FT a récemment dévoilé une structure financière très extravagante. Google prépare à transférer plus de 150 milliards de dollars en TPU vers Anthropic, soutenu par des contrats d’environ 200 milliards de dollars. Mais Anthropic n’a pas dépensé 15 milliards de dollars pour acheter ces puces. Les puces sont vendues par Google à Broadcom, puis intégrées dans une SPV spécialement créée. Apollo, Blackstone et d’autres institutions accordent des prêts à la SPV, qui achète le matériel et le loue à Anthropic. Google fournit en contrepartie une garantie pour le centre de données. En juin de cette année, la première opération a été concrétisée. Une entité nommée Compute SPV a obtenu 35 milliards de dollars pour acheter environ 1 GW, soit environ un million de TPU. Les 35 milliards de dollars ont été structurés en trois tranches de dette, dont environ 30 milliards de dollars en dette senior sont soutenus par une garantie de valeur résiduelle fournie par Broadcom. Le principe est simple : Si Anthropic ne peut pas payer son loyer, la SPV vend les TPU pour rembourser la dette. Si la vente ne suffit pas, Broadcom comble la différence. Cette garantie est cruciale. Anthropic n’a pas de notation de crédit publique ; si l’argent était prêté directement à l’entreprise, le coût du financement serait très élevé. En plaçant sa propre réputation à l’extérieur, Broadcom réduit le risque de la dette senior à un niveau proche du sien. Et ce n’est qu’un premier contrat. En avril, Google a également accepté de fournir à Broadcom 3,5 GW de TPU, destinés en fin de compte à Anthropic. Le bilan suivant de Broadcom a soudainement fait apparaître des engagements d’achat de 128,1 milliards de dollars, dont 55,2 milliards seront livrés en exercice fiscal 2027 et 72,9 milliards en exercice fiscal 2028. Selon des sources informées consultées par le FT, presque tous ces TPU proviennent de Google. Ainsi, la vente de puces AI ressemble de plus en plus à l’ancien modèle de vente d’avions par Boeing et GE. Le fabricant vend l’équipement, les institutions financières achètent les actifs, les compagnies aériennes les louent à long terme, les actifs servent de garantie, et le fabricant assure la valeur résiduelle. Ainsi, des centaines de milliards de dollars d’équipement ne reposent ni sur le bilan de Google ni sur celui d’Anthropic. Mais il existe une grande différence entre les TPU et les avions. Un avion Boeing vieux de cinq ans peut encore trouver une nouvelle compagnie aérienne. Quant à un million de TPU conçus pour une pile logicielle spécifique, personne ne sait aujourd’hui quelle sera leur valeur dans cinq ans. Ainsi, ce dispositif de 200 milliards de dollars repose en réalité sur deux hypothèses : La capacité de Claude à continuer d’augmenter ses revenus, et la possibilité que les puces AI possèdent pour la première fois une « valeur résiduelle » crédible aux yeux des institutions financières. Si ces deux hypothèses se vérifient, la puissance de calcul deviendra un nouvel actif d’infrastructure. Sinon, les risques actuellement cachés dans les SPV finiront par remonter, via les contrats, jusqu’aux bilans de Google et Broadcom.
