Judul Asli: "Tahun Pembuktian Palsu Ekonomi Token"
Penulis asli: Kaori, Sleepy.txt, Beating
Pada awal tahun 2024, ketika ETF Bitcoin disetujui, banyak pelaku industri kripto saling bercanda menyebut satu sama lain sebagai "trader saham AS yang terhormat". Namun, ketika NYSE berencana mengembangkan perdagangan saham berbasis blockchain yang bisa berjalan 7x24 jam, dan token mulai menjadi bagian dari agenda keuangan tradisional, barulah komunitas kripto menyadari secara terlambat bahwa industri kripto belum benar-benar merebut Wall Street.
Sebaliknya, Wall Street sejak awal sudah bertaruh pada integrasi, dan kini secara perlahan beralih ke era akuisisi dua arah. Perusahaan kripto membeli lisensi, pelanggan, dan kemampuan regulasi dari keuangan tradisional, sementara keuangan tradisional membeli teknologi, saluran, dan kemampuan inovasi dari perusahaan kripto. Kedua pihak saling melengkapi, dan batas antara keduanya secara perlahan menghilang. Dalam tiga hingga lima tahun ke depan, mungkin tidak akan ada lagi perbedaan antara perusahaan kripto dan perusahaan keuangan tradisional, hanya ada perusahaan keuangan.
Penyerapan dan integrasi ini sedang dilakukan berdasarkan undang-undang "Clarifying Law Around the Use of Tethering Instruments" (CLARITY Act), yang secara institusional mengubah bentuk alam liar pasar aset digital menjadi bentuk yang lebih dikenal di Wall Street. Konsep pertama yang menjadi target reformasi adalah hak kripto, sebuah ide murni dari lingkaran kripto yang tidak sepopuler stablecoin.
Era Pilih Dua dari Satu
Selama ini, para pelaku industri kripto dan investor selalu hidup dalam kecemasan yang tidak jelas statusnya, bahkan seringkali dihadapi oleh pemerintah daerah dengan pengawasan berupa tindakan penegakan hukum. Tarik-menarik ini tidak hanya menghambat inovasi, tetapi juga menempatkan investor dalam situasi yang tidak nyaman, karena mereka memegang token, tetapi tidak memiliki hak yang jelas atas token tersebut. Berbeda dengan investor pasar keuangan tradisional, pemegang token tidak memiliki hak informasi yang dilindungi hukum, maupun hak untuk menuntut pihak proyek atas transaksi insider.
Karena itu, ketika RUU CLARITY lolos dengan suara bulat di DPR AS bulan Juli tahun lalu, seluruh industri menaruh harapan besar padanya. Permintaan inti pasar sangat jelas, yaitu menentukan apakah token dianggap sebagai komoditas digital atau sekuritas, serta mengakhiri persaingan yurisdiksi yang telah berlangsung selama beberapa tahun antara Komisi Sekuritas dan Bursa AS (SEC) dan Komisi Perdagangan Berjangka Komoditi (CFTC).
Undang-undang tersebut menetapkan bahwa hanya aset yang sepenuhnya terdesentralisasi dan tidak memiliki pengendali sebenarnya yang dapat diakui sebagai komoditas digital, yang berada di bawah yurisdiksi CFTC, sama seperti emas dan kedelai. Sementara itu, setiap aset yang menunjukkan adanya pengendalian terpusat atau yang memperoleh dana dengan menjanjikan keuntungan akan diklasifikasikan sebagai aset digital terbatas atau sekuritas, dan berada di bawah yurisdiksi ketat SEC.
Ini merupakan kabar baik untuk jaringan-jaringan seperti Bitcoin dan Ethereum yang sudah tidak memiliki pengendali sebenarnya. Namun bagi sebagian besar proyek DeFi dan DAO, ini hampir merupakan bencana besar.
Rancangan undang-undang tersebut mewajibkan setiap pihak penengah yang terlibat dalam transaksi aset digital untuk mendaftarkan diri dan menerapkan prosedur pencegahan pencucian uang (AML) dan verifikasi identitas pelanggan (KYC) yang ketat. Bagi protokol DeFi yang berjalan pada kontrak pintar, tugas ini dianggap mustahil untuk dipenuhi.
Dokumen ringkasan rancangan undang-undang secara eksplisit menyebutkan bahwa beberapa aktivitas keuangan terdesentralisasi yang terkait dengan operasi dan pemeliharaan jaringan blockchain akan diberikan pengecualian, tetapi tetap mempertahankan wewenang penegakan hukum terhadap penipuan dan manipulasi. Ini adalah bentuk khas kompromi regulasi, yang memungkinkan adanya aktivitas penulisan kode dan pembuatan antarmuka pengguna, tetapi segera memasukkannya ke dalam kerangka regulasi yang lebih ketat begitu menyangkut pencocokan transaksi, distribusi keuntungan, dan layanan perantara.
Karena kompromi ini, RUU CLARITY tidak benar-benar memberikan ketenangan bagi industri setelah musim panas 2025, karena RUU tersebut memaksa semua proyek untuk kembali menjawab pertanyaan yang keras—apa sebenarnya kamu itu?
Jika kamu mengklaim diri sebagai protokol terdesentralisasi dan mematuhi UU CLARITY, maka token kamu tidak boleh memiliki nilai intrinsik. Jika kamu tidak ingin merugikan pemegang token, kamu harus mengakui pentingnya struktur kepemilikan, dan membiarkan token kamu dievaluasi berdasarkan undang-undang sekuritas.
Hanya manusia, tidak uang.
Pemilihan semacam ini akan terus berulang pada tahun 2025.
Pada Desember 2025, sebuah berita merger dan akuisisi memicu reaksi yang sangat berbeda di Wall Street dan komunitas kripto.
Penerbit stablecoin terbesar kedua di dunia, Circle, mengumumkan akuisisi tim pengembang inti dari protokol lintas rantai Axelar, yaitu Interop Labs. Dalam pandangan media keuangan tradisional, ini adalah kasus akuisisi talenta yang standar, di mana Circle memperoleh tim teknologi lintas rantai terbaik untuk memperkuat kemampuan stablecoin USDC-nya dalam beredar di berbagai ekosistem rantai. Dengan demikian, valuasi Circle menjadi lebih stabil, sementara pendiri dan investor awal dari Interop Labs puas meninggalkan perusahaan dengan uang tunai atau saham dari Circle.
Namun, di pasar sekunder mata uang kripto, berita ini memicu aksi jual panik.
Para investor yang meninjau kembali ketentuan transaksi menemukan bahwa akuisisi oleh Circle hanya mencakup tim pengembang, sementara secara eksplisit mengecualikan token AXL, jaringan Axelar, dan Yayasan Axelar. Temuan ini langsung menghancurkan harapan positif sebelumnya. Dalam beberapa jam setelah pengumuman dirilis, token AXL tidak hanya kehilangan seluruh kenaikan harga yang sebelumnya diakibatkan oleh isu akuisisi, tetapi bahkan terus terpuruk lebih dalam.
Selama bertahun-tahun, para investor proyek kripto selalu menganggap bahwa membeli token sama dengan berinvestasi pada perusahaan startup tersebut. Dengan upaya tim pengembang, penggunaan protokol akan meningkat, dan nilai token pun akan ikut naik.
Akuisisi Circle menghancurkan ilusi ini, secara hukum dan praktis mengumumkan bahwa perusahaan pengembang (Labs) dan jaringan protokol (Network) adalah dua entitas yang sepenuhnya terpisah.
"Ini adalah perampokan yang sah," tulis seorang investor yang telah memegang AXL selama lebih dari dua tahun di media sosial. Namun, ia tidak dapat menggugat siapa pun, karena dalam dokumen penawaran umum dan whitepaper, token tidak pernah dijanjikan memiliki hak klaim terhadap perusahaan pengembang.
Mengingat kembali proyek kripto yang memiliki token yang dibeli pada tahun 2025, biasanya akuisisi ini melibatkan transfer tim teknis dan arsitektur dasar, tetapi tidak mencakup hak kepemilikan token, yang berdampak besar terhadap para investor.
Pada bulan Juli, jaringan Layer 2 yang dimiliki Kraken, yaitu Ink, mengakuisisi tim insinyur Vertex Protocol beserta infrastruktur transaksi dasarnya. Setelahnya, Vertex Protocol mengumumkan bahwa layanannya akan ditutup, dan token VRTX-nya dinyatakan tidak berlaku lagi.
Pada bulan Oktober, Pump.fun mengakuisisi terminal perdagangan Padre. Bersamaan dengan pengumuman tersebut, tim proyek mengumumkan bahwa token PADRE akan dibatalkan dan tidak ada rencana masa depan untuknya.
Pada November, Coinbase memperoleh teknologi terminal perdagangan yang dibangun oleh Tensor Labs, akuisisi ini juga tidak mencakup hak atas token TNSR.
Setidaknya dalam gelombang penggabungan dan akuisisi (M&A) hingga 2025, semakin banyak transaksi yang cenderung hanya membeli tim dan teknologi, sementara token-nya diabaikan. Hal ini juga memicu kemarahan semakin banyak investor di industri kripto, "Entah kalian memberi nilai yang sama pada token seperti saham, atau jangan buat token sama sekali."
Masalah Pembagian Keuntungan dalam DeFi
Jika Circle adalah tragedi yang disebabkan oleh akuisisi eksternal, maka Uniswap dan Aave menunjukkan konflik kepentingan yang telah lama ada secara internal di pasar kripto pada berbagai tahap perkembangannya.
Aave, proyek yang selama ini dianggap sebagai raja dalam bidang pinjaman DeFi, mengalami perang internal yang sengit di akhir 2025 mengenai kepemilikan uang, dengan fokus utama konflik terletak pada pendapatan depan protokol.
Sebagian besar pengguna tidak berinteraksi langsung dengan kontrak pintar di blockchain, tetapi menggunakan antarmuka berbasis web yang dikembangkan oleh Aave Labs. Pada Desember 2025, komunitas secara tajam menemukan bahwa Aave Labs secara diam-diam mengubah kode frontend, sehingga biaya transaksi yang tinggi dari pertukaran token yang dilakukan pengguna melalui situs web dialihkan ke rekening perusahaan Labs sendiri, bukan ke kantong Aave DAO yang bersifat desentralisasi.
Alasan Aave Labs sesuai dengan logika bisnis tradisional: situs web dibangun oleh kami, biaya server ditanggung oleh kami, risiko kepatuhan diambil oleh kami, dan oleh karena itu, pendapatan dari lalu lintas seharusnya milik perusahaan. Namun menurut pemegang token, ini dianggap sebagai pengkhianatan.
"Para pengguna datang ke protokol terdesentralisasi Aave, bukan ke halaman HTML milikmu." Argumen ini menyebabkan kapitalisasi pasar token Aave menguap sebesar 500 juta dolar AS dalam waktu singkat.
Meskipun kedua belah pihak akhirnya mencapai jenis kompromi tertentu di bawah tekanan opini publik yang besar, dengan Labs berjanji untuk mengajukan proposal yang akan membagikan pendapatan non-protokol kepada pemegang token, retakan tersebut sudah tidak bisa lagi diatasi. Mungkin protokol itu bersifat desentralisasi, tetapi pintu masuk lalu lintas tetap bersifat terpusat. Siapa pun yang menguasai pintu masuk, maka dia akan menguasai hak pemungutan pajak nyata terhadap ekonomi protokol.
Sementara itu, Uniswap, platform perdagangan terdesentralisasi yang mendominasi pasar, demi kepatuhan regulasi, terpaksa memilih untuk melakukan pengurangan fitur secara sukarela.
Pada tahun 2024 hingga 2025, Uniswap akhirnya meneruskan rancangan pengajuan biaya yang sangat dinantikan, yang bertujuan untuk menggunakan sebagian biaya transaksi protokol untuk membeli kembali dan membakar token UNI, upaya untuk mengubah token dari aset suara tata kelola yang tidak berguna menjadi aset berimbal hasil yang bersifat kontraksi.
Namun, demi menghindari klasifikasi sekuritas SEC, Uniswap terpaksa melakukan pemisahan arsitektur yang sangat kompleks, memisahkan secara fisik entitas yang bertanggung jawab atas pembagian dividen dari tim pengembang. Mereka bahkan mendaftarkan jenis entitas baru di Wyoming yang disebut DUNA, sebuah asosiasi non-profit tanpa badan hukum yang bersifat desentralisasi, berusaha mencari tempat berlindung di ambang batas regulasi.
Pada 26 Desember, proposal pengesahan suara tata kelola akhir untuk mekanisme biaya transaksi Uniswap resmi disetujui. Isi utama proposal tersebut juga mencakup pembakaran 100 juta token UNI, penutupan biaya depan oleh Uniswap Labs, dan fokus lebih lanjut pada pengembangan lapisan protokol.
Perjuangan Uniswap dan perang saudara Aave menunjukkan kenyataan yang memalukan: pembagian dividen yang diinginkan investor justru menjadi dasar utama regulator dalam menentukan suatu aset sebagai sekuritas. Jika ingin memberi nilai pada token, maka SEC akan mengirimkan surat peringatan; jika ingin menghindari pengawasan, maka token harus dipertahankan dalam keadaan tanpa nilai nyata.
Hanya memiliki peta hak, lalu apa?
Ketika kita mencoba memahami krisis hak kripto pada tahun 2025, mungkin lebih baik mengalihkan perhatian kita ke pasar modal yang lebih matang. Di sana terdapat contoh yang sangat bermakna, yaitu American Depositary Shares (ADS) dan struktur Variabel Interest Entity (VIE) dari saham perusahaan Tiongkok.
Jika Anda membeli saham Alibaba (BABA) di Nasdaq, para trader berpengalaman akan memberi tahu Anda bahwa yang Anda beli bukanlah saham langsung dari perusahaan nyata yang mengoperasikan Taobao di Hangzhou, Tiongkok. Karena keterbatasan hukum, yang Anda pegang adalah hak atas perusahaan induk yang berbasis di Kepulauan Cayman, dan perusahaan Cayman ini mengendalikan entitas operasional di dalam Tiongkok melalui serangkaian perjanjian yang kompleks.
Ini terdengar mirip dengan beberapa koin palsu, yang dibeli adalah semacam peta, bukan barang fisik itu sendiri.
Namun pelajaran dari tahun 2025 memberi tahu kita bahwa terdapat perbedaan signifikan antara ADS dan token: hak hukum.
Meskipun struktur ADS terlihat tidak langsung, namun didirikan di atas kepercayaan hukum perdagangan internasional yang telah terbentuk selama puluhan tahun, sistem audit yang matang, serta kesepakatan tersirat antara Wall Street dan pihak regulator. Yang paling penting, pemegang ADS secara hukum menikmati hak klaim sisa. Artinya, jika Alibaba diakuisisi atau dijadikan perusahaan swasta, pihak pembeli wajib mengganti ADS yang Anda pegang dengan uang tunai atau ekivalennya sesuai prosedur hukum.
Sebaliknya, token, terutama token tata kelola yang semula penuh harapan, mengungkap sifat sebenarnya mereka selama gelombang penggabungan dan akuisisi pada tahun 2025, yang tidak muncul baik di sisi kewajiban neraca atau di sisi ekuitas pemilik.
Sebelum UU CLARITY diberlakukan, hubungan yang rapuh ini bertahan berdasarkan konsensus komunitas dan keyakinan terhadap bull market. Pengembang menyiratkan bahwa token adalah saham, sementara investor berpura-pura bahwa mereka sedang melakukan investasi VC. Namun ketika palu regulasi jatuh pada tahun 2025, semua pihak mulai menyadari bahwa, dalam kerangka hukum perusahaan tradisional, pemegang token bukanlah kreditor maupun pemegang saham. Mereka lebih mirip dengan penggemar yang membeli kartu keanggotaan mahal.
Ketika aset dapat diperdagangkan, maka hak-haknya dapat dipisah-pisahkan. Ketika hak-hak tersebut dipisah-pisahkan, nilai akan berkumpul pada bagian yang paling diakui secara hukum, paling mampu menampung arus kas, dan paling dapat ditegakkan secara paksa.
Dalam arti ini, industri kripto pada tahun 2025 tidak gagal, melainkan dimasukkan ke dalam sejarah keuangan. Ia mulai menerima hukum struktur modal, teks hukum, dan batas regulasi seperti pasar keuangan yang matang.
Ketika kriptografi semakin mendekat ke keuangan tradisional dan menjadi tren yang tidak dapat dibalikkan, pertanyaan yang lebih tajam muncul: ke mana nilai industri akan mengalir selanjutnya?
Banyak orang mengira integrasi berarti kemenangan, tetapi pengalaman sejarah seringkali menunjukkan sebaliknya. Ketika teknologi baru diterima oleh sistem lama, teknologi itu memperoleh skala, tetapi tidak selalu mempertahankan cara distribusi yang dijanjikannya semula. Sistem lama paling mahir dalam melakukan satu hal: menjinakkan inovasi menjadi bentuk yang dapat diawasi, dihitung secara akuntansi, dan dimasukkan dalam laporan neraca, sambil memastikan hak residual tetap terkunci dalam struktur kekuasaan yang sudah ada.
Kepatuhan terhadap enkripsi mungkin tidak akan mengembalikan nilai kepada pemegang token, melainkan lebih mungkin mengembalikan nilai kepada bagian yang sudah dikenal hukum, seperti perusahaan, saham, lisensi, rekening yang diawasi, serta kontrak yang dapat diambilalih dan dieksekusi di pengadilan.
Hak kripto akan terus ada, sama seperti ADS juga akan terus ada, karena keduanya adalah peta hak yang diizinkan untuk diperdagangkan dalam rekayasa keuangan. Tapi masalahnya adalah, sebenarnya lapisan peta apa yang sedang kamu beli?
Klik untuk mempelajari BlockBeats dan posisi yang sedang dibuka.
Selamat datang di komunitas resmi Lvdong BlockBeats:
Grup langganan Telegram:https://t.me/theblockbeats
Grup diskusi Telegram:https://t.me/BlockBeats_App
Akun resmi Twitter:https://twitter.com/BlockBeatsAsia