Dana Berfokus AI SA Kolaps di Tengah Koreksi Pasar

Oleh | Cui Peng CP

Kami hanya selangkah lagi dari kerugian dana permanen.

Pada akhir Juli, ketika dana populer Situational Awareness (SA) mengirimkan email ini kepada para investor, ia sedang menuju jurang kebangkrutan.

Dana yang didirikan oleh mantan peneliti OpenAI, Leopold Aschenbrenner, telah meningkatkan asetnya dari $1,5 miliar menjadi $45 miliar dalam satu tahun, dan enam bulan lalu, dana ini masih menjadi legenda yang paling diinginkan Wall Street untuk ditiru.

Selama beberapa tahun terakhir, saat menghadiri berbagai acara makan malam di San Francisco, Ashenbrenner sering membicarakan impiannya untuk membeli sebuah galaksi. Ia percaya bahwa perkembangan AI berjalan sangat cepat, dan umat manusia tidak akan lama lagi bisa menjajah planet lain, sehingga ia perlu mulai menabung sekarang.

Ingin berinvestasi di galaksi luar angkasa, ia membutuhkan banyak uang, dan SA adalah alat terbaik untuk menghasilkan uang.

Pasar modal juga sangat menyukai trader jenius berusia 24 tahun ini, dengan para pendiri bersama Stripe, saudara-saudara Collison, mantan CEO GitHub Nat Friedman, hingga raksasa kuantitatif Jane Street bersaing untuk berinvestasi di dananya, berusaha mendapatkan bagian.

Namun, dalam koreksi besar-besaran pada sektor semikonduktor pada Juli, dana ini kehilangan 67% dari keuntungan investasinya dalam satu minggu, hampir menyebabkan serangkaian liquidasi. Akhirnya, SA terpaksa menjual secara mendesak posisi pasar publiknya untuk meredakan krisis margin dan menghindari liquidasi paksa oleh bank.

Narratif investasi AI kali ini telah berlangsung hampir dua tahun, dan berbagai keraguan selama periode ini tidak menghalangi para investor yang terus berdatangan. Baru setelah SA mengalami kegagalan, pasar mulai mempertimbangkan serius masalah yang telah lama diabaikan: apakah cara modal secara gila-gilaan mempertaruhkan AI sendiri menyimpan risiko sistemik?

Cerita Ashwin Brenner awalnya seperti dongeng Silicon Valley dan Wall Street lainnya. Laporan publik menyebutkan bahwa ia lulus dari Universitas Columbia pada usia 19 tahun dengan predikat terbaik di dua jurusan, ekonomi dan statistika matematis, kemudian bergabung dengan tim Superalignment yang terkenal di OpenAI.

Tim ini dipimpin bersama oleh mantan ilmuwan utama OpenAI, Ilya Sutskever dan Jan Leike, dengan tujuan menyelesaikan masalah keamanan mutakhir mengenai "bagaimana AI super dapat selaras dengan nilai-nilai manusia".

Pada April 2024, OpenAI memecatnya karena "pengungkapan informasi internal yang tidak tepat". Dua bulan kemudian, Aschenbrenner menerbitkan laporan 165 halaman berjudul "Situational Awareness: The Decade Ahead" yang memprediksi evolusi kemampuan AI, laporan ini mengejutkan seluruh industri dan dengan cepat menjadi bacaan wajib bagi rekan-rekan di Silicon Valley.

Banyak investor percaya pada kemampuan mereka dalam memprediksi arah teknologi AI, dan reputasi ini kemudian secara langsung berubah menjadi kemampuan penggalangan dana, sehingga dana lindung nilai Situational Awareness lahir.

Meskipun di Wall Street yang dipenuhi para jenius, kecepatan pertumbuhan dana ini sangat menakjubkan. Berdasarkan data pelacakan portofolio, SA memulai dengan modal awal sebesar 3,83 miliar dolar AS pada Juni 2024, dan pada kuartal pertama 2026, aset yang dikelolanya telah meningkat menjadi sekitar 45 miliar dolar AS.

Sebuah tim yang terdiri dari kurang dari dua puluh orang, dalam waktu kurang dari dua tahun, berhasil menyamai skala manajemen dari banyak dana lama yang telah beroperasi selama puluhan tahun, sebuah fenomena yang sangat jarang terjadi dalam sejarah industri dana.

Strategi SA sangat langsung: membeli saham perusahaan perangkat keras dan komputasi yang diuntungkan oleh gelombang infrastruktur AI (seperti SK Hynix, CoreWeave, dan Micron), sekaligus menjual pendek saham perusahaan perangkat lunak yang dianggap akan digantikan oleh AI (seperti Adobe dan AppLovin).

Ini terdengar seperti struktur lindung nilai, tetapi sebenarnya adalah penguat posisi satu arah—both long dan short didorong oleh faktor yang sama: keyakinan pasar terhadap AI.

Selama periode pasar naik, strategi ini menghasilkan return berlebih yang luar biasa, dengan return tahunan tertinggi mencapai 439%. Menurut laporan eksklusif WSJ minggu lalu, SA memiliki efisiensi leverage yang sangat tinggi, pernah mampu memanfaatkan dana sendiri sebesar $1 untuk memperoleh pinjaman sekitar $3, dengan institusi besar seperti Goldman Sachs, JPMorgan Chase, Bank of America, dan Citigroup menyediakan pembiayaan untuknya; bahkan Goldman Sachs memperkenalkan dana ini sebagai contoh patokan kepada klien di Konferensi Manajer Baru pada Maret 2025.

Sementara itu, dikabarkan bahwa Jefferies dan Barclays keduanya menolak transaksi ini; seorang eksekutif prime broker setelah bertemu dengan Ashenbrenner menyatakan bahwa keyakinan tak tergoyahkan pihak tersebut sendiri merupakan tanda bahaya. Setelah kejadian, hal ini tampak masuk akal.

Pada pertengahan Juli, Wall Street mulai meninjau ulang logika pengeluaran modal infrastruktur AI (AI Capex), dan pada tanggal 24, sektor semikonduktor mulai mengalami koreksi resmi.

Menurut laporan FT, pada hari itu Ashenbrenner mengirim email penenang kepada investor, dengan percaya diri menyatakan bahwa penurunan harga saham ini adalah "kesempatan terbaik untuk menambah posisi dalam setahun terakhir", dan mengundang investor untuk menambah dana mulai 1 Agustus.

Sekarang semua orang tahu, itu bukan kesempatan terbaik untuk menambah posisi, melainkan jendela terakhir untuk kabur.

Dalam beberapa hari, indeks semikonduktor Philadelphia turun 28,6% dari puncaknya di akhir Juni, dengan saham-saham yang menjadi fokus SA seperti SK Hynix, Sandisk, Bloom Energy, dan Nebius semuanya mengalami penurunan lebih dari 30% dalam satu bulan.

Pendapatan posisi SA terus anjlok, bayangan leverage tinggi menghantui seluruh dana. Pada pagi hari 30 Juli, Goldman Sachs, JPMorgan Chase, dan Bank of Amerika secara bersamaan mengirimkan notifikasi margin tambahan kepada SA, sehingga pilihan yang tersisa bagi Ashenbrenner hampir habis.

Menurut laporan WSJ, sehari sebelumnya, SA telah secara mendesak menghubungi pemegang saham Anthropic seperti Sequoia dan Greenoaks untuk membahas penjualan ekuitas swasta dengan diskon, sekaligus melakukan negosiasi lain dengan Citadel, di mana pendiri dan CEO-nya, Ken Griffin, bergabung dalam panggilan dari London.

Kedua belah pihak menyelesaikan transaksi pada pukul 00:00 tanggal 30, dengan Citadel membeli seluruh posisi pasar publik SA dengan diskon sekitar 10%. Penandatanganan selesai pada pukul 09:10, hanya 20 menit sebelum pembukaan pasar saham AS.

Ini adalah batas waktu sebenarnya: setelah pasar saham dibuka, bank tidak lagi perlu menjual posisi SA secara bertahap ke pasar terbuka seperti biasa, sehingga menghindari bencana rantai penjualan massal dan lebih banyak dana yang dipaksa liquidasi.

Setelah transaksi selesai, aset SA turun dari puncaknya sebesar $45 miliar menjadi sekitar $10 miliar, tetapi laporan publik menunjukkan bahwa kepemilikan saham pribadi Anthropic tidak dimasukkan dalam pelepasan ini, dan posisi ini dianggap oleh pihak luar sebagai modal dasar kebangkitan kembali SA.

Beberapa opini gandrung menggambarkan peristiwa ini sebagai "trader jenius yang jatuh di ambang fajar," tetapi contoh negatif bernilai miliaran dolar ini seharusnya tidak disederhanakan hanya sebagai faktor keberuntungan; mungkin ini adalah sinyal bahwa seluruh narasi investasi AI perlu ditinjau ulang.

Ketika berita kerugian krisis SA tersebar, reaksi pertama pasar adalah mengapa hal ini bisa terjadi, mekanisme lindung nilai dana ternyata tidak menghentikan kerugian berantai.

Karena strategi lindung nilai yang normal mengharuskan dua posisi bereaksi berlawanan terhadap gangguan yang sama, sedangkan strategi SA adalah membeli saham yang diuntungkan oleh AI, sekaligus menjual pendek saham yang dirugikan oleh AI.

Masalah terbesar dari strategi ini adalah bahwa posisi panjang dan pendek bereaksi sama terhadap dampak pada "kepercayaan AI", tampaknya memiliki posisi pendek, tetapi sebenarnya menambahkan leverage, sehingga meningkatkan risiko secara berlipat-lipat.

Salah satu investor SA, pendiri keluarga kantor Pfeffer Capital, John Pfeffer, sebelumnya membela bahwa strategi ini memang tidak dirancang untuk dana pensiun konservatif, dan semua orang tahu bahwa strategi ini akan mengalami volatilitas yang tinggi.

Namun, ia dan Ashenbrenner jelas meremehkan tingkat volatilitas ini. Ketika sektor semikonduktor turun pada Juli, posisi panjang SA terus mengalami kerugian, sementara posisi pendek dana juga rugi karena kenaikan saham yang terdampak AI (sektor perangkat lunak). Akibatnya, SA mengalami penurunan drastis dalam keuntungan, dari puncak 439% anjlok menjadi 80%.

Operasi Aschennberger yang tak berbeda dengan seorang penjudi membuat mekanisme short menjadi tidak berfungsi dan gagal memberikan perlindungan hedging yang seharusnya. Mengenai struktur "hedging palsu" ini, Wall Street memiliki nama yang cukup ironis— "Texas hedge" (hedging Texas), seperti berjudi dalam permainan Texas Hold'em.

Wall Street telah merasakan kekuatannya, baik itu krisis saham yang dipicu oleh meledaknya gelembung internet milenium, maupun kehancuran kolektif dana kuantitatif pada tahun 2008, semuanya memiliki bayangannya.

Sebagai investor LP, seharusnya mereka memantau secara ketat kesehatan portofolio dana, tetapi sering kali menjadi lengah terhadap eksposur risiko dana karena merasa portofolio "terhedging" secara akuntansi. Pada fase pasar yang naik terus-menerus, baik dana maupun investor senang, tetapi begitu pasar berbalik turun, keduanya akan mengalami kerugian besar yang jauh melebihi tingkat normal.

Menurut laporan WSJ, dana kuantitatif terkemuka Jane Street, sebagai investor SA, mengalami kerugian buku sekitar $65-70 miliar pada Juli akibat penarikan SA, yang mengejutkan pasar.

Dalam posisi terbuka publik SA pada kuartal pertama tahun ini, lebih dari 60% eksposur risiko ditempatkan pada beberapa saham terkait AI, dengan tambahan leverage sekitar 3 kali. Selain itu, saham privat Anthropic di pasar primer yang dimiliki SA tidak dapat segera dicairkan, sehingga tidak dapat digunakan untuk memenuhi persyaratan margin harian, dan pada saat kritis sangat mudah menyebabkan krisis likuiditas.

Ini adalah faktor risiko khas dari aset dengan konsentrasi tinggi, leverage tinggi, dan likuiditas menengah; ketika muncul secara terpisah, banyak dana memiliki ruang buffer yang cukup untuk menyerap risiko tersebut.

Namun, ketika ketiganya dipicu secara bersamaan, berarti pasar bahkan mengalami fluktuasi invers sementara, dana akan menghadapi tekanan ganda berupa "kerugian cepat, tidak bisa menjual, dan tidak bisa menambah margin".

Jadi, ketika harga saham semikonduktor mengalami koreksi pada Juli, SA hanya membutuhkan kurang dari dua minggu sejak mulai rugi hingga terpaksa menutup posisi.

CEO Bank Amerika, Brian Moynihan, dalam wawancara dengan CNBC bulan ini mengatakan bahwa hal ini merupakan lonceng peringatan, dan semua perusahaan keuangan utama harus meninjau ulang eksposur mereka terhadap dana bertema AI.

Di pasar juga ada suara optimis, Financial Times berpendapat bahwa meskipun koreksi putaran ini cukup besar, penilaian inti SA terhadap pertumbuhan permintaan untuk chip penyimpanan, pusat data, dan daya komputasi hingga kini belum dibantah.

Sayangnya, meskipun logika jangka panjang dalam perdagangan saham valid, tekanan pembayaran akibat leverage tinggi dapat membuat investor jatuh sebelum logika tersebut terwujud.

Total return SA hingga akhir Juli masih sekitar 80%, tampaknya tidak sedikit, tetapi keuntungan ini berasumsi bahwa dana masih bertahan—jika bantuan dari Citadel tidak datang tepat waktu, SA kemungkinan besar akan menghadapi kehancuran paksa oleh bank.

Sejak lama, Wall Street memiliki pepatah investasi: Markets can remain irrational longer than you can remain solvent.

Jadi masalah sejati yang ditinggalkan oleh krisis ini sudah tidak lagi berhubungan dengan penilaian Ashenbrenner terhadap AI, melainkan apakah pasar modal akan terus mengabaikan risiko sistemik ini demi mengejar gila-gilaan narasi AI “kepastian” berikutnya. (Sumber gambar judul: Margin Call)