Auteur : Dan Rysk
Traduction : Peggy, BlockBeats
Note de la rédaction : Les options DeFi n'ont jamais été un produit de négociation dominant. Comparées aux contrats perpétuels, elles sont plus complexes, leur liquidité est plus dispersée et il est plus difficile de générer une demande naturelle stable.
Mais la récente proposition d'algorithmes de stabilité monétaire par Vitalik ouvre une autre possibilité pour les options : elles ne sont plus considérées comme un produit de négociation indépendant, mais deviennent un bloc financier fondamental sous-jacent aux stablecoins, produits de rendement et actifs structurés.
L'auteur de cet article interprète ce mécanisme du point de vue des options. Il estime que les actifs stables conçus par Vitalik correspondent essentiellement à un call couvert synthétique : l'utilisateur divise 1 ETH en deux parties, l'une lui permettant d'obtenir une « valeur stable » inférieure à un prix d'exercice, et l'autre lui offrant le gain à la hausse au-delà de ce prix d'exercice. Étant donné que les deux parties totalisent toujours 1 ETH, le système n'a pas besoin d'introduire de dette, de marge ou de mécanisme de liquidation, évitant ainsi le risque de liquidation central aux stablecoins traditionnels basés sur CDP.
Cependant, les défis de ce système sont tout aussi évidents. Pour rapprocher les actifs stables des stablecoins, il faut rouler continuellement des options call fortement dans la monnaie, ce qui génère des glissements de prix au renouvellement, des opportunités de front-running sur les parcours de transaction fixes et des problèmes de liquidité. Plus important encore, derrière chaque actif stable, il faut quelqu’un qui détienne en permanence l’actif haussier correspondant — soit une position longue sur l’ETH sans frais de financement et sans risque de liquidation. La capacité de cette demande à se maintenir à long terme déterminera si le système peut véritablement s’étendre.
Enfin, en s'appuyant sur l'expérience de Rysk, l'auteur souligne que les options DeFi ont jusqu'à présent été difficiles à mettre à l'échelle car elles étaient trop complexes en tant que produits de négociation directs, et que la demande des utilisateurs n'était pas naturelle. Toutefois, en les positionnant en couche sous-jacente derrière des actifs plus complexes tels que les stablecoins, les revenus structurés ou les produits d'indice, elles pourraient devenir plus adaptées en tant qu'infrastructure DeFi. Autrement dit, l'opportunité des options dans le domaine DeFi ne réside pas nécessairement à devenir le prochain contrat perpétuel, mais à devenir le moteur de tarification et de répartition des risques derrière les prochaines générations de produits financiers sur chaîne.
The following is the original text:
Depuis des années, j'entends toujours la même phrase : « Les options ne fonctionnent pas dans le DeFi. »
Après Rysk, je reconnais qu'il y a effectivement une part de vérité dans cette phrase. La plupart des produits d'options DeFi ont du mal à grandir. La liquidité est dispersée, les flux de trading naturels sont difficiles à attirer, et les traders choisissent constamment des produits plus simples. Les contrats perpétuels sont devenus l'outil par défaut pour exprimer des opinions directionnelles, tandis que les marchés de prévision sont devenus un moyen plus simple de trader les résultats d'événements.
C'est pourquoi la dernière proposition de Vitalik a attiré mon attention. Il propose de construire une stablecoin algorithmique sans mécanisme de liquidation en utilisant une structure de droits similaire à celle des options.
Ce qui m'a vraiment attiré, c'est sa vision : les options ne sont pas un produit à trader, mais une infrastructure sous-jacente au produit.
C’est une idée que je défends depuis plusieurs années et qui sous-tend la conception de Rysk V12. Pour nous, le produit est le rendement ; pour Vitalik, le produit est la stabilité. Plus j’y réfléchis, plus ce design me semble familier.
Le point stable qu'il décrit est essentiellement un covered call.
Pourquoi est-ce une option d'achat couverte ?
Son concept divise une unité d'ETH en deux types de droits. D'un côté, P détient la valeur jusqu'à un prix d'exercice déterminé ; de l'autre côté, N capture la hausse au-delà de ce prix d'exercice. Ensemble, ils totalisent toujours une unité d'ETH, ce qui implique aucune dette, aucun dépôt de garantie et aucun élément sujet à un liquidation.
Supposons que le prix actuel de l'ETH soit de 2 500 $ et que le prix d'exercice soit de 1 500 $. Tant que le prix de l'ETH reste au-dessus de 1 500 $, P agit comme un actif dont la valeur est fixée à 1 500 $ ; P ne commence à assumer un risque à la baisse que lorsque l'ETH tombe en dessous de 1 500 $. N, quant à lui, capture l'intégralité des gains à la hausse au-delà de 1 500 $.
C'est exactement la structure de rendement d'un call couvert.
Le détenteur conserve l'actif sous-jacent, vend la hausse au-delà d'un prix d'exercice déterminé et perçoit une prime d'option. P reproduit exactement cette structure de revenu de call couvert. N équivaut à l'option d'achat détenue par l'acheteur.
Plus précisément, il s'agit d'une option call couverte synthétique. Personne ne vend réellement une option depuis l'extérieur ; au lieu de cela, la structure de rendement identique est recréée en divisant les droits.
C’est le même argument à la base de Rysk V12. Les utilisateurs détiennent ETH, BTC ou HYPE et obtiennent un revenu anticipé en vendant des options d’achat couvertes. Vitalik oriente quant à lui ce même module de base vers la stabilité.
Même moteur, différents produits.
Le problème est qu'il s'agit d'une option profondément dans la monnaie et qu'elle doit être constamment renouvelée.
Aujourd'hui, la plupart des utilisateurs de Rysk vendent des options d'achat couvertes hors de la monnaie. Les détenteurs possèdent de l'ETH et choisissent un prix d'exercice supérieur au prix actuel : soit ils parient que le prix n'atteindra pas ce niveau, soit ils sont prêts à vendre à un prix plus élevé et à réaliser des bénéfices, tout en conservant la prime d'option quel que soit le scénario.
Mais la structure nécessaire pour un point stable tel que conçu par Vitalik est différente. Pour se comporter comme un montant stable, le prix d'exercice doit être bien inférieur au prix au comptant, ce qui rendrait cette option d'achat une option fortement dans la monnaie, avec la majeure partie de sa valeur provenant de sa valeur intrinsèque.
À un prix spot de 2 500 $ et un prix d'exercice de 1 500 $, il y a 1 000 $ de valeur intrinsèque que l'acheteur doit payer à l'avance. Cela rend cette transaction beaucoup plus exigeante en termes de capital.
Mais une option d'achat ne peut rester stable qu'à un instant précis. Dès que l'ETH baisse vers le prix d'exercice, il commence à assumer le risque à la baisse de l'ETH, ce qui oblige à le réajuster en permanence à un prix d'exercice plus bas, encore et encore.
Ainsi, cet actif stable est essentiellement un programme d'options d'achat couvertes en roulement continu.
Vitalik lui-même a souligné ce risque. Le slippage causé par le renouvellement répété constitue la plus grande menace pour l'ensemble du design, et la manière de mettre en œuvre le renouvellement est la partie véritablement difficile.
Tout mécanisme qui négocie selon un calendrier fixe et public est facile à anticiper. C’est précisément le problème que le fonds d’options DeFi DOV a rencontré : il vendait chaque semaine des options de même échéance et même prix d’exercice au même moment, ce qui permettait au marché de connaître parfaitement ce qui allait se produire et de s’y préparer à l’avance, en extrayant de la valeur de ce flux de transactions.
En tout cas, chaque prolongation nécessite un acheteur. La question est : qui achète ? À quel prix ?
Le plus difficile est de savoir qui va le financer
Dans le modèle de Vitalik, quelqu'un doit déposer une unité complète d'ETH, la diviser, vendre la part stable et conserver la part haussière. Ce déposant est la personne sur laquelle repose tout le fonctionnement du système.
Le candidat le plus évident est le market maker.
Mais la position qu'ils détiennent finalement est en réalité une position longue sur ETH avec effet de levier. Toute personne souhaitant prendre une position longue sur ETH avec effet de levier peut directement acheter des options call ou ouvrir une position longue sur un contrat perpétuel. Cela serait plus simple, plus efficace et plus familier. Ce déposant utilise en fait un chemin plus compliqué pour obtenir une position qu'il pourrait facilement acquérir ailleurs.
Le côté haussier présente effectivement un véritable avantage : il offre un levier réel sans frais de financement et sans risque de liquidation, ce que les contrats perpétuels ne peuvent pas offrir.
Mais il faut toujours trouver un acheteur, et ce n'est pas une seule fois. Pour chaque unité d'actif stable, il doit y avoir quelqu'un de l'autre côté qui détient la contrepartie haussière.
Pour être mis à l'échelle, ce modèle nécessite la présence continue d'un groupe de personnes disposées à maintenir en permanence des positions longues sur l'ETH avec effet de levier, sous cette forme spécifique, quelles que soient les conditions du marché.
Les market makers sont essentiellement des optimiseurs de ressources. Sans raison évidente, ils n'accepteront pas facilement quelque chose de nouveau, exigeant beaucoup de capital et coûteux à intégrer. « Les spéculateurs et les market makers fournissent de la liquidité » — c'est l'hypothèse sur laquelle repose toute la conception. Mais ce comportement ne se produit pas spontanément.
Ce que nous avons appris sur Rysk
Chez Rysk, nous avons appris cela à nos dépens. Les premières versions du protocole étaient difficiles à étendre, manquaient de demande naturelle et n'ont jamais trouvé de correspondance produit-marché.
Dans le protocole actuel Rysk V12, les deux parties à la transaction ont de fortes raisons de participer. Ainsi, Rysk s'adresse à deux types de personnes qui souhaitent déjà participer : les détenteurs qui veulent générer des revenus à partir de leurs actifs détenus, ces actifs servant eux-mêmes de garantie.
Les market makers concourent pour acheter ce flux de transactions via le mécanisme de demande de prix RFQ. Ils ne paient que la prime d'option et n'ont pas besoin de fournir de garantie, obtenant ainsi l'exposition au risque d'option qu'ils recherchent réellement, tout en étant en mesure de coter et de se couvrir sur leurs propres livres. Il s'agit de la partie la plus efficace sur le plan du capital dans le trading, ce qui explique pourquoi l'équipe de trading s'y est naturellement connectée.
Aucune partie n'est tenue de détenir une position qu'elle pourrait obtenir plus facilement ailleurs.
Ce système ne dépend pas non plus d'incitations ou d'émissions de jetons.
Vaut la peine de construire
Je suis heureux de voir ce design être sérieusement exploré. Les défis sont réels, mais ils sont du type intéressant. C’est exactement l’espace de conception que le DeFi devrait explorer.
Ce qui me confirme, c’est que cette proposition renforce encore les mêmes choix que nous avons faits chez Rysk : une couverture intégrale, pas de liquidation, pas de risque de contrepartie, et uniquement l’usage d’un oracle à l’échéance pour le règlement en espèces.
Les cas d'utilisation diffèrent, mais la base est la même. Cette base a déjà été mise en ligne sur HyperEVM et validée, avec des market makers en compétition pour les flux de trading. Nous avons également déployé sur le réseau principal d'Ethereum et nous allons bientôt l'ouvrir au public.
Si vous explorez les stablecoins, les produits structurés, les produits d'indice ou tout produit ayant des caractéristiques d'options sous-jacentes, n'hésitez pas à me contacter.
Les options sont un module de base. Ce qui est vraiment intéressant, ce sont les choses construites dessus.