1/@HyperliquidX vient de convaincre Coinbase et Circle de mettre en staking HYPE et de céder environ 180 millions de dollars par an de revenus sur les réserves en USDC. L’histoire de huit mois qui a mené à cela est plus intéressante que le titre. 2/ Tout d’abord, le modèle économique qui rend cela significatif. Lorsque vous détenez 1 USDC, Circle détient 1 dollar réel quelque part. Circle place ce dollar dans des bons du Trésor américain qui rapportent environ 4 %. Vous obtenez la stablecoin. Circle garde les 4 %. C’est ainsi que les émetteurs de stablecoins génèrent des revenus. 3/Hyperliquid génère des frais de trading et utilise environ 97 % de ces revenus pour racheter HYPE sur le marché ouvert. Chaque dollar supplémentaire de revenu du protocole réduit l’offre de HYPE. Le cours du token est mécaniquement lié à la quantité d’argent que le protocole génère. 4/Maintenant, reliez les deux. Environ 5 milliards de dollars en USDC sont déposés sur Hyperliquid comme garantie des traders. À un rendement d’environ 4 % sur les bons du Trésor, ces USDC génèrent environ 200 millions de dollars par an d’intérêts. Avant aujourd’hui, chaque dollar de ces intérêts allait à Circle et Coinbase. Hyperliquid ne gagnait rien sur les fonds déposés par ses propres utilisateurs. 5/En septembre 2025, Hyperliquid a entrepris de corriger cela. Il a lancé un appel d’offres public (RFP) pour désigner l’émetteur de USDH, sa propre stablecoin officielle. Le gagnant remplacerait l’USDC comme devise par défaut de la plateforme et partagerait les revenus des réserves avec le protocole. Six équipes ont soumis des propositions. 6/Les offres, classées par générosité : – Paxos : 95-100 % + 20 millions de dollars d’incitations – Frax : 100 %, « zéro prélèvement Frax » – Agora : 100 % du revenu net – Ethena : 95 % + ≥75 millions (s’est retirée le 11 septembre) – Sky : taux d’épargne direct de 4,85 % + fonds de 25 millions – Native Markets : 50 % vers le fonds d’aide 7/Native Markets — la soumission la moins généreuse — a remporté avec 71,47 % des votes des validateurs. Quelques faits sur cette victoire : – L’entreprise a été constituée début septembre 2025, quelques jours avant l’appel d’offres – Trois fondateurs, aucun financement divulgué – Son wallet on-chain a été financé quelques heures avant la publication publique de l’appel d’offres – Sa proposition a été soumise 90 minutes après le lancement de l’appel d’offres 8/Le partenaire de Dragonfly Haseeb Qureshi a qualifié le processus à l’époque de « conçu sur mesure pour Native Markets ». Le fondateur d’Agora a demandé publiquement à quoi servait même ce processus d’appel d’offres. Le vote a tout de même eu lieu. USDH a été lancé le 24 septembre 2025. 9/ Ce qui s’est passé avec USDH au cours des huit mois suivants : – Offre maximale : 97,6 millions de dollars (mars 2026) – Plafond d’offre relevé à 500 millions – Taux d’utilisation resté à 18 % – USDC sur Hyperliquid est passé de ~2 milliards à ~5 milliards sur la même période – Hyperliquid Labs n’a jamais déployé de paire de trading BTC-USDH ou ETH-USDH canonique 10/Ce dernier point est celui qu’il faut retenir. Une stablecoin sans paires de trading majeures est inutilisable. Les traders ne peuvent pas la déposer comme garantie contre les actifs qu’ils veulent réellement trader. USDH a été étouffée par son propre protocole parent. La décision qui a plafonné USDH a été prise en amont, pas par Native Markets. 11/Aujourd’hui, 14 mai 2026 : Native Markets accepte de céder à Coinbase le droit d’acheter la marque USDH. Coinbase devient le « déployeur du trésor » de l’USDC sur Hyperliquid. Circle gère l’infrastructure interchaîne. Les deux mettent en staking 500 000 HYPE. Environ 90 % des ~200 millions de dollars par an de revenus sur l’USDC vont désormais à Hyperliquid. 12/Une lecture possible : USDH n’a jamais eu pour vocation de réussir. C’était une menace crédible. Trois signaux : – La soumission la moins généreuse a gagné : suffisamment visible pour menacer Circle, mais pas assez généreuse pour réellement bouleverser le marché – Aucune paire de trading USDH canonique : maintenir la menace en vie, en limitant son échelle – Sortie après huit mois avec Coinbase achetant la marque : issue élégante 13/Une autre lecture : USDH a été une tentative sincère qui n’a pas pu évoluer. Native Markets sort avec une compensation sous forme d’actif marque. Coinbase devient déployeur parce qu’à un volume de 5 milliards, il n’existe aucun autre partenaire viable pour l’USDC. Les deux lectures s’accordent avec les faits publics. Choisissez la vôtre. 14/Quoi qu’il en soit, le résultat structurel est le même. Les stablecoins spécifiques aux applications : dYdX a abandonné le sien, GMX n’en a jamais émis, GHO plafonné à ~565 millions, crvUSD à ~307 millions, USDH à ~100 millions. Seul Sky fonctionne — car Sky est un protocole stablecoin avec des applications intégrées, et non l’inverse. 15/Le partage des revenus est passé du novateur au standard entre novembre 2024 (Paxos USDG) et aujourd’hui (AQAv2). Dix-huit mois. L’accord commercial de Coinbase et Circle sera renouvelé en août. Le prochain protocole qui lancera un RFP saura exactement ce que vaut sa place de devise de cotation.