Daniel Ivascyn, directeur des investissements chez Pimco, affirme que le premier cycle de défauts de crédit durable des dernières mémoires a officiellement commencé. Et voici le point important : il estime que les pertes seront pires que ce que la plupart des investisseurs anticipent.
Cet avertissement a du poids. Pimco gère plus de 2 billions de dollars d'actifs, ce qui en fait l'un des plus grands gestionnaires d'actifs à revenu fixe au monde.
Le stress silencieux derrière les spreads calmes
Le cœur de l'argument d'Ivascyn réside dans un décalage qui devrait rendre tout investisseur en crédit mal à l'aise. Les spreads de crédit, la prime que les investisseurs exigent pour détenir des dettes plus risquées au lieu d'obligations du Trésor, restent à des niveaux historiquement bas. En surface, cela ressemble à de la confiance. En dessous, cela ressemble à de la complaisance.
Ivascyn a mentionné plusieurs indicateurs qui dressent un tableau moins optimiste. Pimco a signalé des taux de défaut ombre élevés et une utilisation croissante de mécanismes de paiement en nature dans le crédit corporatif. Les défauts ombre correspondent à des situations où les emprunteurs restructurent ou modifient les conditions des prêts pour éviter un défaut technique, reportant ainsi le problème sans qu'il n'apparaisse dans les statistiques officielles de défaut. Le paiement en nature, ou PIK, consiste pour un emprunteur à payer les intérêts en contractant davantage de dette au lieu d'utiliser de la liquidité.
Les taux de défaut à rendement élevé au cours de la dernière année se sont maintenus autour de la moyenne à long terme d’environ 4 %, selon l’analyse de Pimco. Ce chiffre semble inoffensif. Le point d’Ivascyn est que ce chiffre est trompeur.
Le crédit privé est le point de pression
Une part importante des préoccupations d’Ivascyn porte sur le crédit privé et le prêt direct, deux segments qui ont considérablement augmenté en taille depuis la crise financière mondiale. La collecte de fonds record dans ces domaines au cours de la dernière décennie et plus a créé un environnement où les normes d’octroi de crédit se sont considérablement assouplies.
Les analystes de Pimco s'attendent à ce que les marchés de prêts directs fassent face à une vague de défauts provoquée par ces normes assouplies. Les entreprises qui ont emprunté durant l'ère des taux bas opèrent désormais dans un environnement à taux plus élevés, avec des marges plus étroites et moins de souplesse.
Dans un entretien du 15 avril, Ivascyn a déclaré que Pimco ne voit pas de risques systémiques provenant du crédit privé. La moins bonne nouvelle est qu'il anticipe une période prolongée de sous-performance, avec des rendements inférieurs à ce que les investisseurs avaient projeté lorsqu'ils ont alloué à ces stratégies.
Ivascyn a noté que, bien que les risques systémiques provenant du crédit privé ne soient pas anticipés, le secteur traverse une phase de sous-performance et de rendements inférieurs à ceux prévus par les investisseurs.
Ce que cela signifie pour les investisseurs
L'accent mis par Ivascyn sur une analyse rigoureuse des crédits en approche bottom-up comme nécessité en conditions de fin de cycle s'applique directement au prêt de cryptos et aux marchés de crédit DeFi. Les protocoles et plateformes qui survivront à un cycle de resserrement seront ceux avec une souscription disciplinée, et non ceux offrant les rendements les plus élevés avec les durées les plus souples.
Lorsque le CIO d'un gestionnaire d'actifs de 2 billions de dollars affirme que les pertes dépasseront les attentes et qu'un cycle de défaut est en cours, ce n'est pas une prédiction que l'on peut facilement ignorer. Les spreads de crédit peuvent sembler calmes aujourd'hui, mais les indicateurs de stress identifiés par Pimco — les défauts fantômes, l'utilisation de PIK, la souscription affaiblie — suggèrent que ce calme ne durera pas.