La SEC américaine propose de supprimer la règle 611, un obstacle majeur pour les actions tokenisées

Auteur original : KarenZ, Foresight News

Le 11 juin, la SEC américaine a proposé une réforme de la structure du marché semblable à celle du TradFi : supprimer les règles 611 et 610(e) du Regulation NMS.

Le premier est ce qu'on appelle la règle de trade-through, et le second limite les offres verrouillées et les offres croisées. En résumé, la SEC envisage de supprimer un ensemble de règles rigides protégeant le meilleur prix sur les marchés actions américains, afin de donner aux places de négociation et aux courtiers plus de liberté en matière de routage des ordres, d'affichage des offres et de mécanismes de négociation.

Ce ne sont pas encore les nouvelles règles en vigueur. La SEC a actuellement publié une proposition de règle. La période de commentaires du public s'étend sur 60 jours après la publication de la proposition au Federal Register.

Pourquoi suscite-t-il l'intérêt de la communauté Web3 ? Parce que la SEC mentionne explicitement dans le contexte de sa proposition que le marché des actions se rapproche de la négociation 24 heures sur 24, et que les technologies de registre distribué permettent aux émetteurs de tokeniser des titres sous forme d'actifs cryptographiques, tandis que les contrats intelligents et les AMM ouvrent de nouvelles voies pour la négociation de titres. Il s'agit véritablement de savoir si les règles fondamentales du marché boursier américain sont encore adaptées aux conditions technologiques d'aujourd'hui.

Le directeur de la recherche de Galaxy Digital, Alex Thorn, a qualifié cet événement de « tradfi story » et estime qu'il pourrait constituer l'une des avancées majeures pour les actions tokenisées.

La règle 611 peut être comprise comme une règle du marché boursier américain interdisant de contourner une meilleure offre.

Par exemple, si un titre a un prix de vente automatiquement accessible à 10 $ sur le marché A et un prix de vente à 10,01 $ sur le marché B, la logique fondamentale de la règle 611 est que le centre de négoce ne peut pas contourner le meilleur prix de vente sur A pour exécuter un ordre d'achat sur B à 10,01 $ sans application d'une exception applicable.

Le problème réside dans le fait que le marché de 2026 est très différent de celui de 2005. La SEC indique dans sa proposition que le marché américain des actions est désormais hautement automatisé, interconnecté, rapide et fortement concurrentiel. La règle 611 visait à encourager la mise en évidence de la liquidité, mais la SEC estime que la part des transactions dérivant vers la liquidité non affichée et les exécutions hors bourse continue d'augmenter, et que le marché devient de plus en plus fragmenté et complexe.

Dans les déclarations de la SEC, les effets secondaires de la règle 611 incluent : une augmentation des coûts de conformité, une limitation des options de traitement et d'exécution des ordres, une poussée à l'expansion du nombre d'échanges, une aggravation de la fragmentation des marchés, et une allocation importante de ressources par les participants du marché pour poursuivre des latences plus faibles. La SEC estime également que les courtiers ont déjà l'obligation d'exécuter les ordres au meilleur prix, c'est-à-dire chercher les conditions les plus avantageuses pour leurs clients dans les limites du raisonnablement disponible ; par conséquent, la règle 611 n'est peut-être plus nécessaire pour jouer ce même rôle de protection.

La règle 610(e) limite les prix verrouillés et les offres croisées pour les actions du système national de marché, également appelées actions NMS.

Un prix verrouillé se produit lorsque le prix d'achat affiché sur un échange équivaut au prix de vente affiché sur un autre échange ; un prix croisé va plus loin, en désignant une situation où le prix d'achat affiché dépasse le prix de vente affiché. Sur un écran de trading, le premier cas ressemble à une situation où les acheteurs et les vendeurs se rencontrent au même prix, tandis que le second ressemble à un décalage temporaire des prix, créant théoriquement une opportunité d'arbitrage.

La règle 610(e) actuelle n'interdit pas directement chaque ordre de verrouillage ou de chevauchement, mais exige que les bourses, la FINRA et d'autres organismes d'autorégulation établissent, maintiennent et appliquent des règles obligeant leurs membres à éviter d'afficher des ordres qui verrouillent ou chevauchent les cotes protégées, et à traiter de tels ordres lorsqu'ils apparaissent. Ainsi, au cours des vingt dernières années, les systèmes de négociation américains ont développé divers types d'ordres et des mécanismes de réajustement automatique des prix, par exemple en réajustant le prix des ordres pour les placer en dehors des zones de verrouillage ou de chevauchement du marché.

La SEC propose désormais de révoquer la règle fédérale 610(e), qui exige de prévenir le verrouillage et les offres croisées. Selon la SEC, les marchés sont désormais plus automatisés et plus interconnectés qu'en 2005, et les participants au marché disposent de meilleures capacités d'accès aux données de marché, ce qui réduit la nécessité de maintenir cette règle.

La SEC cite principalement trois raisons. Premièrement, le verrouillage des prix peut parfois être le résultat naturel de prix concurrentiels ; l'interdiction de cette pratique pourrait artificiellement élargir l'écart entre l'offre et la demande ; en autorisant le verrouillage des prix, certains titres pourraient voir leur écart se réduire, ce qui pourrait diminuer les coûts de transaction pour les investisseurs. Deuxièmement, les restrictions actuelles incitent les bourses et les courtiers à concevoir des types d'ordres complexes, des fonctionnalités de réajustement automatique des prix et des processus de conformité, augmentant ainsi la complexité du système et les coûts de maintenance. Troisièmement, même si des croisements de prix devaient apparaître à l'avenir, la SEC estime que les technologies de trading à haute fréquence et les incitations à l'arbitrage favoriseront une correction rapide du marché.

Les plafonds de frais d'accès resteront en vigueur. Les plafonds de frais d'accès désignent la limite maximale que les places de marché peuvent facturer aux participants externes pour accéder à leurs cours et exécuter des ordres, empêchant ainsi les places de marché de présenter des cours apparemment attractifs tout en augmentant artificiellement le coût réel d'exécution par des frais excessifs.

Cependant, la SEC reconnaît également que la révocation de la règle 610(e) pourrait entraîner de nouveaux problèmes. Par exemple, les offres croisées pourraient affecter les statistiques de qualité d'exécution, certaines actions moins liquides pourraient connaître des décalages de cotation plus longs, et les investisseurs particuliers pourraient être confus face aux cotes verrouillées ou croisées affichées à l'écran. Par conséquent, cette révocation reste en consultation publique, et la SEC demande aux participants du marché de soumettre des données et des commentaires.

Ce qui mérite vraiment l'attention des lecteurs de Web3, c'est qu'il pourrait déstabiliser un mécanisme de coordination centralisée du marché boursier américain.

Pour que les actions tokenisées réussissent, il ne suffit pas de résoudre le problème consistant à « mapper les actions sur la chaîne ». La difficulté réside davantage dans la structure de négociation : les marchés sur chaîne sont naturellement orientés vers un fonctionnement 24 heures sur 24, le matching par contrat intelligent, des AMM ou des livres d'ordres hybrides, ainsi que la liquidité inter-plateformes.

Le marché traditionnel des actions américaines repose sur des bourses, des courtiers, la protection des cotes, le routage des ordres, les règles des SRO et un système de compensation et de règlement. Les rythmes, les logiques de cotation et les interfaces techniques des deux systèmes ne sont pas naturellement compatibles.

L'existence de la règle 611 exige que les centres de négoce ne puissent pas contourner facilement les cotes protégées. Cela offre une protection significative pour les marchés actions traditionnels, mais oblige les nouveaux mécanismes de négoce à être conçus autour du système existant de protection des cotes. Si la SEC supprime finalement cette règle, les bourses et les ATS pourraient disposer d'un espace d'expérimentation plus large en matière de mécanismes de matching, de mécanismes aux enchères, de conception de priorité et de mécanismes de transactions en gros.

Mais cela reste encore une possibilité. La proposition ne modifie pas les exigences d'enregistrement des émissions de valeurs mobilières, ne résout pas les questions liées à la garde, au règlement, aux droits des actionnaires, à la vente transfrontalière, au KYC/AML et à la responsabilité des courtiers pour les actions tokenisées. Plus important encore, même si la SEC supprime la règle 610(e), les règles existantes des bourses et de la FINRA n'auront pas disparu automatiquement ; elles devront décider s'il convient de modifier leurs propres règles.

Dans son analyse économique lors de l'évaluation de la suppression des règles 611 et 610(e) du Regulation NMS, la SEC estime que les coûts quantifiables annuels économisés par les acteurs du marché concernés s'élèveraient à environ 54,2 à 77 millions de dollars américains après suppression. Ces économies proviennent principalement des bourses, des ATS, des courtiers gérant des systèmes de routage intelligent d'ordres et des market-makers OTC : ils n'auront plus à maintenir certaines politiques de conformité, processus de surveillance, logiques de routage d'ordres et arrangements de connexion liés aux règles 611/610(e).

Ces chiffres ne sont pas énormes, mais ils illustrent un point : la SEC ne se contente pas de discuter de « principes ». Elle considère cette réforme comme une réduction de la charge structurelle du marché, visant à réduire la complexité induite par les règles et à permettre aux places de négociation de concourir pour les ordres en matière de prix, de vitesse, de liquidité et de conception mécanique.

Pour les actions tokenisées, le mot le plus important est peut-être « complexité ». Les avantages des actifs sur chaîne sont souvent résumés comme étant disponibles 24/7, composable et à règlement transparent. Mais si les règles sous-jacentes des transactions boursières exigent toujours que toute innovation soit forcée dans un cadre de protection des cotes conçu en 2005, la chaîne n'ajoute qu'une couche supplémentaire. Une fois les règles assouplies, ce qui sera véritablement testé, c'est la capacité de nouveaux marchés à offrir une meilleure qualité d'exécution dans le cadre réglementaire, et non simplement de transformer les actions en forme de jeton.

Source de référence :

https://www.sec.gov/newsroom/press-releases/2026-54-sec-proposes-rescission-regulation-nms-rules-611-610e

https://www.sec.gov/files/rules/proposed/2026/34-105655.pdf