melihat sejumlah besar saham, lalu mengirim email massal ke puluhan ribu pengguna di platform yang belum menyelesaikan KYC, mengatakan, “Saya memiliki saham dengan diskon.” Ini secara langsung mengganggu pendanaan putaran ini oleh Anthropic. Mereka menjalankan bisnis “mencari peluang murah”: berusaha menemukan saham yang lebih murah daripada harga pasar sekunder saat ini atau valuasi putaran ini.

Akibatnya, keluarga kaya dan klien besar dari Anthropic datang berkata: “Hive dan Forge mengatakan saya bisa dapat diskon 20%, lalu mengapa saya harus berinvestasi langsung di putaran ini?” Hal ini membuat pendanaan Anthropic menjadi lebih sulit. Lebih buruk lagi dari segi psikologis, ketika ada selisih harga yang jelas “harga jual rendah, harga beli tinggi” di pasar, hal ini sering menandakan pasar tidak aktif—suatu sinyal buruk—yang harus dihilangkan oleh perusahaan.

OpenAI dan Anthropic baru-baru ini menawarkan kepada karyawan untuk menjual hingga $30 juta saham mereka dengan valuasi saat ini. Ini sebenarnya adalah cara perusahaan mengambil alih penjual yang sebelumnya berencana menggunakan pasar sekunder gelap; banyak orang yang awalnya ingin menjual sudah menjual seluruh saham mereka melalui penawaran ini, sehingga tidak perlu lagi menandatangani kontrak pribadi seperti "saya akan membeli sahammu setahun lagi".

Host: Jadi, ada dua jenis transaksi yang diakui oleh Anthropic: pertama, transaksi non-kompetitif, di mana perusahaan itu sendiri mengumpulkan dana, dan uang masuk ke perusahaan; kedua, memperbaiki struktur pasar di masa depan, memungkinkan karyawan atau pihak dalam ekosistem yang ingin menjual untuk menjual sebelum IPO, melepaskan tekanan penjualan. Ini adalah transaksi positif yang bermanfaat dan sesuai dengan kepentingan Anthropic. Sementara jenis yang buruk adalah transaksi dengan banyak perantara yang “menguras” dana, yang membuat perusahaan tidak mendapat manfaat sama sekali dan terlihat buruk.

Dio Casares: Ya. Di Amerika Serikat, ada aturan untuk sekuritas yang tidak terdaftar: masa kepemilikan enam bulan. Jadi, beberapa "ekuitas swasta yang ditokenisasi" yang Anda lihat, secara teori, jika seseorang terus-menerus membeli dan menjual secara berulang, setiap transaksi bisa saja melanggar hukum ini. Mungkin mereka memiliki cara penghindaran di belakang layar, tetapi secara historis, regulator Amerika cenderung berpendapat bahwa selama aset terkait dengan Amerika Serikat, mereka memiliki yurisdiksi. Hal lain yang tidak diinginkan Anthropic adalah dianggap oleh regulator sebagai "mengetahui tetapi tidak bertindak".

Host: Artinya, secara hukum, Anthropic tidak punya pilihan untuk berpura-pura tidak tahu; begitu mengetahui pasar-pasar ini, mereka harus bertindak.

Dio Casares: Ya.

Host: Seberapa besar pasar ini? Apakah hanya yang terkait Anthropic sudah mencapai ratusan miliar dolar? Berapa persen dari ini adalah pasar gelap yang tidak sehat, dan berapa persen dari seluruh pasar?

Dio Casares: Ini pada dasarnya adalah seluruh sisi private placement. Private placement sendiri memiliki banyak bentuk: beberapa kantor keluarga berinvestasi bersama, atau mengumpulkan dana melalui broker dan institusi seperti kami dengan biaya yang berbeda. Selain itu, broker juga terdiri dari beberapa lapisan: broker tingkat pertama mengenal banyak pembeli, sekaligus mengenal broker lain yang benar-benar memiliki kuota. Jadi, struktur pasar sangat kompleks, dan jumlah uangnya sangat besar.

Sebuah data menarik adalah bahwa pembiayaan swasta sekarang telah melebihi pendanaan IPO, dan telah berlangsung selama beberapa tahun terakhir, dengan total volume transaksi sekunder yang tercatat ditambah putaran pendanaan melebihi $200 miliar. Mengingat biaya bukan beberapa basis poin, melainkan seperti contoh transaksi Anthropic yang kami lihat—10% sekali bayar ditambah komisi jangka panjang—jika $10 miliar dari putaran ini masuk melalui saluran semacam ini, biayanya saja sudah mencapai $1 miliar.

Host: Saya baru saja melihat dua konten di media sosial yang mencerminkan kegilaan pasar. Satu adalah seorang pria di San Francisco yang menulis di profil Hing-nya, "Saya kenal orang di Anthropic, kencan tanpa komisi," menggunakan saham Anthropic sebagai daya tarik kencan. Yang lainnya adalah seorang wanita yang tweet, "Saya hanya menjadi perantara satu transaksi sekunder Anthropic, dan penghasilan saya melebihi total gaji yang saya dapatkan sepanjang usia 20-an saya, ini sangat tidak masuk akal." Ini adalah kondisi di mana elit sosial San Francisco saling bersaing di panggung sosial seputar saham Anthropic. Bagaimana ini bisa terjadi?

Dio Casares: Saya pernah berbicara dengan orang yang tweet itu. Dari sudut pandang pembeli, Anda ingin membeli Anthropic, tetapi anggaran dasar dan perjanjian perusahaan tidak dipublikasikan dan sulit didapatkan. Anda tidak bisa langsung pergi ke Anthropic dan berkata, "Saya ingin membeli saham senilai 1 juta dolar AS di putaran ini, terima kasih." Ini adalah pasar yang dibangun berdasarkan hubungan internal, di mana seseorang yang memiliki saham menjual sahamnya, sementara yang lain yang memiliki akses ke pembeli menjual akses tersebut, dan sebagian kecil melakukan keduanya. Inilah struktur pasarnya.

Orang-orang di dalam dana pun menghasilkan lebih banyak uang dari perdagangan sekunder semacam ini daripada dari aktivitas investasi utama mereka, sehingga banyak orang beralih ke pasar ini.

Host: Jadi, orang-orang melihat saham Anthropic seperti tambang emas, sehingga banyak orang menjual peralatan seperti cangkul dan sekop.

Dio Casares: Ya, dan sekarang persaingannya jauh lebih ketat, yang merupakan hal baik. Beberapa bulan lalu belum ada persaingan nyata; kebanyakan orang hanya menjadi perantara tanpa langsung berhubungan dengan penjual. Sekarang semakin banyak orang yang bisa secara bersamaan menemukan pembeli dan penjual, serta menangani seluruh proses dengan lebih profesional. Namun, pada saat yang sama, biaya yang bisa ditarik juga turun.

Satu hal lagi yang banyak orang tidak sadari risikonya: dalam beberapa kasus, Anda tidak bisa mendapatkan saham dari investor, sehingga terpaksa membeli kontrak berjangka dari karyawan. Hal ini baru-baru ini mengalami kegagalan, di mana sebuah lembaga terkenal menjual kontrak berjangka karyawan xAI, dan karyawan tersebut kemudian disebut dalam gugatan xAI terhadap OpenAI, didakwa sebagai mata-mata perusahaan, sehingga seluruh sahamnya ditarik kembali oleh perusahaan. Akibatnya: uang sudah dibayarkan, biaya sudah diterima, tetapi semuanya berantakan—semua broker pembeli dibiarkan menggantung. Sikap lembaga tersebut adalah: “Jika Anda membayar biaya, itu masalah Anda, bukan masalah kami; kami hanya bisa mengembalikan modal awal.” Saya merasa “SPV palsu” semacam ini akan semakin banyak muncul, dan di masa depan ini akan berubah menjadi permainan reputasi—siapa yang bisa menciptakan instrumen investasi yang tidak gagal.

Host: Mari kita bahas mengapa sebuah instrumen investasi bisa gagal? Saya memahami bahwa di dalamnya terdapat SPV bersusun, lapisan kedua, ketiga, keempat, dengan biaya diambil di setiap lapisan; semakin ke bawah, ketidakpastian mengenai keberadaan saham yang sesungguhnya semakin besar.

Dio Casares: Lapisan dua dan tiga SPV ada karena "keinginan beli dan jual tidak selaras". Seorang penjual senilai 8 juta dolar AS jarang memiliki pembeli tepat sebesar 8 juta dolar AS; mungkin tiga pembeli bergabung. Sebagian besar orang di ruang ini bukan broker berlisensi, sehingga tidak dapat mengenakan biaya di tengah transaksi. Namun, jika Anda mendirikan dana, Anda cukup mengenakan biaya manajemen awal atas pengelolaan dana tersebut, dan biaya ini dikenakan pada tingkat SPV.

Host: Apakah Anthropic mendukung dana-dana ini atau secara jelas menentang?

Dio Casares: Lebih baik daripada tidak sama sekali, karena setidaknya Anda memiliki pelaporan pajak, jika dikelola dengan baik. Anthropic juga secara terbuka menyebutkan penyedia layanan administrasi dana yang mereka akui. Mereka secara khusus menyebut Sidecar, cukup menarik, karena orang lain adalah broker dana atau SPV, sedangkan Sidecar hanyalah penyedia layanan administrasi dana. Sidecar disebut karena Anthropic merasa due diligence Sidecar tidak memadai, pada dasarnya hanya melihat satu dokumen dan menganggapnya "terlihat baik-baik saja" lalu menyetujui.

Kembali ke risiko yang Anda sebutkan, yang pertama adalah sahamnya sama sekali tidak nyata, sertifikat saham bisa dipalsukan, itu adalah penipuan langsung. Kami telah melihat setidaknya 10 kasus seperti ini, dan setelah memeriksa catatan transfer saham, kami dapat memastikan bahwa itu palsu, tetapi tindakan yang bisa Anda lakukan terbatas, hanya melaporkan atau memberi tahu pihak berwenang. Terkadang Anda juga tidak bisa membedakan apakah dia membuat palsu sendiri atau dia hanya menjual barang palsu. Memang ada banyak penipuan di pasar, tetapi saya tidak berpikir sebanyak yang dikabarkan orang luar, sekitar 10%-20% transaksi adalah penipuan. Yang lebih umum bukanlah penipuan, melainkan klaim bahwa seseorang memiliki saham padahal sebenarnya tidak, mereka mengumpulkan uang terlebih dahulu baru kemudian berusaha menginvestasikannya ke perusahaan, yang sering kali gagal.

Host: Apakah ada "penipuan yang tidak disengaja", di mana seseorang berusaha sekuat tenaga, tetapi karena pasar memang begitu, pada akhirnya tidak menerima aset yang dijanjikan? Apakah ada zona abu-abu seperti ini?

Dio Casares: It's called "gross negligence." There isn't that much gray area. Resources like PitchBook, shareholder manuals, and other materials for due diligence should inherently be used when dealing directly with sellers. If you fail to conduct due diligence on your buyers or clients, that’s negligence—it shouldn’t happen. If you bought from a reputable seller with access to shareholder manuals, reviewed the documents, and they still did something shady, that’s a different story—but the market also has reputation; unreliable people are well-known in the industry.

Host: Setelah IPO Anthropic, seluruh pasar spekulatif ini akan “runtuh”—bukan runtuh yang buruk, tetapi penyelesaian, distribusi saham, dan perpindahan uang tunai.

Dio Casares: Fokus pada dua hal utama, pertama, akun broker dan prosedur AML (pencegahan pencucian uang) di tingkat DTCC (Sistem Penyimpanan dan Penyelesaian Sekuritas AS); kedua, ketentuan distribusi masing-masing dana. Beberapa dana memiliki otoritas penuh atas kapan distribusi dilakukan, sementara yang lain menetapkan bahwa distribusi secara fisik atau tunai harus segera dilakukan begitu IPO terjadi dan saham dapat diperdagangkan.

Bayangkan SPV tiga lapis: lapisan pertama mendapatkan saham terlebih dahulu, lalu bertanya kepada LP di bawahnya apakah mereka menginginkan saham fisik atau uang tunai; lapisan kedua semua LP mengatakan mereka menginginkan saham, maka itu diteruskan ke atas; ini tergantung pada DTCC, biasanya beberapa hari, tetapi jika ada masalah dengan bank, butuh dua minggu, inilah yang menyebabkan penundaan dua minggu. Kemudian lapisan kedua bertanya kepada LP-nya sendiri apakah mereka menginginkan uang tunai atau saham, dan meneruskannya ke lapisan ketiga, lagi-lagi membutuhkan 3 hingga dua minggu.

Pada lapisan mana pun di tengah, jika aturan distribusi memungkinkan GP untuk memutuskan secara bebas, misalnya setelah peluncuran Anthropic, harga sahamnya melonjak, GP lapisan pertama berkata, "Saya memiliki bagian jangka panjang, saya ingin biarkan harganya naik lebih lama lagi"; atau sebaliknya, jika harganya anjlok setelah peluncuran, ia tidak ingin segera menyerahkan, dan ingin menunda selama beberapa bulan lagi. Jika terjadi situasi seperti ini, semua pihak di bawahnya tidak akan menerima sahamnya. Selain itu, ada pihak yang akan melakukan lindung nilai posisi long mereka di pasar terbuka, yang secara teknis berada di zona abu-abu—Anda mungkin mengira akan menerima saham dalam 6 bulan, tetapi ternyata harus menunggu satu bulan lagi, dan di sini akan muncul banyak gugatan.

Host: Terdengar seperti Anthropic sendiri tidak terlalu peduli, karena bagi mereka, saham sudah dilepaskan dan ditangani oleh SPV tingkat atas sendiri.

Dio Casares: Ya. Setelah go public, perusahaan tidak lagi memerlukan agen transfer swasta, hanya menggunakan agen transfer saat penerbitan saham pertama kali, setelah itu semuanya melalui DTCC, mereka hampir tidak ikut campur lagi. Namun, banyak broker dan bank mungkin akan melihat transaksi ini dan berkata: "Anthropic menyatakan transaksi ini tidak valid, kami harus memeriksa terlebih dahulu apakah kami bisa membantu Anda menjualnya." Ini bisa menjadi rumit.

Namun dari sudut pandang permainan, perusahaan pada dasarnya tidak akan lagi menarik kembali saham-saham bermasalah setelah IPO, mereka tidak akan melakukan putaran private placement lagi, sehingga motif permainan untuk mempertahankan ketertiban pasar hilang.

Host: Ini bisa sebesar apa? Berapa banyak gugatan? Berapa dolar yang terlibat? Butuh berapa lama untuk membersihkannya?

Dio Casares: Persidangan akan memakan waktu bertahun-tahun, pasti ada beberapa kasus yang akan berlarut-larut selama bertahun-tahun. Jumlah totalnya saya tidak bisa memastikan, saya rasa tidak ada yang bisa memastikannya. Tapi ini akan menjadi "saat kesadaran" bagi pasar ini.

Beberapa hari lalu saya berbicara dengan seseorang dari sebuah family office kecil di Eropa, dan itu cukup menyedihkan. Saya percaya mereka menginvestasikan dana pada transaksi yang bermasalah sebelumnya, dan uangnya akhirnya dikembalikan. Namun, saya yakin GP tersebut tidak memberi tahu LP, melainkan mengambil uang pengembalian itu untuk terus beroperasi, berharap mendapatkan apresiasi dari Anthropic. Hal semacam ini sangat umum: menggunakan uang yang dikembalikan sebagai modal transaksi untuk mencari apresiasi, kecuali ia bisa menghasilkan return 500%, ia tidak akan bisa menutup lubang tersebut. Saya tidak terlalu optimis ia bisa mencapainya. Biaya ini harus ditanggung oleh dana tersebut sendiri.

Host: Yang Anda khawatirkan adalah: beberapa orang secara subjektif ingin melakukan yang baik, tetapi gagal, misalnya membeli saham palsu. Tapi mengapa masih ada uang pelanggan setelah kegagalan itu?

Dio Casares: Ya, atau terjadi kesalahan. Intuisi saya adalah struktur biaya untuk porsi besar terlalu berat, GP mengambil uangnya, dan akhirnya tidak ada uang yang dikembalikan ke LP; atau karena alasan tertentu, ia merasa tidak bisa mengembalikannya. Tetapi dunia keuangan tidak bekerja seperti itu—setelah terjadi masalah, harus ada seseorang yang berkata, "Saya sangat menyesal ini tidak berhasil, uangnya akan saya kembalikan kepada Anda."

Host: Jadi jalur kesalahan adalah seperti ini, Anda mengumpulkan dana dari keluarga dan teman, membuat SPV, dan dana masuk ke dalamnya; Anda menerima janji lisan dari orang lain untuk menyerahkan saham. Pada titik ini, Anda memiliki dua pilihan: tidak melakukan apa-apa, biarkan uang tetap di SPV sambil menunggu sahamnya datang; atau Anda menghitung telur sebelum menetas, “Saya baru saja mendapat keuntungan besar, saya akan beli rumah, beli Porsche,” lalu pada hari penyerahan ternyata saham tidak diterima, tetapi uangnya sudah habis dipakai, sehingga tidak ada yang bisa dikembalikan.

Dio Casares: Benar sekali.

Host: Mari kita tarik kamera lebih jauh. Pasar private placement sangat besar, perusahaan menunda IPO, dana berpindah tangan secara pribadi, dan perlahan menjadi pasar internal sendiri—yang justru merupakan kebalikan dari pasar publik—namun kini perusahaan paling keren justru tinggal lebih lama di pasar ini. Bagaimana perkembangan pasar ini di masa depan?

Dio Casares: Mengatakan "sama sekali tidak diatur" tidak adil, karena sebenarnya ada banyak regulasi, tetapi memang "sangat liar" dan tidak ditegakkan secara ketat, kecuali ada penipuan yang jelas—regulasi pada dasarnya tidak ikut campur, karena mereka juga tidak mampu mengawasi semuanya. Apakah Otoritas Keuangan AS harus menangkap seseorang karena gagal melakukan pendaftaran yang benar, atau menangkap pendanaan ilegal? Kebanyakan orang akan mengatakan tentu saja menangkap pendanaan ilegal. Terkadang, ini dilakukan oleh kelompok orang yang sama.

Pasar selalu mengulangi pola yang serupa. Ini mirip dengan periode rendahnya sirkulasi dan tingginya FDV di dunia kripto, di mana pasokan terbatas menciptakan pasar yang liar, sehingga perusahaan lebih mudah memperoleh pendanaan. Putaran ini didukung oleh teknologi nyata; saya sendiri menggunakan Claude, dan pendapatan mereka sudah sangat mengesankan.

Yang menarik adalah institusi besar yang ada, seperti bank, yang memiliki atau bekerja sama dengan departemen sekunder, sangat hati-hati dan tidak mampu mengikuti ritme pasar ini. Jadi Anda melihat gelombang perusahaan baru masuk untuk mengisi kekosongan ini. Sementara itu, dana besar juga membuat SPV, hanya dengan struktur yang berbeda dan hanya untuk LP mereka sendiri. Tren ini adalah aliran dana dari "investasi melalui dana yang dikelola secara terpusat" menuju "dana yang dikelola langsung". Saya merasa tren ini akan berlangsung selama beberapa waktu hingga siklus ini berakhir. Akan ada sekelompok orang yang membeli instrumen yang setara dengan "token terkunci" lalu mengalami kerugian besar, dan akhirnya berkata, "Baiklah, saya akan kembalikan uang saya ke dana VC." Uang panas ini akan pergi ke tempat lain, tetapi pasar sekunder di Amerika Serikat akan menjadi lebih profesional.

Host: Kembali ke apa yang Anda lakukan di Patagon. Dari pengalaman dan pemahaman Anda di pasar sekunder, jelaskan strategi dan filosofi Patagon.

Dio Casares: Awalnya kami hanya melakukan perdagangan sendiri. Kemudian, suatu kali seorang teman membayar saya biaya, dan saya bertanya mengapa. Dia memberi tahu saya bahwa broker lain mengenakan biaya dua hingga tiga kali lebih banyak, dan yang dia bayarkan kepada saya setara dengan jumlah yang dia hemat. Ini membuat saya menyadari bahwa saya tumbuh besar di Bay Area, mengenal banyak orang, tahu siapa yang harus hubungi dan bagaimana melakukan verifikasi latar belakang, sementara banyak teman saya memiliki latar belakang internasional dan tidak terlalu mengenal orang-orang di San Francisco. Saya mulai mengerjakan hal ini secara paruh waktu, dan perlahan menyadari bahwa ini bisa menjadi bisnis, terutama dalam hal merek dan proses.

Lihat platform seperti Forge dan Hive, mereka tidak memverifikasi apakah saham itu nyata, tidak meninjau pembeli, dan tidak meminta informasi KYC (di sini hanya membahas bisnis marketplace, peluang investasi langsung yang mereka lakukan adalah hal lain), tetapi mereka tetap mengenakan biaya 3,5%. Hanya memberi Anda pengenalan dan buku pesanan palsu, Anda harus menghubungi penawaran melalui email sendiri, dan mereka tetap mengenakan biaya 3,5% atas transaksi ini. Kami merasa ini terlalu tidak masuk akal.

Kami yang mencari proyek sendiri, menetapkan alat investasi sendiri, dan melakukan due diligence sendiri; menjamin bahwa sahamnya asli dan strukturnya sesuai peraturan. Klien dapat langsung berinvestasi dalam proyek-proyek ini di platform, tanpa perlu negosiasi harga terlebih dahulu, meminta dokumen alat investasi, menandatangani, atau berkomunikasi melalui email untuk transfer dana. Semua proses diselesaikan di satu tempat, dan pada akhirnya kami juga memungkinkan klien menggunakan posisi mereka untuk pembiayaan kredit. Nilai yang ingin kami berikan kepada klien jauh melebihi sekadar “membuat Anda berinvestasi di sini lalu meninggalkan Anda”.

Kami pernah menangani beberapa pesanan kompleks, misalnya perusahaan kripto yang seluruhnya menggunakan kontrak berjangka karyawan. Dalam proses due diligence, kami melakukan pemeriksaan latar belakang satu per satu karyawan untuk memeriksa apakah mereka memiliki masalah perjudian atau ada orang yang mengenal mereka memberikan evaluasi negatif. Kami menemukan satu orang yang bermasalah, jadi kami tidak bekerja sama dengannya, sementara semua orang lainnya tidak bermasalah, dan transaksi tersebut berjalan lancar.

Host: Ini juga membantu Anda membangun kredibilitas, sehingga ketika Anda ingin memperoleh saham sekunder dari Anthropic atau perusahaan lain, Anda bisa mengatakan, "Basis pelanggan kami telah melalui seleksi kualitas."

Dio Casares: Benar. Kita juga bisa mengatakan kepada klien, "Kami pernah menangani pesanan sulit." Pada transaksi itu, tidak ada saluran lain di pasar yang bisa mendapatkan saham yang telah diotorisasi, dan kami memungkinkan klien masuk ke pesanan yang tidak bisa diakses orang lain. Klien akan berterima kasih kepada Anda, dan untuk hal semacam ini di masa depan, mereka pasti akan mencari Anda.

Host: Jika ada pendengar yang sudah membeli sekunder Anthropic atau sekunder perusahaan lainnya, tetapi tidak tahu apa-apa tentang keaslian di baliknya, apa saran atau tindakan yang Anda berikan?

Dio Casares: Sulit untuk membuat generalisasi karena struktur pasar terlalu berbeda. Beberapa orang saat ini memegang perp, meskipun secara pribadi saya tidak merekomendasikannya, tetapi ironisnya, perp termasuk derivatif dan termasuk dalam kategori hukum yang sama sekali berbeda, sehingga risikonya tidak terlalu jelas. Biaya dana mungkin sangat agresif, tetapi itu adalah harga yang Anda bayar agar harganya selaras dengan harga pembukaan IPO.

Jika Anda adalah pembeli kecil, menempatkan dana antara 100.000 hingga 1 juta dolar dalam bentuk "versi ter-tokenisasi dari Anthropic" atau media serupa, sebagian besar waktu Anda tidak akan bisa melihat lapisan dasarnya secara utuh. Yang paling banyak Anda lihat hanyalah media tempat uang Anda pergi, yang biasanya merupakan lapisan kedua atau ketiga. Saya sarankan untuk tidak menambah posisi; jika intuisi Anda tentang posisi ini sangat buruk—saya biasanya mempercayai intuisi—maka keluarlah.

Host: Anda menyebutkan kontrak berjangka tertokenisasi, apakah mereka memiliki klaim nyata atas saham dasar, atau hanya prediksi atau pemetaan subjektif?

Dio Casares: Saat ini banyak lembaga yang melakukan hal ini, meskipun mekanismenya berbeda-beda, tetapi ide dasarnya adalah bahwa ketika hal-hal ini diluncurkan, tingkat biaya dana untuk kontrak perpetuasi pre-IPO akan sangat liar. Kontrak perpetuasi pre-IPO berbeda dari kontrak perpetuasi biasa, karena market maker sudah memiliki perdagangan dasar sebagai lindung nilai, dengan cara lindung nilai yang berbeda dari struktur pasar saham AS, tetapi pada akhirnya akan menyatu ke saham nyata, sehingga memungkinkan arbitrase. Oleh karena itu, seiring mendekatnya IPO, harga dan tingkat biaya dana kontrak perpetuasi akan cenderung menuju tingkat "normal pasar".

Host: Apa lagi topik yang belum saya tanyakan?

Dio Casares: Saya merasa pembicaraan kita sudah cukup menyeluruh.