Kegagalan Dana AI Menyoroti Leverage dan Risiko di Pasar Kripto dan Teknologi

Pada akhir Juli 2026, salah satu dana paling banyak dipantau di pasar global kehilangan sekitar tiga perempat asetnya dalam hitungan hari. Situational Awareness, dana kecerdasan buatan yang didirikan oleh mantan peneliti OpenAI, Leopold Aschenbrenner, terpaksa menjual seluruh portofolio ekuitas publiknya kepada Citadel milik Ken Griffin dengan diskon setelah broker utama mengeluarkan margin call yang tidak dapat dipenuhi.

Cerita ini penting bagi pembaca kripto karena alasan yang jauh melampaui kepuasan atas kegagalan berbunga di kelas aset lain. Kegagalan ini berjalan dengan mekanisme yang langsung dikenali oleh siapa pun yang perdagangkan pada 2022, melibatkan sosok yang karirnya dimulai dalam lingkaran FTX, dan terjadi pada minggu-minggu yang sama ketika Bitcoin secara diam-diam memutus korelasinya dengan perdagangan AI. Beberapa perusahaan asli kripto kini membawa risiko infrastruktur AI secara langsung di neraca mereka.

Aschenbrenner adalah investor Jerman dan mantan peneliti AI, lahir pada tahun 2001 atau 2002 dari orang tua yang keduanya dokter, dan bersekolah di John F. Kennedy School di Berlin. Ia masuk Universitas Columbia pada usia 15 tahun dan lulus sebagai lulusan terbaik pada tahun 2021 di usia 19 tahun, dengan gelar di bidang ekonomi dan matematika-statistik.

Kariernya awal mencakup masa kerja di FTX Future Fund, lembaga filantropi dari bursa Sam Bankman-Fried, di mana ia membantu mengelola operasi amal dari Bahama. Ia kemudian bergabung dengan tim Superalignment OpenAI, kelompok yang bertugas mengendalikan sistem yang lebih mampu daripada manusia.

OpenAI memecatnya pada April 2024 karena dugaan kebocoran informasi. Aschenbrenner membantah akun tersebut. Ia mengatakan ia berbagi dokumen perencanaan yang sebagian besar tidak rahasia dengan peneliti luar untuk masukan, dan bahwa pemecatannya terjadi setelah ketegangan atas peringatan yang ia sampaikan terkait praktik keamanan perusahaan. OpenAI menyatakan bahwa kekhawatiran tersebut tidak terkait dengan kepergiannya.

Pada Juni 2024, ia menerbitkan "Situational Awareness: The Decade Ahead," sebuah esai 165 halaman yang berargumen bahwa kecerdasan buatan umum sedang datang lebih cepat daripada yang dipahami hampir semua orang, dan bahwa permintaan hasilnya terhadap komputasi, energi, dan perangkat keras akan bersifat bersejarah. Esai tersebut menjadi bacaan wajib di seluruh Silicon Valley. Bulan berikutnya, ia mengubahnya menjadi dana dengan nama yang sama.

Perdagangan tersebut adalah esai. Jika skalabilitas kemampuan AI berlanjut, maka semikonduktor, memori, pusat data, dan infrastruktur daya adalah titik bottleneck, dan memiliki bottleneck tersebut dengan leverage adalah ekspresi paling kuat dari teori ini. Pendukungnya termasuk co-founder Stripe Patrick dan John Collison, mantan CEO GitHub Nat Friedman, dan investor Daniel Gross. Jane Street juga merupakan investor. The Wall Street Journal melaporkan keuntungan lebih dari 1.000% sejak peluncuran.

Jumlah aset puncak yang dilaporkan bervariasi menurut sumber. CNBC memperkirakan titik tertinggi dana tersebut sekitar $45 miliar, sementara laporan lain menyebut sekitar $20 miliar dalam aset yang dikelola pada puncaknya. Angka mana pun mewakili jumlah modal yang luar biasa bagi manajer yang belum pernah mengelola uang sebelum mendirikan dana pada usia 22 tahun.

Proses pelepasan berlangsung selama sekitar dua minggu pada akhir Juli.

Posisi terkonsentrasi dana pada nama-nama infrastruktur AI, yang dilaporkan mencakup SK Hynix, CoreWeave, Nebius, Micron, dan Bloom Energy, jatuh antara 35% hingga 47% selama bulan tersebut. Indeks Semikonduktor Philadelphia turun 28,6% dari puncaknya pada 22 Juni saat investor mulai mempertanyakan apakah pengeluaran modal hyperscaler pernah dapat menghasilkan pengembalian yang memadai. Posisi pendek terpisah terhadap saham perangkat lunak dilaporkan juga berlawanan dengan dana pada saat yang sama, memperparah kerugian dari kedua arah.

Kemudian, leverage melakukan apa yang biasanya dilakukan leverage. Laporan menyebutkan tingkat gearing dana hingga 400%. Dengan leverage empat kali, penurunan 25% pada posisi dasar secara matematis sudah cukup untuk menghapus seluruh kontribusi ekuitas investor. Posisi-positi tersebut jatuh jauh lebih dari 25%.

Broker utama Goldman Sachs, J.P. Morgan, dan Bank of America mengeluarkan permintaan margin. Dana tersebut mencoba beberapa jalur keluar: surat penggalangan modal kepada investor yang ada, pembicaraan dengan pemberi pinjaman, dan negosiasi dengan Millennium Management dan Jane Street Group. Menurut laporan dari Financial Times, semua upaya tersebut gagal. Citadel masuk dan membeli seluruh buku publik dengan diskon.

Aset turun dari sekitar $45 miliar menjadi sekitar $10 miliar. Laporan sejak itu menunjukkan bahwa dana tersebut mungkin masih dipaksa untuk melepas aset lebih lanjut.

Ada postscript yang mengungkapkan. Setelah Citadel menyerap posisi tersebut, Nasdaq naik 3,30% dan indeks semikonduktor naik tajam. Sebagian besar penurunan pada akhir Juli terhadap nama-nama infrastruktur AI sebelumnya telah dihargai oleh pasar sebagai adanya penjual paksa yang besar dan terlihat. Menghilangkan dirinya menghilangkan diskon tersebut.

Waktu itu tidak biasa dalam satu aspek lagi: Aschenbrenner menikahi Avital Balwit, kepala staf CEO Anthropic Dario Amodei, di California pada akhir pekan yang sama ketika dana tersebut sedang dibubarkan.

Tiga alasan, dalam urutan meningkat menurut kepentingannya.

Yang pertama adalah bahwa ini adalah kisah yang sudah dikenal dengan ticker yang berbeda. Seorang manajer muda yang berbakat secara kuantitatif membangun teori menyeluruh tentang masa depan, mengekspresikannya melalui konsentrasi ekstrem dan leverage tinggi, menghasilkan pengembalian spektakuler yang menarik modal besar, dan kemudian menyadari bahwa leverage bersifat simetris. Crypto telah mengulangi eksperimen ini berulang kali. Detail spesifik yang menutup lingkaran adalah bahwa pekerjaan pertama yang signifikan dari Aschenbrenner adalah di FTX Future Fund, dan Jane Street, tempat Bankman-Fried sendiri dilatih, muncul dalam kisah ini baik sebagai investor maupun sebagai mitra penyelamat yang gagal.

Perbandingan sebaiknya tidak ditarik terlalu jauh. Tidak ada tuduhan penipuan, tidak ada dana pelanggan, tidak ada aset yang hilang. Situational Awareness tampaknya merupakan dana yang sah yang mengambil posisi arah tertentu dan mengalami kerugian, yang merupakan hal yang sama sekali berbeda dari apa yang terjadi di FTX. Namun, pola perilaku mendasar, yaitu keyakinan naratif ditambah leverage dikurangi manajemen risiko, adalah pola yang sama yang telah membuat investor kripto kehilangan lebih banyak uang daripada peretasan apa pun.

Yang kedua adalah mekanismenya identik dengan kaskade likuidasi. Posisi panjang berisiko tinggi yang terkonsentrasi, penurunan harga, panggilan margin, penjual paksa yang harus menjual di pasar yang sedang jatuh, dan pembeli dengan modal kuat yang menunggu untuk mengambil sisi lawan dengan diskon. Trader crypto terus-menerus memantau ini terjadi di blockchain dan feed likuidasi bursa. Pada 13 Juli, ketika Kospi jatuh 8,95% dan SK Hynix turun 15,37% dalam sesi terburuknya sepanjang sejarah, $253 juta posisi crypto berisiko tinggi dilikuidasi secara paralel, dengan posisi panjang menyumbang 76% dari total. Fisika yang sama, tempat yang berbeda.

Yang ketiga, dan paling berdampak, adalah apa yang tidak dilakukan oleh crypto.

Sebagian besar tahun 2026, kripto diperdagangkan sebagai ekspresi high-beta dari perdagangan AI. Harganya naik ketika saham chip mengalami kenaikan dan turun ketika saham tersebut melemah. Hubungan ini terputus pada Juli, dan terputus dua kali dalam lima sesi.

Ketika sekitar $797 miliar menghilang dari saham teknologi terbesar AS dalam sesi Kamis tunggal akhir Juli, $Bitcoin hampir tidak bergerak. Pada 29 Juli, saat saham Asia mengalami salah satu periode dua hari terburuk mereka tahun ini dan SK Hynix jatuh hampir seperlima meskipun laba kuartalan meningkat lebih dari enam kali lipat, Bitcoin naik sekitar 1% menjadi $63.800. Ether bertambah 1% menjadi $1.899, XRP naik 2% menjadi $1,07, dan Solana tetap sekitar $73. Ketika Citadel menyerap buku Situational Awareness dan nama-nama infrastruktur AI pulih tajam, pasar kripto juga sebagian besar tidak terpengaruh ke arah lain.

Sepanjang Juli secara keseluruhan, Ether meningkat 16,29% dan Bitcoin 5,61%, sementara kompleks infrastruktur AI mengalami penyesuaian harga turun.

Interpretasi penting. Salah satu cara membacanya adalah bahwa bitcoin sedang memperoleh kembali kemandiriannya sebagai kelas aset, yang sekarang didorong oleh ekspektasi suku bunga, arus ETF, dan kalender regulasinya sendiri, bukan lagi oleh sentimen terhadap rantai pasokan Nvidia. Para analis semakin menggambarkan kripto berperilaku seperti spons likuiditas, mengembang dan menyusut seiring dengan pasokan uang global dan suku bunga riil, bukan dengan narasi saham individu apa pun. Penelitian menyimpulkan bahwa sekitar 45% pergerakan harga bitcoin mingguan pada 2026 disebabkan oleh arus ETF semata.

Pembacaan yang lebih hati-hati adalah bahwa dua minggu bukanlah sebuah tren, dan klaim decoupling telah dibuat dan ditinggalkan berulang kali sejak 2020. Posisi yang jujur adalah bahwa korelasi telah melemah secara signifikan dan terlihat, dan peristiwa risk-off berikutnya yang sebenarnya akan menguji apakah hal itu bersifat struktural atau kebetulan.

Ini adalah titik di mana cerita berhenti menjadi analogi dan menjadi paparan langsung. Sebagian besar signifikan industri penambangan bitcoin telah menghabiskan dua tahun mengubah dirinya menjadi infrastruktur AI, dan kini harganya telah disesuaikan.

Penambang memiliki dua hal yang paling dibutuhkan perusahaan AI: kapasitas listrik terkontrak besar dan lahan pusat data fisik. Setelah halving 2024 mempersempit ekonomi penambangan, mengalihkan kapasitas tersebut ke komputasi berkinerja tinggi dan hosting AI menjadi strategi dominan sektor ini. Aktivitas penyewaan tumbuh dari 95 MW pada kuartal pertama 2026 menjadi 1,19 GW pada kuartal kedua, dengan tambahan 928 MW diumumkan pada kuartal ketiga hingga 27 Juli, sehingga total hingga saat ini mencapai 2,21 GW. TeraWulf menandatangani sewa senilai $19 miliar dengan Anthropic. Hut 8, IREN, dan Applied Digital menyumbang sebagian besar kapasitas yang disewa tahun ini.

Pivot itu berfungsi dalam kedua arah. Ketika sentimen infrastruktur AI melemah pada Juli, saham-saham ini jatuh lebih dalam daripada aset dasar yang menjadi nama mereka. IREN turun 33% dalam sebulan, TeraWulf 38%, dan Applied Digital 36%, sementara ETF Global X Data Center dan Digital Infrastructure secara luas turun 13%. Secara khusus pada Juli, MARA Holdings turun 18,14%, IREN 19,40%, dan Riot Platforms 23,08%, sementara Bitcoin spot mengalami kenaikan. Angka beta mereka menjelaskan sensitivitas ini: IREN memiliki beta bulanan lima tahun sebesar 4,28, TeraWulf 4,26, dan Applied Digital 5,68.

Analis di KBW membuat pengamatan paling tajam tentang apa yang sebenarnya dihargai ulang. Penjualan besar-besaran, menurut mereka, terutama menghilangkan nilai yang telah diberikan pasar terhadap masa depan sewa AI dan HPC, bukan menghargai ulang proyek-proyek yang telah selesai. Dengan kata lain, pasar berhenti membayar untuk pipeline dan mulai membayar hanya untuk kontrak yang telah ditandatangani dengan penyewa yang kredibel. KBW menurunkan peringkat Core Scientific menjadi Market Perform dan menyoroti kategori bahaya baru yang disebutnya model-layer risk: jika penyewa laboratorium AI gagal memenuhi harapan, pengembang yang memegang sewa tersebut terpapar risiko.

CoreWeave, salah satu posisi inti yang dilaporkan milik Aschenbrenner, menggambarkan seluruh siklus ini. Perusahaan ini awalnya berawal sebagai operasi penambangan Ethereum sebelum berubah menjadi penyedia cloud AI, mencoba melakukan merger dengan penambang bitcoin Core Scientific yang gagal, dan sejak itu turun 61% dari tertinggi pertengahan tahunnya di $187, kehilangan sekitar $33 miliar dalam nilai pasar dalam enam minggu akibat kritik dari short-seller dan keraguan terhadap profitabilitas berdasarkan GAAP. Sebuah perusahaan yang lahir dari penambangan kripto menjadi posisi paling ramai dalam perdagangan AI dan kemudian salah satu korban terbesarnya.

1. Leverage adalah mekanisme, bukan argumen utama. Argumen inti Aschenbrenner tentang permintaan komputasi AI mungkin tetap benar selama satu dekade. Namun, itu tidak penting. Leverage empat kali berarti posisi berakhir dengan drawdown 25%, terlepas dari apakah pandangan sepuluh tahun itu benar. Terlalu awal dan menggunakan leverage sama saja dengan salah.
   
2. Risiko konsentrasi memperburuk risiko narasi. Dana tersebut memegang sejumlah aset yang mewakili satu ide tunggal. Ketika ide tersebut dipertanyakan, setiap posisi bergerak bersamaan, dan tidak ada yang bisa dijual yang tidak sudah jatuh. Portofolio kripto yang dibangun sepenuhnya di sekitar satu narasi siklus memiliki struktur yang sama.
   
3. Amati para penambang sebagai saluran transmisi. Jika restrukturisasi infrastruktur AI berlanjut, dampaknya mencapai kripto melalui saham penambangan sebelum mencapai Bitcoin spot. Perbedaan KBW antara pendapatan yang dikontrak dan pipeline spekulatif adalah kerangka analitis paling berguna yang tersedia saat ini untuk sektor tersebut.
   
4. Anggap pelonggaran ini bersifat sementara. Kemandirian bitcoin melalui dua jalur AI terpisah adalah nyata dan dapat diukur. Ini juga baru saja terjadi. Kalender segera menawarkan ujian: data upah AS pada 7 Agustus dan CPI pada 12 Agustus, dengan keputusan suku bunga September yang dihargai pasar sebesar 61,4% untuk kenaikan. Jika bitcoin diperdagangkan berdasarkan angka-angka tersebut daripada berdasarkan laporan semikonduktor, argumennya menjadi jauh lebih kuat.