Penulis: Vaidik Mandloi
Diterjemahkan oleh: Chopper, Foresight News
Minggu lalu, Aave mengumumkan akan menutup pasar pinjaman di enam blockchain. Enam blockchain tersebut masing-masing menghasilkan pendapatan kurang dari $5.000 per kuartal. Dengan proporsi bagi hasil normal Aave sebesar 13 sen per dolar bunga, pendapatan yang diperoleh Aave di Mentis dan Aptos kira-kira hanya cukup untuk satu kali makan malam. Sebagai perbandingan, implementasi Aave di Ethereum tahun lalu menghasilkan pendapatan $142 juta; sementara itu, Aave juga memperluas ke blockchain baru seperti Linea, dengan total simpanan versi V4 melebihi $300 juta.
Artikel ini akan menganalisis mendalam apa yang akan terjadi pada rantai publik ini setelah Aave pergi, apakah ada proyek yang akan menggantikan Aave. Jika tidak ada yang mengambil alih, rantai-rantai publik ini mungkin akan kehilangan fungsi kredit secara permanen.
Rantai reaksi runtuh
Apa yang terjadi ketika protokol pinjaman terkemuka di sebuah blockchain utama meninggalkan platform? Mari kita tinjau kasus-kasus sebelumnya.
Kasus pertama adalah Harmony Protocol. Pada Juni 2022, jembatan lintas rantai utamanya, Horizon, diserang, menyebabkan kerugian sekitar $100 juta. Sebagai protokol pinjaman terbesar di rantai tersebut, Aave membekukan seluruh aset cadangan di rantai. Pada akhir tahun yang sama, komunitas mengusulkan proposal penyelamatan, tetapi ditolak oleh 99% pemegang token Aave. Kini rantai publik tersebut telah punah, akibat hilangnya likuiditas pinjaman secara total.
Anda mungkin bertanya-tanya: mengapa tidak langsung melakukan fork Aave dan mengimplementasikannya kembali di Harmony? Toh kode bersifat open source, dan mengimplementasikan protokol pinjam-meminjam memakan waktu kurang dari sehari. Logikanya benar, tetapi yang sering diabaikan adalah: pasar pinjam-meminjam juga membutuhkan operasional berkelanjutan, oracle yang didukung oleh pihak pendana, untuk memberikan harga aset jaminan; serta likuiditas DEX yang cukup, agar aset jaminan dapat dijual otomatis saat peminjam diberi likuidasi, tanpa menyebabkan slippage harga lebih dari 40%.
Selain itu, penerbit stablecoin juga harus mengakui blockchain ini dan mendukung penukaran native di rantai. Artinya, penerbit seperti Circle dan Tether dapat secara native menerbitkan token di blockchain ini, sehingga pengguna dapat langsung menukar USDC menjadi fiat tanpa perlu melakukan cross-chain. Setelah jembatan cross-chain Harmony lumpuh, semua stablecoin di rantai kehilangan pegangan mereka, harga feed oracle gagal berfungsi, dan mekanisme kliring benar-benar tidak dapat berjalan. Seluruh komponen yang mendukung pasar pinjam-meminjam gagal secara kolektif. Setelah itu, tidak ada pihak yang memiliki dorongan bisnis untuk membangun kembali sistem ini. Di blockchain yang sudah tidak lagi memiliki permintaan pinjam-meminjam, siapa yang masih bersedia mengeluarkan uang untuk mempertahankan feed oracle?
Contoh khas lainnya adalah Fantom, yang pada tahun 2023 juga mengalami serangan hacker terhadap jembatan lintas rantai. Sebelum serangan tersebut, 78% dari kapitalisasi pasar rantai ini bergantung pada jembatan lintas rantai ini. Setelah serangan, harga USDC versi jembatan di Fantom anjlok hingga sekitar $0,22, menyebabkan penurunan besar nilai jaminan dan masuk ke kondisi tidak seimbang.
Hal yang paling patut dipertimbangkan adalah: Fantom pernah menjadi blockchain DeFi terbesar ketiga di industri kripto, dengan pengguna nyata dan permintaan pinjaman. Meskipun memiliki fondasi tersebut, ia tetap gagal membangun kembali pasar kredit. Bagi sebuah blockchain yang kehilangan pengguna, biaya membangun kembali infrastruktur dasar seperti orakel dan stablecoin selalu lebih tinggi daripada manfaat yang bisa diperoleh, karena kelompok pengguna inti sudah lama pergi.
Setelah itu, Fantom mencoba mengganti nama dan memulai ulang, berganti nama menjadi Sonic, berusaha semata-mata mengandalkan modal untuk membalikkan situasi. Proyek ini melakukan airdrop token senilai $190 juta, dan pada hari pertama peluncuran, Aave, Silo, dan Euler semuanya berhasil dideploy, dengan Wintermute menyediakan dukungan market making. Namun, hasilnya justru berlawanan dengan harapan: proyek mengalami serangan witch. Para deposan dan peminjam sebagian besar adalah pengguna yang sama: menyetor aset untuk mengumpulkan poin airdrop, lalu menggunakan aset yang sama sebagai jaminan untuk meminjam, demi memaksimalkan keuntungan poin. TVL mengandung kebohongan, karena dana yang sama dihitung berulang-ulang melalui siklus leverage.
Permintaan pinjaman sepenuhnya berasal dari insentif airdrop, bukan dari kebutuhan nyata terhadap modal operasional atau leverage yang dihasilkan oleh aktivitas ekonomi on-chain. Sebagai contoh, pengguna Ethereum yang meminjam mungkin melakukan staking stETH secara berulang atau mendapatkan dana untuk strategi perdagangan—permintaan ini tetap ada terlepas dari apakah protokol memberikan insentif atau tidak. Namun di Sonic, begitu insentif dihilangkan, tidak ada permintaan pinjaman nyata lagi. Hal ini secara langsung menyebabkan TVL on-chain anjlok 98% setelah kerja sama Wintermute berakhir, harga token jatuh di bawah 1 sen, dan kedua pendiri secara bersama-sama mengundurkan diri dari dewan direksi. Subsidi dan kerja sama market making dapat menciptakan ilusi pasar kredit, tetapi tidak dapat mempertahankannya dalam jangka panjang.
Sumber data: DeFiLlama
Lihat lagi blockchain yang akan ditarik oleh Aave kali ini, seperti Soneium, Aptos, Zksync, Scroll, yang situasinya lebih buruk daripada Harmony dan Fantom. Setoran on-chain telah anjlok 95%, dan pendapatan kuartalan bisnis pinjam meminjam kurang dari 5.000 dolar AS.
Harmony dan Fantom setidaknya memiliki permintaan pinjaman asli yang dihasilkan oleh pengguna nyata sebelum diserang peretas. Namun, keenam rantai publik ini sama sekali tidak pernah membentuk permintaan bisnis asli. Rantai-rantai ini rata-rata memperoleh pendanaan sebesar 250 juta dolar AS per rantai, juga telah menerapkan protokol pinjaman paling efisien biaya dalam DeFi, tetapi tetap gagal menciptakan permintaan nyata.
Sumber data: Halaman tata kelola Aave
Pengeluaran Aave juga akan memicu reaksi berantai. Banyak orang tidak menyadari bahwa Aave adalah pilar utama infrastruktur keuangan rantai publik ini. Hampir seluruh harga feed oracle Chainlink di rantai-rantai ini ditanggung biaya pemeliharaannya oleh Aave, mengingat Aave adalah pengguna terbesar. Setelah Aave pergi, semua penyedia oracle akan meninjau ulang apakah masih layak mempertahankan feed harga untuk rantai publik yang tidak memiliki pasar pinjaman yang aktif. Pedagang juga akan berhenti mengalokasikan dana ke DEX di rantai-rantai ini dengan alasan yang sama. Bahkan penerbit stablecoin pun tidak akan menyediakan dukungan penerbitan asli untuk rantai publik yang pendapatan bulanannya tidak mencapai seribu dolar. Ketika satu penyedia keluar, itu akan mempercepat keluarnya penyedia berikutnya, karena kelayakan bisnis semua penyedia bergantung pada kelancaran operasi layanan pendukung lainnya.
Sumber daya akan semakin terkonsentrasi pada blockchain publik yang beroperasi dengan baik, memiliki likuiditas cukup, dan pasar pinjam-meminjam berfungsi normal. Setiap kali infrastruktur blockchain niche mundur, efek agregasi pada blockchain terkemuka semakin diperkuat, sehingga logika bisnis untuk mempertahankan infrastruktur pinjam-meminjam sendiri pada blockchain niche yang tersisa menjadi semakin lemah.
Pusatialisasi ini bersifat self-reinforcing, dan pinjam meminjam merupakan dasar dari seluruh sistem keuangan di sebuah blockchain publik. Tanpa pinjam meminjam, sebagian besar strategi penghasilan tidak dapat berjalan, karena sebagian besar strategi memerlukan aset tertentu sebagai jaminan untuk meminjam aset lain; demikian pula, penyediaan likuiditas yang efisien tidak mungkin terwujud, karena posisi likuiditas terpusat sering kali bergantung pada dana pinjaman. Jika pinjam meminjam hilang, seluruh aplikasi keuangan yang dibangun di atasnya akan kehilangan fondasinya. Selanjutnya, pengembang akan secara bertahap meninggalkan ekosistem, aktivitas di blockchain akan semakin menurun, dan tidak ada penyedia infrastruktur yang bersedia tetap tinggal.
Oleh karena itu, Aave menetapkan ambang batas untuk peluncuran rantai baru di masa depan: pendapatan tahunan minimal harus mencapai 2 juta dolar AS. Dana ini pada dasarnya mencakup biaya pemeliharaan infrastruktur pinjam-meminjam tunggal, termasuk feed harga orakel, pemantauan risiko, dan penyelesaian. Hal ini juga secara jelas menunjukkan bahwa model lama, di mana rantai publik memperoleh dana ratusan juta dan mengandalkan subsidi likuiditas untuk peluncuran cepat, sudah tidak lagi berlaku dan tidak berkelanjutan.
Bukan masalah yang eksklusif bagi industri kripto
Kehilangan infrastruktur kredit pada public chain bukanlah fenomena unik di bidang kripto. Setiap industri dengan biaya tetap tinggi tetapi pasar yang kecil akan mengalami masalah serupa.
Setelah 2008, bank-bank besar di seluruh dunia mulai memutuskan hubungan perbankan agen dengan sejumlah negara kecil. Logikanya sangat mirip dengan Aave: pemantauan anti-pencucian uang, pelaporan regulasi, setiap hubungan kerja sama memerlukan biaya tetap, sementara pendapatan dari sebagian kecil bisnis lintas batas tidak mampu menutupi biaya tersebut. Antara 2011–2022, jumlah hubungan perbankan agen yang efektif di seluruh dunia berkurang 30%. Saluran kliring dolar di negara-negara pulau Pasifik berkurang lebih dari 60%, dengan sejumlah negara hanya menyisakan satu bank agen. Kondisinya begitu serius hingga Bank Dunia harus mengalokasikan $69 juta dalam bentuk subsidi untuk mempertahankan penyedia kliring yang tersisa di delapan negara Pasifik agar tetap beroperasi.
Namun, terdapat perbedaan kunci antara industri kripto dan kasus tradisional. Dalam sistem agen bank tradisional, ada World Bank yang menjadi penjamin, dengan subsidi dari bank sentral dan lembaga pembangunan untuk mempertahankan operasional. Namun, industri kripto hampir tidak memiliki mekanisme penjamin semacam itu—ini adalah realitas yang sedang dialami oleh rantai publik ini. Sebuah bank menengah saja menghabiskan biaya kepatuhan tahunan sebesar $15 juta–$40 juta, dan meskipun World Bank menginvestasikan $68 juta, itu hanya cukup untuk mempertahankan saluran kliring dolar terakhir di 8 negara. Sementara itu, total biaya kontrak pemantauan risiko seluruh rantai publik Aave hanya $5 juta–$8 juta, dan keenam rantai publik ini bahkan tidak mampu menanggung biaya yang menjadi tanggung jawab mereka sendiri.
Tentu saja, ini tidak berarti bahwa pinjaman DeFi secara keseluruhan sedang menyusut; sebaliknya, industri ini tumbuh pesat sekaligus sangat terkonsentrasi. TVL Morpho meningkat dari $105 juta menjadi lebih dari $8 miliar dalam satu tahun; Euler berkembang dari $6 juta menjadi $300 juta dalam beberapa bulan saja. Aave V4 yang baru diluncurkan dalam beberapa bulan telah mencapai simpanan lebih dari $300 juta, dan Société Générale menjadi bank tradisional pertama yang terhubung ke protokol pinjaman DeFi. Pasar kredit sangat dinamis, tetapi sumber daya terkonsentrasi di Ethereum serta dua atau tiga jaringan lapisan dua seperti Base dan Arbitrum, bukan tersebar ke puluhan blockchain.
Dulu, banyak blockchain publik muncul, dengan gagasan bahwa biaya membangun infrastruktur sangat rendah, sehingga setiap blockchain dapat membangun sistem keuangan sendiri. Gagasan ini hanya sebagian benar: biaya meluncurkan sebuah blockchain memang rendah, tetapi menjalankan infrastruktur kredit di atasnya sangat mahal. Saat ini, jaringan lapisan dua, Ethereum dan tiga blockchain teratas mendominasi 90% TVL. Blockchain lainnya hanya bisa bersaing untuk porsi yang sangat kecil, dan pendapatan ini bahkan tidak cukup untuk menutupi biaya satu set harga feed dari Chainlink. Di masa depan, blockchain-bronk ini mungkin akan mengembangkan versi fork Aave dengan oracle yang cacat, atau mungkin tidak akan meninggalkan apa-apa sama sekali.