Pourquoi l’élargissement des spreads de crédit pourrait être le prochain avertissement majeur Le risque de crédit corporatif est réévalué à la hausse. La protection CDX sur 5 ans se situe à environ 61 points de base pour les obligations de qualité investissement et environ 350 pour les obligations spéculatives. Les investisseurs exigent une compensation plus élevée pour se protéger contre les pertes de crédit corporatif. Cela ne signifie pas qu’une crise de crédit est survenue. Les niveaux actuels restent inférieurs aux pics de stress précédents. Ce qui compte, c’est la vitesse et l’étendue de ce mouvement. Pourquoi cela importe Les spreads de crédit ne sont pas les rendements des obligations du Trésor. Une entreprise peut bénéficier d’une baisse du rendement des obligations d’État tout en faisant face à un coût d’emprunt plus élevé si son spread de crédit s’élargit plus rapidement. La Fed a augmenté les taux de 25 points de base en septembre, les portant à 3,75 % à 4,00 %. Le problème plus important concerne les attentes de refinancement. Un emprunteur qui s’attendait à des fonds moins chers pourrait soudainement devoir refinancer à un coût bien plus élevé. Dans le même temps, les coûts de l’énergie, du fret et d’autres intrants exercent une pression sur les marges. Si les flux de trésorerie s’affaiblissent tandis que le refinancement devient plus coûteux, la couverture des intérêts peut se détériorer avant même que l’entreprise ne rate un paiement. Les données bancaires disent quelque chose de similaire L’enquête de la Fed de Dallas de septembre a montré : • La demande de prêts est tombée de 46,7 à 8,2 • Le prix des prêts a bondi de -3,2 à 25,0 • Les normes de crédit sont passées de -1,7 à -10,4 • Les perspectives d’activité pour les six prochains mois sont tombées de 24,2 à -14,8 Les banquiers prévoient également un resserrement supplémentaire dans certaines parties du financement des entreprises et de l’immobilier commercial. La performance actuelle des prêts s’améliorait encore. Le crédit peut se resserrer avant que les défauts n’augmentent. Un emprunteur peut encore payer son prêt d’hier sans pouvoir se qualifier pour le refinancement de demain. L’histoire montre ce schéma En 2007, les spreads de crédit se sont élargis avant que les dommages économiques complets n’apparaissent. Les baisses de taux de la Fed ont réduit les taux directeurs, mais la dégradation de la qualité des emprunteurs et le resserrement des normes de prêt ont annulé une grande partie de ce soulagement. En 2015 et 2016, les spreads se sont élargis fortement autour des craintes liées à l’énergie et à la croissance mondiale, sans provoquer une récession nationale. L’élargissement des spreads est un avertissement, pas un résultat garanti. En 2020, les rendements des obligations du Trésor ont plongé tandis que les conditions de financement corporatif se sont considérablement détériorées. Des rendements du Trésor plus bas ne signifient pas automatiquement des conditions financières plus faciles. Une importante précision Les indices CDX sont renouvelés en septembre. Les changements dans les échéances et les composants peuvent créer des discontinuités dans un graphique générique ; il ne faut donc pas attribuer entièrement l’ampleur exacte de ce mouvement à une détérioration des fondamentaux. Mais la direction générale importe, car les conditions de prêt deviennent plus défensives en même temps. Ce qui me préoccupe le plus est la combinaison : • Des investisseurs en crédit exigeant une compensation plus élevée • Des banques devenant plus prudents • Des coûts de refinancement toujours élevés • Des coûts opérationnels toujours élevés Si cela persiste, la prochaine étape pourrait être une baisse des investissements, une réduction des embauches, des échecs de refinancement et, finalement, une augmentation des défauts. Le véritable danger ici réside dans le fait que les prêteurs passent d’exiger des emprunteurs qu’ils paient davantage à décider qu’ils ne veulent plus du tout les refinancer.