Aave Menutup Pasar Peminjaman di Enam Blockchain, Meningkatkan Kekhawatiran tentang Kelangsungan Jangka Panjang

Penulis asli: Vaidik Mandloi

Terjemahan asli: Chopper, Foresight News

Minggu lalu, Aave mengumumkan akan menutup pasar pinjam-meminjam di enam blockchain. Enam blockchain tersebut masing-masing menghasilkan pendapatan kurang dari $5.000 per kuartal. Dengan proporsi bagi hasil normal Aave sebesar 13 sen per dolar bunga, pendapatan yang diperoleh Aave di Mentis dan Aptos kira-kira hanya cukup untuk satu kali makan malam. Sebagai perbandingan, deploy Aave di Ethereum tahun lalu menghasilkan pendapatan $142 juta; sementara itu, Aave juga memperluas ke blockchain baru seperti Linea, dengan total deposit versi V4 melebihi $300 juta.

Artikel ini akan menganalisis mendalam apa yang akan terjadi pada rantai publik ini setelah Aave pergi, apakah ada proyek yang akan menggantikan Aave. Jika tidak ada yang mengambil alih, rantai-rantai publik ini mungkin akan kehilangan fungsi kredit secara permanen.

Apa yang terjadi ketika protokol pinjaman terkemuka di sebuah blockchain utama pergi? Mari kita tinjau kasus-kasus sebelumnya.

Kasus pertama adalah Harmony Protocol. Pada Juni 2022, jembatan lintas rantai intinya, Horizon, diserang, menyebabkan kerugian sekitar $100 juta. Sebagai protokol pinjaman terbesar di rantai tersebut, Aave membekukan seluruh aset cadangan di rantai. Pada akhir tahun yang sama, komunitas mengusulkan proposal penyelamatan, tetapi ditolak oleh 99% pemegang token Aave. Saat ini, rantai publik tersebut telah punah, akibat hilangnya likuiditas pinjaman secara total.

Anda mungkin bertanya-tanya: mengapa tidak langsung melakukan fork Aave dan mengimplementasikannya kembali di Harmony? Toh kode bersifat open source, dan mengimplementasikan protokol pinjam-meminjam memakan waktu kurang dari sehari. Memang benar, tetapi hal yang sering diabaikan adalah: pasar pinjam-meminjam juga memerlukan operasional berkelanjutan, oracle yang didukung oleh pihak pemodal untuk memberikan harga aset jaminan; serta likuiditas DEX yang cukup untuk memastikan bahwa saat peminjam diberi liquidasi, jaminan dapat dijual otomatis tanpa menyebabkan slippage harga lebih dari 40%.

Selain itu, penerbit stablecoin juga harus mengakui rantai publik ini dan mendukung penukaran asli di rantai. Artinya, penerbit seperti Circle dan Tether dapat secara asli menerbitkan token di rantai ini, sehingga pengguna dapat langsung menukar USDC menjadi mata uang fiat tanpa perlu melakukan transaksi lintas rantai. Setelah jembatan lintas rantai Harmony lumpuh, semua stablecoin di rantai tersebut kehilangan pegangan nilainya, feed harga orakel gagal, dan mekanisme kliring benar-benar tidak berfungsi. Seluruh komponen yang mendukung pasar pinjam-meminjam gagal secara kolektif. Setelah itu, tidak ada pihak yang memiliki dorongan bisnis untuk membangun kembali sistem ini. Di rantai publik yang sudah tidak lagi memiliki permintaan pinjam-meminjam, siapa yang masih mau mengeluarkan uang untuk mempertahankan feed harga orakel?

Contoh khas lainnya adalah Fantom, yang pada tahun 2023 juga mengalami serangan hacker terhadap jembatan lintas rantai. Sebelum serangan tersebut, 78% kapitalisasi pasar rantai ini bergantung pada jembatan lintas rantai ini. Setelah serangan, harga USDC versi jembatan di Fantom anjlok hingga sekitar $0,22, menyebabkan sejumlah besar jaminan kehilangan nilainya dan masuk dalam kondisi tidak seimbang.

Hal yang paling patut dipertimbangkan adalah: Fantom pernah menjadi blockchain DeFi terbesar ketiga di industri kripto, dengan pengguna nyata dan permintaan pinjaman. Meskipun memiliki fondasi tersebut, ia tetap gagal membangun kembali pasar kredit. Bagi sebuah blockchain yang kehilangan pengguna, biaya membangun kembali infrastruktur dasar seperti orakel dan stablecoin selalu lebih tinggi daripada manfaat yang bisa diperoleh, karena kelompok pengguna inti sudah lama pergi.

Setelah itu, Fantom mencoba merebranding dan meluncurkan ulang dengan nama Sonic, berusaha semata-mata mengandalkan modal untuk membalikkan situasi. Proyek ini menggelontorkan airdrop token senilai $190 juta, dan pada hari pertama peluncuran, Aave, Silo, dan Euler semuanya berhasil dideploy, dengan Wintermute menyediakan dukungan market making. Namun, hasilnya justru berlawanan dengan harapan: proyek mengalami serangan witch. Para deposan dan peminjam sebagian besar adalah pengguna yang sama: mereka menyetor aset untuk mengumpulkan poin airdrop, lalu menggunakan aset yang sama sebagai jaminan untuk meminjam, demi memaksimalkan imbalan poin. TVL mengandung kebohongan, karena dana yang sama dihitung berulang-ulang melalui siklus leverage.

Permintaan pinjaman sepenuhnya berasal dari insentif airdrop, bukan dari kebutuhan nyata terhadap modal operasional atau leverage yang dihasilkan oleh aktivitas ekonomi on-chain. Sebagai contoh, pengguna Ethereum yang meminjam mungkin melakukan staking stETH secara berulang atau mendapatkan dana untuk strategi perdagangan—permintaan ini tetap ada terlepas dari apakah protokol memberikan insentif atau tidak. Namun, di Sonic, begitu insentif dihapus, tidak ada lagi permintaan pinjaman nyata. Hal ini secara langsung menyebabkan TVL on-chain anjlok 98% setelah kerja sama Wintermute berakhir, harga token jatuh di bawah 1 sen, dan kedua pendiri mundur dari dewan direksi. Subsidi dan kerja sama market making dapat menciptakan ilusi pasar kredit, tetapi tidak dapat mempertahankannya dalam jangka panjang.

Sumber data: DeFiLlama

Lihat lagi blockchain-chain seperti Soneium, Aptos, Zksync, dan Scroll yang akan ditarik oleh Aave kali ini, situasinya lebih buruk daripada Harmony dan Fantom. Setoran on-chain telah anjlok 95%, pendapatan kuartalan dari bisnis pinjaman kurang dari 5.000 dolar AS.

Harmony dan Fantom setidaknya memiliki permintaan pinjaman asli yang dihasilkan oleh pengguna nyata sebelum diserang peretas. Namun, keenam rantai publik ini sama sekali tidak pernah membentuk permintaan bisnis asli. Rantai-rantai ini rata-rata memperoleh pendanaan sebesar 250 juta dolar AS per rantai, juga telah menerapkan protokol pinjaman paling efisien biaya dalam DeFi, tetapi tetap gagal menciptakan permintaan nyata.

Sumber data: Halaman tata kelola Aave

Pengeluaran Aave juga akan memicu reaksi berantai. Banyak orang tidak menyadari bahwa Aave adalah pilar utama infrastruktur keuangan rantai publik ini. Hampir seluruh harga feed oracle Chainlink di rantai-rantai ini ditanggung biaya pemeliharaannya oleh Aave, mengingat Aave adalah pengguna terbesar. Setelah Aave pergi, semua penyedia oracle akan meninjau ulang apakah masih layak mempertahankan feed harga untuk rantai publik yang tidak memiliki pasar pinjaman yang aktif. Para market maker juga akan berhenti mengalokasikan dana ke DEX di rantai-rantai ini dengan alasan yang sama. Bahkan penerbit stablecoin pun tidak akan menyediakan dukungan penerbitan asli untuk rantai publik yang pendapatan bulanannya tidak mencapai seribu dolar. Ketika satu penyedia keluar, itu akan mempercepat keluarnya penyedia berikutnya, karena semua layanan ini bergantung pada kelancaran operasi layanan pendukung lainnya.

Sumber daya akan semakin terkonsentrasi pada blockchain publik yang beroperasi dengan baik, memiliki likuiditas memadai, dan pasar pinjam-meminjam berfungsi normal. Setiap kali infrastruktur blockchain kecil menghilang, efek agregasi pada blockchain terkemuka semakin diperkuat, sehingga logika bisnis untuk mempertahankan infrastruktur pinjam-meminjam sendiri pada blockchain kecil yang tersisa menjadi semakin lemah.

Pusatialisasi ini bersifat self-reinforcing, dan pinjam meminjam merupakan dasar dari seluruh sistem keuangan di sebuah blockchain publik. Tanpa pinjam meminjam, sebagian besar strategi penghasilan tidak dapat berjalan, karena sebagian besar strategi memerlukan aset tertentu sebagai jaminan untuk meminjam aset lain; demikian pula, penyediaan likuiditas yang efisien tidak mungkin terwujud, karena posisi likuiditas terpusat sering kali bergantung pada dana pinjaman. Jika pinjam meminjam menghilang, seluruh aplikasi keuangan yang dibangun di atasnya akan kehilangan fondasinya. Selanjutnya, pengembang akan secara bertahap meninggalkan ekosistem, aktivitas di blockchain akan semakin menurun, dan tidak ada penyedia infrastruktur yang bersedia tetap tinggal.

Oleh karena itu, Aave menetapkan ambang batas untuk peluncuran rantai baru di masa depan: pendapatan tahunan minimal harus mencapai $2 juta. Dana ini pada dasarnya mencakup biaya pemeliharaan infrastruktur pinjam-meminjam tunggal, termasuk feed harga orakel, pemantauan risiko, dan penyelesaian. Hal ini juga secara jelas menunjukkan bahwa model lama yang mengandalkan pendanaan ratusan juta dolar untuk rantai publik dan subsidi likuiditas untuk peluncuran cepat sudah tidak lagi berlaku dan tidak berkelanjutan.

Kehilangan infrastruktur kredit pada public chain bukanlah fenomena unik di bidang kripto. Setiap industri dengan biaya tetap tinggi namun pasar yang kecil akan mengalami masalah serupa.

Setelah 2008, bank-bank besar di seluruh dunia mulai memutuskan hubungan agensi perbankan dengan sejumlah negara kecil. Logikanya sangat mirip dengan Aave: pemantauan anti-pencucian uang, pelaporan regulasi, setiap hubungan kerja sama memerlukan biaya tetap, sementara pendapatan dari sebagian kecil transaksi lintas batas tidak mampu menutupi biaya tersebut. Antara 2011–2022, jumlah hubungan agensi perbankan yang efektif di seluruh dunia berkurang 30%. Saluran kliring dolar di negara-negara pulau Pasifik berkurang lebih dari 60%, dengan sejumlah negara hanya menyisakan satu bank agen. Kondisinya begitu serius hingga Bank Dunia terpaksa mengalokasikan 69 juta dolar AS sebagai subsidi untuk mempertahankan penyedia kliring yang tersisa di delapan negara Pasifik agar tetap beroperasi.

Namun, terdapat perbedaan kunci antara industri kripto dan kasus tradisional. Dalam sistem agen bank tradisional, ada World Bank yang menjadi penjamin, dengan subsidi dari bank sentral dan lembaga pembangunan untuk mempertahankan operasional. Tetapi industri kripto hampir tidak memiliki mekanisme penjamin semacam itu—ini adalah realitas yang sedang dialami oleh blockchain publik ini. Sebuah bank menengah saja menghabiskan biaya kepatuhan tahunan sebesar $15 juta–$40 juta, dan investasi $68 juta dari World Bank hanya mampu menyelamatkan satu saluran kliring dolar terakhir di delapan negara. Sementara itu, total biaya kontrak pemantauan risiko di seluruh blockchain Aave hanya $5 juta–$8 juta, dan keenam blockchain ini bahkan tidak mampu menanggung biaya yang telah dialokasikan untuk mereka sendiri.

Tentu saja, ini tidak berarti bahwa pinjaman DeFi secara keseluruhan sedang menyusut; sebaliknya, industri ini tumbuh pesat namun sangat terkonsentrasi. TVL Morpho meningkat dari $105 juta menjadi lebih dari $8 miliar dalam satu tahun; Euler berkembang dari $6 juta menjadi $300 juta dalam beberapa bulan saja. Aave V4 baru diluncurkan beberapa bulan lalu, tetapi depositnya sudah melewati $300 juta, dan Société Générale menjadi bank tradisional pertama yang mengintegrasikan protokol pinjaman DeFi. Pasar kredit sangat dinamis, tetapi sumber daya terkonsentrasi di Ethereum serta dua atau tiga jaringan lapisan dua seperti Base dan Arbitrum, bukan tersebar ke puluhan blockchain publik.

Dulu, banyak blockchain publik muncul, dengan asumsi bahwa biaya deploy infrastruktur sangat rendah, sehingga setiap blockchain dapat membangun sistem keuangan sendiri. Asumsi ini hanya sebagian benar: biaya meluncurkan sebuah blockchain memang rendah, tetapi menjalankan infrastruktur kredit di atasnya sangat mahal. Saat ini, jaringan lapisan dua, Ethereum dan tiga blockchain teratas mendominasi 90% TVL. Blockchain lainnya hanya bersaing untuk pangsa pasar yang sangat kecil, dengan keuntungan yang bahkan tidak cukup untuk menutupi biaya satu set harga feed dari Chainlink. Di masa depan, blockchain-bronk ini mungkin akan menghasilkan versi fork Aave dengan oracle yang cacat, atau mungkin tidak meninggalkan apa-apa sama sekali.