Rapport UBS : Le retour de trésorerie libre de 47 % de Micron est sous-évalué alors que le secteur des semi-conducteurs entre en phase de divergence

Écrit par Rita

Guide des tendances

Sur les prochaines années, les flux de trésorerie libres cumulés de Micron pourraient dépasser 400 milliards de dollars ; après la levée de l'interdiction de rachat, le ratio théorique de rachat pourrait dépasser 40 %. Cette échelle n'a pas encore été pleinement intégrée par le marché.

UBS vient de publier son bulletin SemiBytes ; ses conclusions principales indiquent que le secteur des semi-conducteurs passe d'une hausse généralisée à une phase de forte divergence. Kimi K3 stimule l'augmentation de la taille des modèles open-source, renforçant la demande en HBM et en stockage. La divergence s'intensifie dans le secteur des circuits analogiques : les titres avec une exposition élevée à l'IA bénéficient déjà d'une prime P/E de 42 fois, tandis que les entreprises avec une forte exposition automobile et industrielle restent autour de leur moyenne historique. Lam Research, Broadcom, Seagate, Micron et AMD restent dans une zone de surposition extrême de positions longues.

Moonshot AI a lancé la semaine dernière Kimi K3, un modèle open source de 2,8 billions de paramètres, le plus grand au monde, avec une fenêtre de contexte étendue à 1 million de tokens et une prise en charge du mode d'inférence persistant.

UBS estime que le récit central de Kimi K3 est l'expansion à grande échelle : des modèles plus volumineux, des contextes plus longs et une demande accrue en mémoire. Les modèles open source, dont les marges sont plus faibles, ont naturellement un coût unitaire inférieur à celui des modèles propriétaires, ce qui constitue une différence inhérente au modèle économique et ne représente pas une rupture technologique.

Une fenêtre de contexte plus longue entraîne une demande accrue de cache KV ; le déploiement de modèles open source nécessite davantage de ressources HBM et de stockage. NVIDIA Nemotron occupe une position centrale dans l'écosystème open source, et UBS estime que NVIDIA est le principal bénéficiaire de cette vague de discussions autour des modèles open source.

L'analyse de UBS indique que la décote de valorisation de Micron par rapport à SK Hynix n'est pas justifiée.

Historiquement, Micron bénéficiait d'une prime de valorisation par rapport à SK Hynix ; cette décote a presque disparu, avec un EV/S NTM d'environ 0,3 fois. Micron a réalisé une augmentation agressive de la densité sur les nœuds DRAM 1-alpha et 1-beta sans équipement EUV, maintient son avance sur les produits NAND à 2XX couches, et conserve une position solide sur le marché LP-DDR, avec une compétitivité marquée en matière de consommation énergétique et de coût unitaire.

Micron devrait générer plus de 400 milliards de dollars de flux de trésorerie libre cumulés d'ici 2028. Actuellement, l'entreprise est soumise à un interdiction de rachat jusqu'au 9 décembre 2026 ; une fois cette interdiction levée, elle pourrait théoriquement utiliser l'intégralité de son flux de trésorerie libre pour des rachats. Au prix actuel de l'action, le pourcentage cumulé de rachat d'ici la fin 2028 pourrait dépasser 40 %.

Ce potentiel de rachat est considérable et n'est pas encore pleinement pris en compte par le marché.

UBS suit la concentration des positions dans les sous-secteurs et les actions individuelles du secteur des semi-conducteurs à l'aide d'un facteur de surpeuplement, avec une échelle allant de -30 (surpeuplement extrême à la vente) à +30 (surpeuplement extrême à l'achat).

Le niveau de surpeuplement du secteur des semi-conducteurs est descendu depuis son sommet historique fin juin. Parmi les 63 actions couvertes par UBS, 12 restent dans la zone de surpeuplement extrême avec un positionnement long supérieur à 24. Les actifs les plus surpeuplés incluent Lam Research, Broadcom, Seagate, Micron et AMD. Bien que Micron soit sous-évaluée et présente des fondamentaux solides, elle se trouve simultanément dans un état de surpeuplement long extrême, marqué par une concentration excessive des positions.

La position courte est surpeuplée : Skyworks à -13,9, Pi à -11,0, Entegris à -7,9. Qualcomm entre également dans la zone de surpeuplement des positions courtes, un phénomène qui n’est survenu que deux fois au cours des neuf ans d’historique des données de UBS. Le secteur des smartphones connaît globalement des sorties de capitaux.

Le secteur des puces a connu quatre trimestres consécutifs de croissance supérieure au niveau saisonnier, après huit trimestres de croissance inférieure au niveau saisonnier. Selon une analyse historique de UBS, au cours des deux cycles de reprise de 2009 à 2010 et de 2020 à 2021, la durée moyenne de la croissance supérieure au niveau saisonnier a été de 5 à 8 trimestres.

Historiquement, les multiples d'évaluation des circuits intégrés analogiques atteignent leur pic avant et après le point de bascule de la croissance, puis se compriment progressivement au cours des trimestres où la croissance dépasse les niveaux saisonniers. Durant ce cycle, le marché a poussé les multiples d'évaluation jusqu'à quatre trimestres entiers après le début de la reprise, établissant un record historique. UBS estime que si l'on considère qu'il s'agit d'une hausse plus durable, les niveaux actuels de valorisation sont soutenables.

Les performances au sein du secteur sont très différenciées : les entreprises avec un fort exposant à l'IA, comme Allegro, dont les revenus provenant des centres de données représentent environ 20 %, bénéficient d'une prime de valorisation de 42 fois le PER futur, tandis que les entreprises avec une forte exposition à l'automobile et à l'industrie restent proches de leur moyenne historique.

La divergence reflète elle-même un large consensus du marché sur les gagnants de l'IA, ce qui signifie également que le potentiel de correction sera tout aussi important en cas de déception des attentes.

UBS a calculé le ratio du flux de trésorerie libre cumulé jusqu'en 2028 par sous-secteur par rapport à la capitalisation boursière actuelle.

Le secteur du stockage représente environ 30 %, avec Micron en tête à 47 %. Le secteur des smartphones représente environ 21 %, avec Skyworks à 26 % et Qorvo à 22 %. Le secteur analogique représente environ 10 %, ainsi que le secteur des équipements semi-conducteurs. Le secteur du calcul représente environ 4 %, avec NVIDIA à 18 %, tandis que Intel et AMD ont des parts plus faibles. Dans le secteur des réseaux et de l’infrastructure, Broadcom mène avec 16 %, cumulant un FCF de 278,8 milliards de dollars, ce qui en fait la plus grande source absolue de liquidités parmi les titres couverts par UBS, après Micron et NVIDIA.

Ce rapport de UBS fournit une référence claire pour l'évaluation du marché des semi-conducteurs actuel.

La valorisation actuelle de Micron présente une double face. Le rendement en flux de trésorerie libre futur de l'entreprise peut atteindre 47 %, avec un soutien fondamental à long terme solide, mais la concentration des positions dans cette action se situe au plus haut niveau du secteur, révélant simultanément les risques liés à un avantage de performance et à une concentration excessive des capitaux.

Les restrictions de rachat d'actions seront levées en décembre, soit encore près de six mois ; pendant cette période, les sentiments de marché et la structure de détention institutionnelle sont susceptibles de rester volatils.

Allegro affiche une prime P/E forward de 42 fois, principalement due à un engouement accru pour ses activités liées à l'IA. Si les bénéfices issus de ces activités ne répondent pas aux attentes, un niveau de valorisation élevé entraînera une pression de correction notable.

En revanche, les entreprises de circuits intégrés analogiques axées sur les secteurs automobile et industriel bénéficient d’un espace de réévaluation significatif à mesure que les technologies d’IA continuent de s’implanter dans l’industrie.

Selon l'indicateur de surposition de positions, Qualcomm émet un signal industriel fort. Au cours des neuf ans d'histoire recensés par les institutions, un niveau de position courte aussi élevé n'est apparu que deux fois. Dans un contexte de sorties continues de fonds du secteur des smartphones, l'itération des technologies AI en bout de réseau progresse稳步, et si les applications associées atteignent une mise en œuvre à grande échelle, la structure de positions actuellement concentrée sur les vendeurs à découvert pourrait connaître un rallye de réajustement.

Selon l'analyse globale de UBS, le secteur des semi-conducteurs a mis fin à sa phase de hausse généralisée, et la divergence au sein du secteur s'intensifie. Les segments centraux de l'IA continuent d'attirer des flux de capitaux croissants, et le niveau de concentration des positions sur de nombreux actifs est déjà élevé ; en revanche, les sous-secteurs moins suivis par le marché pourraient offrir des opportunités d'investissement issues de déséquilibres de valorisation.

Disclaimer

Ce document est une synthèse et une interprétation par Chaoxiang Research d'un rapport d'analyse de tierce partie (UBS, 20 juillet 2026). Les notations, prix cibles, prévisions de bénéfices et jugements cités dans le texte reflètent uniquement les opinions des analystes de cette société de courtage et représentent la position de leur institution respective ; ils ne reflètent pas les vues de Chaoxiang Research et ne constituent en aucun cas une recommandation d'investissement.

Le marché comporte des risques ; les investissements doivent être effectués avec prudence. Ce document ne doit pas servir de base à l'achat ou à la vente de tout titre. Les investisseurs doivent prendre leurs décisions d'investissement sur la base de leur propre jugement indépendant.