Penulis:Xiao JingTencent Technology
Editor: Xu Qingyang
Tahun 2025 yang baru saja berlalu, pasar modal menyajikan pertunjukan "es dan api teknologi" yang belum pernah terjadi sebelumnya.
Di satu sisi, para pebisnis teknologi baru yang baru saja go public mengalami harga saham yang jatuh seperti balon udara yang putus tali. Perusahaan-perusahaan bintang yang dulu sangat diminati mengalami penurunan nilai pasar miliaran dolar dalam beberapa bulan saja, bahkan tidak sedikit yang mengalami penurunan lebih dari 50%. "Kedinginan" pasar dengan cepat menyebar, membuat banyak perusahaan bintang yang rencana IPO-nya menjadi ragu dan terpaksa menunda rencana IPO mereka berkali-kali.
Di sisi lain, "harapan panas" dari modal terus membara.
Sebuah "klub triliunan dolar" yang sepenuhnya baru sedang berkumpul di ambang pintu pasar modal.Dari kekaisaran luar angkasa yang dipimpin Elon Musk, SpaceX, hingga OpenAI di bawah Sam Altman, hingga raksasa-raksasa lain seperti Anthropic yang sedang bersiap, mereka sedang mempersiapkan penawaran umum saham (IPO) berskala besar dalam sejarah teknologi, dengan valuasi mencapai ribuan hingga puluhan ribu miliar dolar.
Dingin dan panas, kehancuran dan pesta, mundur dan menyerang.
Apakah ujian es dan api ini merupakan awal dari kembalinya pasar ke rasionalitas, atau justru prolog dari polarisasi ekstrem modal? Tahun 2026 telah tiba, apakah logika di balik situasi "dua dunia" ini akan terus berlangsung, dan apakah arah aliran modal di masa depan sudah berubah?
01. Ulasan IPO Teknologi 2025: Dinginnya Penurunan dan Kegagalan Harga
Pada tahun 2025, meskipun terdapat tanda pemulihan jumlah perusahaan teknologi yang melakukan penawaran umum saham sepanjang tahun (sekitar 23, meningkat signifikan dibandingkan tahun 2024), kinerja secara keseluruhan tetap lesu:Lebih dari dua pertiga dari saham perusahaan telah jatuh di bawah harga penawarannya, dengan penurunan median mencapai 9%, jauh tertinggal dari kenaikan hampir 18% pada indeks S&P 500 pada periode yang sama.
Namun, setelah semangat sementara, saham teknologi jatuh kembali ke kenyataan yang dingin.
- Di antara banyak startup bintang,Circle (penerbit stablecoin) menjadi salah satu dari sedikit perusahaan yang bertahan: berkat kebijakan yang menguntungkan, meskipun mengalami koreksi setelah lonjakan besar pada hari perdagangan pertama, saat ini masih mempertahankan kenaikan, menjadikannya satu-satunya pemenang yang mampu bertahan.
- Dibandingkan dengan itu, kinerja unicorn lainnya tidak terlalu memuaskan.Figma adalah alat desain berbasis web Pada awal keterlibatannya di pasar saham, perusahaan ini sempat memicu perdebatan panas. Namun karena persaingan AI semakin ketat dan pertumbuhan melambat, harga sahamnya telah jatuh tajam dari puncaknya. Sementara itu, Perusahaan-perusahaan seperti Klarna (pembayaran cicilan), StubHub (platform tiket), dan Navan (perangkat lunak perjalanan bisnis)Setelah go public, nilai pasar mereka secara kolektif menghilang puluhan miliar dolar AS, yang menunjukkan penolakan pasar sekunder terhadap model "menukar kerugian demi pertumbuhan".
- Yang paling buruk adalahBursa mata uang kripto GeminiDihantam ganda oleh kerugian laporan keuangan dan tekanan regulasi, harga sahamnya telah turun drastis hingga 58% dari harga penawarannya.
Gambar: Kinerja Harga Saham Perusahaan Teknologi yang Melakukan IPO pada Tahun 2025
Di sisi lain, modal kini bermain dengan kesabaran yang belum pernah terjadi sebelumnya terhadap "keterbatasan". Meskipun saham teknologi berkapitalisasi kecil dan menengah mengalami kesulitan karena ketidakcukupan likuiditas dan perpanjangan siklus kepercayaan, kehadiran perusahaan raksasa seperti SpaceX, OpenAI, dan Anthropic berpotensi memicu kembali antusiasme pasar hanya dengan kehadiran mereka sendiri.
Polarisasi ekstrem ini menunjukkan bahwa,Selera pasar sekunder telah berubah: investor tidak lagi membeli "cerita pertumbuhan", tetapi justru berbondong-bondong masuk ke sedikit sekali jalur teratas ("must-have") dengan tidak menghiraukan biaya.
Dibandingkan dengan itu, perusahaan teknologi terdaftar menengah dan kecil dengan nilai kap pasar rata-rata sekitar 8,3 miliar dolar AS menghadapi tantangan seperti ambang penilaian yang lebih tinggi, ketidakcukupan likuiditas, serta siklus pembangunan kepercayaan yang lebih lama, sehingga sulit menarik perhatian terus-menerus dari dana indeks dan investor ritel.
Situasi ini mencerminkan adanya "retakan kepercayaan" yang serius. Di satu sisi, pendiri perusahaan dan lembaga modal ventura tidak rela menurunkan valuasi saat go public; di sisi lain, investor ritel menjadi sangat sensitif terhadap prospek keuntungan perusahaan dan pencairan saham internal, terutama di bawah bayang-bayang gelembung AI. Ditambah lagi, bank menyalahkan kesulitan penentuan harga yang disebabkan oleh ketidakstabilan lingkungan, sehingga berbagai pihak terjebak dalam persaingan yang berujung pada kebuntuan, dan akhirnya menghasilkan situasi yang tidak menguntungkan siapa pun.
Suhu dingin ini dengan cepat menyebar ke perusahaan-perusahaan yang berencana melakukan penawaran saham perdana (IPO) pada tahun 2026. Sebagai contoh, perusahaan perangkat lunak perjalanan bisnis, Perk (dulunya TravelPerk), telah menunda rencana IPO-nya hingga tahun 2027. Jika situasi pasar tidak membaik secara signifikan pada tahun 2026, mungkin akan muncul banyak perusahaan potensial yang siap menunggu namun ragu untuk melangkah maju ke pasar saham.
Dari perspektif sejarah, pemulihan pada tahun 2025 masih jauh dari tingkat kejayaan. Data dari Accel Analysis dan Qatalyst menunjukkan bahwa jumlah penawaran umum perdana (IPO) di bidang perangkat lunak dan AI mencapai puncaknya pada tahun 2019-2021, masing-masing sebanyak 13, 19, dan 46. Setelah itu, terjadi masa jatuh pada tahun 2022-2023, masing-masing hanya 0 dan 1 IPO, lalu memasuki fase pemulihan pada tahun 2024-2025 (4 dan 8 IPO).
Gambar: Jumlah IPO di bidang perangkat lunak dan AI setiap tahun dari 2010 hingga 2025
Namun, jumlah penawaran umum perdana (IPO) di bidang perangkat lunak dan AI pada tahun 2025 hanya sekitar setengah dari puncaknya pada tahun 2021, dan lebih rendah dari tingkat "normal" rata-rata tahunan 9-10 IPO pada periode 2010-2018. Hal ini menunjukkan bahwa pasar IPO teknologi masih jauh dari kembali sepenuhnya ke kondisi normal.
Gambar: 8 IPO di Bidang Perangkat Lunak dan AI dengan Pengembalian pada Tahun 2025
Analisis Kasus Gagal: Tabrakan antara Valuasi Tinggi dan Realitas Pasar
Pengalaman Navan sangat khas.
Platform manajemen perjalanan bisnis ini melantai di pasar saham pada Oktober 2025, dengan jejak valuasi yang menyerupai bentuk parabola: dari puncak valuasi 9,2 miliar dolar AS pada putaran pendanaan G tahun 2022, turun menjadi 6,2 miliar dolar AS (25 dolar AS per saham) pada penentuan harga IPO; pada hari perdagangan pertama, sahamnya kembali jatuh, harga saham turun ke 20 dolar AS, sehingga valuasi pasar hanya tersisa 4,7 miliar dolar AS.
Ironisnya, Navan bukanlah perusahaan kosong. Perusahaan ini memiliki pendapatan bergerak tahunan sebesar 613 juta dolar AS (naik 32%) dan lebih dari 10.000 pelanggan bisnis, menunjukkan bahwa skala bisnisnya kuat dan memiliki kemampuan menghasilkan pendapatan yang nyata. Namun, logika penilaian pasar telah berubah secara drastis: perusahaan yang sama pada tahun 2021 bisa dengan mudah mendapatkan rasio harga-terhadap-pendapatan (price-to-sales ratio) sebesar 15-25 kali, tetapi di lingkungan pasar tahun 2025, bahkan jika hanya dinilai 10 kali, pasar tetap menganggapnya "terlalu mahal".
Inti dari masalah di balik perlakuan dingin ini terletak pada ketidakberfungsian "aturan 40%". Meskipun Navan mengalami pertumbuhan pendapatan sebesar 30%, hal ini saling meniadakan dengan marjin laba bersih sekitar -30%, sehingga skornya hampir mencapai nol. Berdasarkan kriteria emas ini untuk mengukur kesehatan perusahaan perangkat lunak, hanya perusahaan yang memiliki jumlah pertumbuhan dan marjin laba ≥ 40% yang dianggap berhasil mencapai keseimbangan antara "ekspansi" dan "efisiensi".
Gambar: Kinerja Harga Saham Figma dan Navan Setelah IPO
Pengalaman Figma mencerminkan fluktuasi ekstrem saham teknologi. Sahamnya melonjak 2,5 kali lipat setelah IPO pada Juli, tetapi setelah merilis laporan keuangan yang menunjukkan perlambatan, harganya jatuh 60% dari puncaknya. Volatilitas ini terutama disebabkan oleh dua faktor: pertama, ketidakseimbangan struktural, di mana pada awal penerbitan saham hanya 8% yang beredar menciptakan kelangkaan buatan, sementara pelepasan saham besar-besaran pada September memicu panik penjualan; kedua, penilaian yang terlalu tinggi, dengan rasio harga terhadap pendapatan (price-to-sales ratio) sebesar 31 kali, empat kali lebih tinggi dari Adobe, sehingga ruang premi menjadi sangat rentan ketika pertumbuhan melambat.
Kedinginan pasar sedang menyebar secara menyeluruh. Dari platform tiket StubHub (turun 42%) hingga perusahaan luar angkasa komersial Firefly (turun 36%), dari perangkat lunak transportasi Via (turun 28%) hingga fintech Klarna (turun 22%), perusahaan-perusahaan dengan "penilaian tinggi tetapi laba rendah" sedang menghadapi koreksi keras dari pasar secara bersamaan.
Krisis di Perusahaan Sekuritas: Kejayaan Goldman Sachs dan Morgan Stanley Menurun, Siapa yang Harus Membayar gelembung penilaian tinggi?
Kinerja IPO pada tahun 2025 yang buruk juga mempermalukan bank investasi Goldman Sachs dan Morgan Stanley yang mendominasi sebagian besar penawaran saham perusahaan teknologi.
Dalam proyek IPO yang dipimpin oleh Goldman Sachs, seperti Via dan Firefly, median penurunan harga saham sekitar 28%, kinerjanya lebih buruk dibandingkan pasar secara keseluruhan. Sementara itu, Morgan Stanley menangani transaksi seperti Figma dan CoreWeave, dengan median penurunan harga IPO yang mereka lantik sekitar 4%, lebih baik dari median keseluruhan pasar, tetapi harga saham setiap perusahaan tersebut sudah turun signifikan dari puncaknya.
Gambar: Kinerja Proyek IPO yang Dipimpin oleh Goldman Sachs dan Morgan Stanley
Analisis menunjukkan bahwa sebagian alasan kinerja buruk adalah faktor-faktor yang tidak dapat dikontrol bank. Investor ritel percaya bahwa banyak perusahaan yang sekarang berusaha untuk go public tidak menonjol, sementara beberapa perusahaan paling kuat tetap mempertahankan status swasta mereka.
Samantha Liu, Kepala Investasi Pasar Kecil dan Menengah di PIMCO, mengatakan bahwa dia pernah mencoba memberi tahu para bankir yang menangani penawaran umum perdana (IPO) perusahaan seperti Navan untuk menetapkan harga yang masuk akal, terutama jika mereka tidak mengharapkan minat besar dari investor ritel. "Harapan orang-orang benar-benar tidak terkendali," katanya.
02 Kenaikan Raksasa: Antusiasme Persiapan IPO Rekaman oleh SpaceX dan OpenAI
Sementara banyak startup teknologi baru menghadapi "musim dingin" yang keras di pasar publik, gelombang panas yang sangat berbeda sedang muncul dari ujung pasar yang lain. Sebaliknya, perusahaan-perusahaan teknologi raksasa yang sedikit jumlahnya, yang telah membangun keunggulan mutlak dan dianggap sebagai "wajib dimiliki", menciptakan kontras yang tajam dengan perusahaan-perusahaan yang sahamnya langsung turun setelah IPO.
SpaceX: Menargetkan IPO Terbesar Sepanjang Sejarah
Menurut sumber yang mengetahui, SpaceX sedang giat mendorong rencana penawaran saham perdana (IPO)-nya, dengan target pendanaan melebihi 300 miliar dolar AS, yang menargetkan valuasi hingga 1,5 triliun dolar AS. Ukuran IPO ini hampir menyamai rekor IPO yang dibuat oleh Aramco Saudi pada 2019.
Dari segi skala, jika SpaceX menjual 5% sahamnya dengan valuasi 1,5 triliun dolar AS, penawaran saham sebesar 40 miliar dolar AS akan mengalahkan rekor 29 miliar dolar AS yang sebelumnya dipegang oleh Aramco Saudi, menjadi penawaran saham perdana (IPO) terbesar di dunia sepanjang masa.
Berbeda dengan proporsi sirkulasi saham yang sangat rendah milik Aramco Saudi, jika SpaceX berhasil melangsungkan penawaran umum dengan skala ini, maka akan sepenuhnya mengubah peta investasi teknologi keras global. Manajemen saat ini cenderung untuk melantai di pasar pada paruh kedua 2026, tetapi juga mungkin menunda hingga 2027 tergantung pada fluktuasi pasar.
Kepercayaan diri SpaceX untuk mempercepat IPO berasal dari pertumbuhan bisnis yang pesat: Starlink telah menjadi pilar pendapatan utama, sementara bisnis "koneksi langsung ke ponsel" secara signifikan memperluas batas pasar; pada saat yang sama, progres Starship dalam eksplorasi bulan dan Mars juga memberikan ruang imajinasi yang besar.
Data keuangan menunjukkan bahwa perusahaan diproyeksikan akan mencapai pendapatan 15 miliar dolar AS pada tahun 2025, dan pada tahun 2026 diperkirakan akan melonjak hingga 22 hingga 24 miliar dolar AS. Selain bisnis luar angkasa inti, dana yang diperoleh dari penawaran saham perdana (IPO) juga akan dialokasikan ke bidang baru yang dipimpin oleh Musk, yaitu pengembangan pusat data berbasis satelit dan chip terkaitnya.
Baru-baru ini, Musk mengonfirmasi melalui platform media sosial X bahwa SpaceX telah mencapai arus kas positif selama beberapa tahun, dan memberikan likuiditas kepada karyawan serta investor melalui pembelian kembali saham secara berkala. Ia menekankan bahwa kenaikan valuasi secara signifikan adalah hasil yang pasti dari terobosan teknologi proyek Starship dan Starlink. Saat ini, daftar pemegang saham SpaceX sangat mentereng, termasuk lembaga papan atas seperti Founders Fund, Fidelity, dan Google.
OpenAI: IPO Triliunan Dolar yang Mengubah Tatanan Modal AI
Diketahui bahwa OpenAI juga sedang menyiapkan IPO besar, dengan pendanaan setidaknya 600 miliar dolar AS dan valuasi mencapai 1 triliun dolar AS. Sumber yang mengetahui masalah ini mengatakan bahwa OpenAI sedang mempertimbangkan untuk mengajukan permohonan IPO kepada otoritas pengawas sekuritas sejak paruh kedua tahun 2026.
Saat bersamaan, OpenAI juga sedang menjalani putaran negosiasi pendanaan hingga 100 miliar dolar AS, yang mungkin akan menempatkan valuasinya di 830 miliar dolar AS.
Tujuan perusahaan adalah menyelesaikan putaran pendanaan ini sebelum akhir kuartal pertama tahun depan, dan mungkin mengundang dana kekayaan negara untuk berpartisipasi dalam investasi.
Latar belakang pendanaan ini adalah, OpenAI telah berkomitmen untuk menanamkan dana triliunan dolar dan mencapai berbagai kesepakatan kerja sama di seluruh dunia demi mempertahankan posisi terdepannya dalam perlombaan teknologi AI.
Logika inti pembiayaan langsung mengarah pada hegemoni komputasi. OpenAI membutuhkan investasi lebih dari 38 miliar dolar AS dalam beberapa tahun ke depan untuk membangun pusat data dan klaster server. Investor potensial terbagi menjadi empat kelompok: perusahaan teknologi raksasa (seperti Amazon, Nvidia, Microsoft, dan Apple yang mencari integrasi bisnis), dana kekayaan negara (dana dari Timur Tengah dan Singapura yang menuntut implementasi teknologi dan alih teknologi industri), lembaga investasi Wall Street (seperti JPMorgan yang ingin mendapatkan posisi sebelum IPO), serta model pembiayaan inovatif (kerjasama energi pemerintah, alat utang khusus, dan lainnya).
Yang patut diperhatikan adalah bahwa faktor geopolitik telah dalam-dalam tertanam dalam negosiasi pembiayaan: suntikan dana bergelombang dari dana MGX Uni Emirat Arab, kondisi potensial Saudi terkait lokalasi pusat data, serta keterlibatan tidak langsung pemerintah Amerika Serikat melalui kerja sama infrastruktur, membuat pembiayaan ini melebihi cakupan komersial, menjadi miniatur mikroskopis persaingan teknologi antarnegara adidaya.
Jika pendanaan berhasil, OpenAI akan menciptakan rekor sejarah sebagai perusahaan tunggal yang mampu mendapatkan pendanaan melebihi anggaran teknologi tahunan sebagian besar negara.
Selain SpaceX dan OpenAI, perusahaan rintisan AI seperti Anthropic juga masuk ke dalam kategori "panas" dengan valuasi lebih dari 300 miliar dolar AS. Kenaikan pesat perusahaan-perusahaan raksasa ini kontras tajam dengan situasi yang suram bagi kebanyakan penawaran saham perdana (IPO) teknologi pada 2025.
Secara keseluruhan, tahun 2026 mungkin akan menyambut gelombang IPO dari sejumlah unicorn berharga tinggi, perusahaan kandidat potensial meliputi:
- Super raksasa: SpaceX, OpenAI, Anthropic. Pemublikasian perusahaan-perusahaan ini akan mengubah pasar penawaran saham perdana (IPO).
- AI dan Infrastruktur:Perusahaan di bidang AI yang mencari pendanaan untuk ekspansi, seperti produsen chip Cerebras, serta penyedia pusat data Lambda, Crusoe, dan Nscale.
- Teknologi Finansial dan Perangkat Lunak:Motive, perusahaan yang didukung Index Ventures dan menjual teknologi keamanan untuk sopir truk; PayPay, perusahaan fintech Jepang yang didukung SoftBank; serta perusahaan teknologi menengah lainnya.
- Perusahaan yang ditunda atau menunggu:Seperti Perk yang telah menunda rencana IPO-nya hingga tahun 2027, serta sejumlah besar perusahaan calon yang "sudah mengantri tetapi tak berani mengetuk pintu".
Jeff Clow, Managing Director Senior di Norwest Venture Partners, mengatakan, "Ada sejumlah potensi IPO yang menunggu untuk diluncurkan, tetapi jika pasar tidak menunjukkan peningkatan dalam menerima IPO pada tahun 2026, tidak akan ada yang terburu-buru untuk bertindak."
Perlu dicatat bahwa para pemimpin industri B2B seperti Stripe dan Ramp, yang memiliki pendapatan tahunan berulang (recurring annual revenue) melebihi 10 miliar dolar AS, saat ini memilih melakukan pendanaan pribadi besar-besaran atau tawaran akuisisi saham, daripada melakukan penawaran umum saham (go public).
Raksasa pembayaran Stripe baru-baru ini menyelesaikan tawaran akuisisi saham, dengan valuasi perusahaan mencapai 91,5 miliar dolar AS. Indeks Private Equity State Street kini mewakili valuasi lebih dari 5,7 triliun dolar AS, lima kali lebih besar dari komitmen modal 110 miliar dolar AS saat peluncurannya pada tahun 2007. Cadangan modal swasta yang melimpah mengurangi tekanan perusahaan terhadap pemeriksaan melalui konferensi telepon laporan kuartalan dan peningkatan regulasi yang diakibatkan oleh go public.
CEO dari Augmentum Fintech, dana teknologi finansial terbesar di Eropa, Tim Levin mengatakan, "Kemungkinan besar cara keluar bagi banyak perusahaan portofolio kami adalah melalui penggabungan dan akuisisi, bukan dengan memilih IPO."
Jeff Clowe, Managing Director Senior di Norwest Venture Partners, juga mengatakan bahwa perusahaan modal venturanya melihat "lingkungan akuisisi yang lebih baik," dengan tiga perusahaan di portofolionya baru-baru ini dibeli oleh perusahaan teknologi besar dalam beberapa minggu terakhir.
03 IPO saham teknologi, aturan permainan telah berubah
Melihat ke depan tahun 2026, pasar IPO global sedang berada di fase transisi kritis dari "musim dingin valuasi" menuju "optimisme yang hati-hati." Peningkatan indikator makroekonomi, kebijakan moneter yang lebih dapat diprediksi, serta manfaat komersialisasi teknologi AI, semuanya bekerja sama untuk mempercepat pemulihan sentimen pasar.
Sebuah cadangan emiten global yang beragam sedang terbentuk, dan jika fluktuasi pasar dapat dikendalikan secara efektif, potensi listing yang terakumulasi pada 2025 diharapkan akan meledak secara terkonsentrasi pada 2026.
Namun, jalan menuju pemanasan kembali tidaklah mudah, pasar saat ini menghadapi tantangan akses yang cukup berat:
● Penundaan IPO yang parah:Ratusan unicorn "tua" yang semula direncanakan untuk melakukan penawaran umum perdana (IPO) pada 2022-2023 masih menunggu giliran, mereka memiliki skala bisnis yang lebih matang dan kebutuhan dana yang lebih mendesak.
● Ambang batas masuk yang sangat tinggi:Kinerja pasar pada 2024-2025 membuktikan bahwa pembeli saat ini tidak lagi menerima "kasus pinggiran". Perusahaan calon yang khas harus memiliki pendapatan berulang tahunan (Annual Recurring Revenue/ARR) sekitar 500 juta dolar AS, pertumbuhan sebesar 50%, serta kekuatan ekonomi per unit yang kuat.
● Permainan makro yang kompleks:Rencana IPO pada 2026 akan sangat bergantung pada stabilitas kebijakan moneter, penyelesaian situasi geopolitik, serta tingkat kekuatan pasar tenaga kerja.
Gambar: Faktor yang Mungkin Mempengaruhi IPO Perusahaan Teknologi Tahun 2026
Ketidakstabilan yang signifikan sejak tahun 2025 pada dasarnya mencerminkan proses perbaikan yang menyakitkan dari pasar yang sebelumnya tidak rasional menuju pemulihan nilai. Kecuali beberapa perusahaan raksasa teratas, pasar terbuka hampir sepenuhnya menutup pintu bagi perusahaan-perusahaan biasa. Investor tidak lagi bersedia membayar atas "pertumbuhan yang diharapkan", dan kini meninjau kinerja keuntungan serta keberlanjutan dengan sikap yang lebih ketat daripada sebelumnya.
Bagi para pengusaha, aturan permainan mungkin telah berubah secara permanen, dan jalur keuntungan, kejelasan strategi, serta efisiensi keuntungan per unit kini menjadi tiket untuk bertahan hidup.
Kontribusi terhadap artikel ini juga disumbangkan oleh penerjemah undangan Jinlu.