Leopold Aschenbrenner shorte 90 milliards de dollars d’NVIDIA, recentre son attention sur l’énergie et les infrastructures

Résumé des points clés

Leopold Aschenbrenner, considéré comme l'un des investisseurs en IA les plus agressifs au monde, vend à découvert sur les marchés publics environ 90 milliards de dollars en position nominale contre NVIDIA, ASML et Oracle, tout en déplaçant ses fonds vers des actifs d'infrastructure et de modèles AI plus fondamentaux, tels que l'électricité, la mémoire, les réseaux de centres de données et Anthropic.

Les deux animateurs estiment que cela ne signifie pas que la bulle de l'IA a éclaté, mais plutôt qu'il s'agit d'un signal de rotation des transactions d'infrastructure, passant d'une priorité aux puces à une priorité à l'énergie, aux réseaux et à la construction de centres de données, particulièrement après que NVIDIA ait récemment levé 25 milliards de dollars en obligations et que la valorisation d'Anthropic ait été renforcée ; cette interprétation gagne rapidement en ampleur sur le marché.

Résumé des points de vue intéressants

· Le « vendre des pioches » le plus classique dans l'IA est devenu trop bondé, et les récents changements de position de Leopold en sont le signe.

· Son jugement n'est pas que l'infrastructure AI a atteint son sommet, mais que certains niveaux de la pile d'infrastructure, en particulier les semi-conducteurs et les actifs traditionnels populaires, sont devenus trop saturés.

· « Si la question devient : où les fonds iront-ils ensuite, il y a deux réponses. La première, la plus directe, est qu’ils iront vers la prochaine véritable contrainte d’infrastructure, à savoir les secteurs de l’électricité, de la mémoire et des réseaux de centres de données. La deuxième réponse concerne cet investissement mystérieux révélé il y a quelques semaines seulement. »

· Il a toujours misé sur des choses très orientées vers les infrastructures, en investissant à la fois dans ces entreprises optiques et dans des entreprises liées à l'électricité.

· « S'il est prudent envers NVIDIA, les fonds iront vers l'électricité, la mémoire et autres secteurs ; en même temps, il souhaite investir directement dans la « mine » elle-même, et non plus seulement acheter des « pioches » ; Anthropic est sa mine préférée. »

La question n’est pas de savoir si NVIDIA continuera à générer des bénéfices, mais pourquoi une entreprise déjà à très forte marge et disposant d’une importante trésorerie sur ses comptes doit emprunter 25 milliards de dollars supplémentaires à l’extérieur.

· « Si une entreprise rachète massivement ses actions et augmente fortement ses dividendes au même mois tout en empruntant, il est clair qu’elle ne le fait pas parce qu’elle manque de liquidités. L’explication la plus plausible est que les fonds sont bon marché, et que le mode de financement lié à la vague actuelle de l’IA connaît un léger changement. »

· « Le véritable goulot d'étranglement ne se limite plus aux GPU, mais à l'électricité, à la mémoire, au réseau de centre de données, ainsi qu'à la capacité réelle de les construire. »

Même si vous rassemblez encore plus d'argent, vous ne pourrez pas construire suffisamment vite des centres de données, augmenter la production de puces mémoire à un rythme suffisant, ni étendre immédiatement le réseau électrique, les lignes de transmission et les infrastructures associées. Il n'y a pas assez de main-d'œuvre disponible au sol, et les autorisations, la réglementation et diverses procédures vous freinent.

Celui qui sera capable de construire le centre de données en tirera les bénéfices.

· « À mesure que la taille des GPU augmente, les câbles en cuivre deviennent de plus en plus chauds, les pertes d'énergie augmentent et l'efficacité diminue ; dans ce contexte, la fibre optique devient la prochaine étape de mise à niveau. »

· « Dans les scénarios de transmission à courte distance nécessitant une large bande passante, le cuivre est presque le seul matériau que les gens veulent vraiment utiliser. On ne passe à la fibre optique que lorsque le cuivre devient inadapté, par exemple en cas de distance trop longue ou de chaleur excessive. Ainsi, la demande actuelle pour une combinaison de cuivre et de fibre optique est très forte. »

· « Les contrats à terme sur cuivre ont récemment très bien performé, car tout le monde en a besoin ; c’est le matériau de base le plus crucial pour les transmissions à courte distance et à haut débit, et la fibre optique est la prochaine étape. »

Le cuivre reste le matériau le plus crucial pour les transmissions à courte distance et à haut débit, mais une fois que la distance augmente ou que la chaleur devient trop élevée, il faut passer à la fibre optique.

· « Les fonds iront ensuite vers des entreprises d'infrastructure qui n'ont pas l'air très séduisantes. »

· « J’ai toujours été optimiste concernant l’énergie, car même si la demande en IA ralentit, l’énergie reste un besoin fondamental mondial, et cette demande ne fera qu’augmenter. »

· « La tendance unique qui continuera d’augmenter dans toutes les situations est notre demande croissante en énergie, en électricité et en puissance ; ces entreprises sont celles sur lesquelles je suis le plus disposé à prendre des positions longues à long terme. »

· « Ce que je veux le plus suivre, ce sont les entreprises dans lesquelles Jensen investit et qui croisent la logique de Leopold. Donc, l’actif le plus proche que je suis actuellement est Marvell. »

· « Le meilleur positionnement à long terme n'est pas nécessairement la société de puces la plus populaire, mais les infrastructures électriques incontournables quel que soit le contexte macroéconomique. »

Le portfolio IA de Leopold

Josh Kale : Leopold Aschenbrenner, ce jeune homme de 24 ans spécialisé dans les investissements en IA, est désormais considéré par le marché comme le meilleur investisseur en IA au monde. Des rumeurs indiquent que la taille nominale de son fonds dépasse désormais 20 milliards de dollars américains. Il y a un mois, lors de notre analyse du post d'Ejaaz, la taille du fonds n'était que de 13,7 milliards de dollars américains, ce qui équivaut à un doublement presque chaque trimestre.

Nous avons identifié plusieurs changements importants dans ses dernières tendances d'investissement. Lors du précédent épisode, nous avions examiné son portefeuille, et le point le plus surprenant était qu'il avait pris une position courte sur une entreprise connue de presque tout le monde : NVIDIA, la société la plus valorisée au monde et la plus associée à l'IA. Beaucoup se demandent pourquoi il a établi une position courte dépassant 9 milliards de dollars sur une telle entreprise.

Nous venons d’obtenir une nouvelle piste qui pourrait expliquer cet événement : NVIDIA est en train de lever des fonds, et ce, par le biais d’émissions d’obligations. À première vue, cela semble illogique : pourquoi une entreprise de cette envergure, avec des marges extrêmement élevées, aurait-elle besoin de recueillir les 25 milliards de dollars en espèces qu’elle vient tout juste d’obtenir ? Aujourd’hui, nous allons examiner le portefeuille de Leopold pour comprendre pourquoi il a gagné autant, ce qu’il surveille actuellement, et ce que signifie réellement cette levée de fonds par NVIDIA.

Ejaaz Ahamadeen : Permettez-moi de vous donner un peu de contexte. Leopold Aschenbrenner était auparavant chercheur chez OpenAI et a levé un fonds il y a environ un an et demi à deux ans, dont la taille initiale était en réalité modeste — je me souviens qu'elle s'élevait à environ 2 milliards de dollars — mais selon son dernier formulaire 13F, les positions publiques de ce fonds sont désormais évaluées à 13,7 milliards de dollars.

Le marché se demande naturellement quels positions il a prises, quelle est sa logique d'investissement principale et où se situera son prochain grand trade.

Pour comprendre cela, il faut d'abord savoir qu'il y a un mois, Leopold était très optimiste concernant l'ensemble du secteur de l'IA, en particulier en ce qui concerne le modèle « vendre les pioches », c'est-à-dire les fournisseurs de GPU comme NVIDIA et les composants upstream.

Mais il y a environ un mois, le marché a constaté qu’il n’était pas aussi haussier sur le secteur des semi-conducteurs. Il reste optimiste concernant les véritables goulets d’étranglement, tels que la mémoire et l’électricité, et pourrait également être favorable aux nouveaux fournisseurs de cloud, mais il n’est pas haussier sur NVIDIA, la société la plus précieuse au monde. Plus précisément, il a pris des positions vendeuses d’environ 9 milliards de dollars sur des entreprises considérées comme les principaux bénéficiaires de l’infrastructure de l’IA, notamment NVIDIA, ASML et Oracle.

La logique pour vendre à découvert NVIDIA

Ejaaz Ahamadeen : Dès que cette nouvelle est sortie, beaucoup ont commencé à s'inquiéter, se demandant si la bulle de l'IA allait éclater. Après tout, à première vue, les GPU NVIDIA continuent de très bien se vendre et la demande ne montre aucun signe de faiblesse nette ; alors, où est le problème ?

Plus tard, nous avons découvert plusieurs nouvelles pistes, dont la plus importante est que NVIDIA vient de lever 25 milliards de dollars à l'extérieur par le biais d'émissions d'obligations. Cela signifie qu'elle n'utilise pas uniquement ses propres fonds, mais qu'elle augmente également son levier financier. La question qui se pose alors est la suivante : pourquoi une entreprise mondiale la plus rentable, avec les marges les plus élevées et les flux de trésorerie les plus solides, doit-elle emprunter 25 milliards de dollars à l'extérieur ?

Josh Kale ; et au départ, ils prévoyaient de lever 20 milliards de dollars, mais ont finalement augmenté ce montant à 25 milliards de dollars, avec une souscription dépassant trois fois le montant initial. Lors de notre précédente discussion sur ce portefeuille, nous avions dit qu'il n'était pas nécessaire de s'inquiéter d'une bulle, car ces entreprises, bien qu'ayant des dépenses en capital énormes, génèrent également des revenus suffisamment élevés pour soutenir théoriquement leur expansion grâce à leur propre bilan.

Mais c’est la première fois depuis 2021 que NVIDIA recourt de manière significative au financement hors bilan plutôt qu’en utilisant directement sa trésorerie. Je me souviens qu’elle dispose actuellement d’environ 12 milliards de dollars en cash. Mis ensemble, ces éléments créent une tension étrange : d’un côté, Leopold prend une position courte, de l’autre, NVIDIA, qui semble avoir des liquidités et des bénéfices infinis, choisit d’émettre des obligations. Alors, qu’est-ce qui se passe ?

Analyse du financement par obligations de NVIDIA

Josh Kale : Ejaaz, peux-tu nous décomposer cette transaction elle-même ? Car ce n'est pas un financement au sens habituel, mais une émission d'obligations. Au fond, le bilan de NVIDIA compte désormais 25 milliards de dollars supplémentaires, et les taux d'intérêt semblent être bas.

Ejaaz Ahamadeen : Je présente les deux explications. NVIDIA disposait déjà d'environ 13,7 milliards de dollars en espèces sur son bilan, ce qui signifie qu'elle pouvait tout simplement utiliser ses propres fonds. Alors pourquoi recourir à un financement externe ? La comparaison la plus simple est l'achat d'une maison. Beaucoup de gens, même s'ils ont les moyens de payer comptant, choisissent quand même un prêt, car leur capital propre peut être utilisé pour d'autres investissements, et si le coût de l'emprunt est suffisamment bas, c'est en réalité plus avantageux.

Ces dernières années, l’environnement des taux d’intérêt n’a pas été favorable, mais si vous êtes NVIDIA, l’une des entreprises les plus précieuses et les plus recherchées au monde, vous pouvez emprunter à des conditions très avantageuses. Ce financement obligataire de 25 milliards de dollars présente des échéances allant de 2 à 30 ans et peut presque être considéré comme un financement très peu coûteux, avec des taux d’intérêt proches de ceux des obligations du Trésor américain.

De plus, cette levée de fonds a été environ quatre fois souscrite, ce qui signifie que 850 milliards de dollars américains sur le marché souhaitaient entrer dans ce quota de 250 milliards de dollars, permettant à NVIDIA de choisir presque n'importe quel investisseur. Si l'on se fie uniquement aux déclarations officielles, NVIDIA explique que c'est principalement une disposition financière visant à rembourser et refinancer une partie de sa dette existante. Google a effectué une opération très similaire il y a quelques semaines, ainsi qu'en février de cette année. Vous pouvez donc naturellement accepter cette explication comme une optimisation financière.

Mais il est difficile d'ignorer l'autre côté : au cours des dernières six semaines, NVIDIA, Amazon, Google et plusieurs autres géants du cloud ont presque tous recours à un financement externe, que ce soit par émission d'obligations ou de actions. L'opinion de Leopold n'est peut-être pas entièrement infondée : cela pourrait-elle être un signe que la bulle commence à se dégonfler et que la maison de cartes commence à vaciller ? Toutefois, si l'on examine uniquement la structure financière, cet événement ne pointe pas clairement vers un danger.

Josh Kale : Je pense aussi cela. 9 milliards de dollars en position courte sur NVIDIA, c’est vraiment une position très importante. Mais lors de notre recherche, nous avons également remarqué autre chose : le 18 mai, le conseil d’administration de NVIDIA a autorisé un nouveau programme de rachat d’actions d’un montant de 80 milliards de dollars, et a augmenté le dividende de 1 cent à 25 cents par action, soit une hausse de 25 fois.

Si une entreprise rachète massivement ses actions et augmente considérablement ses dividendes au même mois tout en empruntant de l'argent, il est évident qu'elle ne le fait pas parce qu'elle manque de liquidités. L'explication la plus plausible est que les fonds sont bon marché, et que les méthodes de financement dans cette vague d'IA connaissent un léger changement. Tout le monde souhaite participer à ces opérations de capital, et NVIDIA a réalisé qu'il lui était même plus avantageux d'émettre des obligations que d'utiliser d'autres formes de financement ; elle a donc simplement saisi l'occasion. Du moins, pour l'instant, NVIDIA se porte toujours très bien.

Pourquoi a-t-il rééquilibré son portefeuille ?

Josh Kale : Cela ramène à une autre question. Que pensait donc Leopold ? Pourquoi son jugement a-t-il changé ? Le graphique des cours que vous venez de présenter montre également que les performances récentes de NVIDIA n'ont pas été particulièrement fortes, mais elles ne sont pas non plus mauvaises. C'est toujours la plus grande entreprise au monde avec une capitalisation boursière proche de 5 billions de dollars, et une baisse de 7 % en un mois, dans un contexte où d'autres actions liées à l'IA affichent des hausses fulgurantes, n'est rien.

Ejaaz Ahamadeen : Je ne pense pas que NVIDIA disparaisse. Je considère que ses GPU, y compris la ligne de produits CPU récemment lancée il y a quelques semaines, performeront très bien. La demande pour les produits AI est actuellement exponentiellement excédentaire, et les fournisseurs de machines centrales capables de répondre à cette demande restent principalement NVIDIA.

Mais je pense effectivement que le classique « vendre les pioches » dans l’IA est déjà trop saturé, et les récents changements de position de Leopold en sont le signe. En regardant son dernier 13F, on voit clairement que ses positions baissières sont fortement orientées vers le secteur des semi-conducteurs, comme NVIDIA, ASML, Oracle, et plusieurs autres entreprises d’infrastructure.

Pourtant, il a maintenu de lourdes positions dans les domaines de la mémoire, de l'électricité et du nouveau cloud. Cela indique qu'il ne pense pas que les infrastructures IA aient atteint leur pic, mais que certains niveaux de la pile d'infrastructures, en particulier les semi-conducteurs et les actifs traditionnellement populaires, sont devenus trop surpeuplés.

Si la question devient vers où les fonds vont ensuite être dirigés, il y a deux réponses. La première est la plus directe : ils vont vers la prochaine véritable contrainte d'infrastructure, à savoir l'électricité, la mémoire, les réseaux de centres de données, etc. ; la deuxième réponse est ce mystérieux investissement révélé il y a quelques semaines.

Position Anthropic exposée accidentellement

Josh Kale : C'est ce qui m'a le plus surpris ; c'est seulement après avoir entendu ce que vous avez dit hier que je l'ai appris. Ma première réaction a été : « Impossible ». Le fonds de Leopold, « Situational Awareness », contiendrait-il vraiment 20 % de ses actifs sous forme d'actions d'Anthropic ? Des rumeurs circulent actuellement selon lesquelles cette entreprise représenterait environ un cinquième du portefeuille de Leopold, une information relayée par le Wall Street Journal et plusieurs autres médias, et confirmée par des personnes très proches de la transaction.

C'est devenu une carte totalement inattendue par le marché dans son jeu.

Étant donné que les déclarations 13F ne révèlent que les positions sur les marchés publics et pas les participations privées, et qu'Anthropic constitue précisément une importante participation non cotée, c'est pourquoi les observateurs commencent à comprendre pourquoi le marché évalue son portefeuille à 20 milliards de dollars.

Si 20 % du fonds sont détenus dans Anthropic et qu'il a investi début 2025, le rendement sur Anthropic cette année-là équivaut à sept ans. Cette évolution nous oblige à réviser considérablement notre compréhension de l'ensemble de son portefeuille.

Ejaaz Ahamadeen : Oui. Il a investi pour la première fois dans Anthropic via un canal privé ou un fonds environ en mars 2025, à une évaluation d'environ 60 milliards de dollars. Selon la dernière évaluation, elle est désormais fixée à 965 milliards de dollars.

Cela équivaut à une hausse d'environ 15 fois. Selon l'algorithme présenté dans notre émission d'aujourd'hui, la valeur du portefeuille de liquidité révélé dans son dernier dépôt 13F s'élève à 13,7 milliards de dollars. Si l'on ajoute la position Anthropic mentionnée dans l'article du Wall Street Journal, cela pourrait augmenter le total de 7 milliards de dollars supplémentaires, portant la taille totale du fonds à 20 milliards de dollars.

Jusqu’à quel point cela est-il exagéré ? Bill Ackman, un investisseur de premier plan ayant opéré sur les marchés pendant trois à quatre décennies, a une taille de Pershing Capital d’environ 20 milliards de dollars. Leopold n’est dans ce jeu que depuis un an et demi, il n’a que 24 ans et possède presque aucune expérience d’investissement réelle.

Mais il a fait des jugements extrêmement remarquables, et ce qui est fou, c’est qu’il avait tout écrit à l’avance. Lorsqu’il a lancé le fonds il y a un an et demi, il a publié un long article de 65 pages sur l’IA intitulé « Situational Awareness », dans lequel il a presque entièrement exposé toute la logique, y compris la manière dont les fonds passeraient des semi-conducteurs et certains segments d’infrastructure à d’autres goulets d’étranglement. Le marché suit actuellement exactement cette trajectoire, ce qui est vraiment incroyable.

Le prochain cycle d'infrastructure

Ejaaz Ahamadeen : Donc cela me dit aussi où l'argent va circuler ensuite. S'il est prudent vis-à-vis de NVIDIA, les fonds iront vers l'électricité, la mémoire, etc. ; en même temps, il souhaite investir directement dans le « minerai » lui-même, et non plus seulement acheter des « pioches » ; Anthropic est sa mine préférée.

Josh Kale : Cela ressemble effectivement à une nouvelle tendance, et il est encore une fois en avance sur la plupart des gens. Au cours des 12 derniers mois, tout le monde cherchait les goulets d'étranglement de l'IA : métaux rares, mémoire, RAM, etc. — le marché a déjà connu une vague de hausse. Ces jugements ne sont pas erronés, car cette vague de hausse s'est effectivement produite.

Mais aujourd'hui, les domaines autrefois considérés comme des goulets d'étranglement voient leurs valorisations s'ajuster progressivement. Les gens comprennent mieux les modèles économiques, les marchés et les revenus futurs de ces entreprises, de sorte que beaucoup de valeur a déjà été intégrée dans les prix. La prochaine étape, c'est de voir où l'argent continuera de circuler.

Vous avez mentionné la terre, l'électricité, les boîtiers et les infrastructures physiques — cette direction semble correcte. Car si l'on réfléchit à ce qui est vraiment le plus important pour l'IA, la réponse devient de plus en plus claire : c'est la capacité à construire des infrastructures physiques. Regardez xAI, ou plus précisément SpaceX, déjà cotée en bourse : son revenu principal n'est pas les fusées elles-mêmes, mais l'infrastructure d'IA.

Regardez la valeur apportée par ce nouvel accord avec Anthropic et Google : elle dépasse déjà la somme totale des activités Starlink, Starship et de l'ensemble du secteur satellite. Il existe clairement une énorme demande et une énorme valeur. La question devient alors : qui sera capable de construire réellement tout cela ?

SpaceX est évidemment une réponse. Hier soir, après la clôture, son cours a atteint 230 dollars, ce qui correspond à une valorisation d'environ 3,1 billions de dollars. Nous consacrerons un épisode cette semaine à SpaceX, car son mouvement est tout simplement extraordinaire : elle vient de finaliser l'acquisition de Cursor et sa valorisation s'élève désormais à 3 billions de dollars ; Elon gagne en un jour ce que Warren Buffett a gagné sur toute sa carrière.

Qui profitera du prochain dividende ?

Josh Kale : Ce qui nous intéresse, c'est quelles entreprises sont les plus compétentes pour développer cette infrastructure matérielle, en particulier les « machines qui fabriquent des machines ». En combinant la direction de Leopold avec la tendance générale, nous pensons que les fonds vont prochainement se diriger vers ce secteur. Alors, Ejaaz, dans la réalité, cette rotation se traduira-t-elle par quels entreprises ?

Ejaaz Ahamadeen : Beaucoup seront des entreprises d'infrastructure qui ne semblent pas sexy. Le nom le plus souvent mentionné ces dernières semaines est Marvell. Il y a quelques semaines, lors du salon Computex à Taïwan, Jensen Huang a déclaré directement sur scène que ce serait la prochaine entreprise valorisée à 1 000 milliards de dollars.

Trois mois avant qu'il ne fasse cette déclaration, NVIDIA avait investi 1,5 milliard de dollars dans Marvell. Je commence à ne plus savoir si cela constitue ou non une infraction d'information privilégiée ou une manipulation de marché, car après cette déclaration, le cours a augmenté de 70 %.

Il est facile de prétendre actuellement que les infrastructures IA ont atteint leur pic ; mais si vous les comparez aux crises financières passées, comme celle de 2008, avec son fort niveau d’effet de levier, ses ingénieries financières et ses manipulations systémiques, ce cycle n’a pas encore complètement émergé.

Il y a deux différences essentielles. Premièrement, les produits que ces entreprises développent aujourd'hui sont réellement achetés par des gens qui paient. Aucune demande réelle aussi solide n'a existé pendant la bulle internet ou la crise financière. Deuxièmement, en raison des lois physiques, nous ne pouvons pas actuellement augmenter indéfiniment notre levier, car tout le système est limité par la main-d'œuvre et les capacités de construction.

Même si vous rassemblez davantage d'argent, vous ne pourrez pas construire suffisamment rapidement des centres de données, augmenter la capacité de production de puces mémoire à un rythme suffisant, ni étendre immédiatement le réseau électrique, les lignes de transmission et les infrastructures associées. Il n'y a pas assez de main-d'œuvre sur le terrain, et les autorisations, la réglementation et diverses procédures vous entravent.

Donc, je pense au contraire que cela offre un avantage aux investisseurs. Puisque vous savez déjà que les puces les plus populaires et les transactions liées à la vente de pioches sont trop saturées, l'argent va désormais fluer vers l'électricité et les réseaux de données, comme les entreprises Astera Labs, puis vers d'autres maillons de la chaîne.

Ce que vous devez vraiment envisager, c’est quand ces contrats commenceront à être exécutés, quand ces usines de puces seront réellement construites, quand les fusées de SpaceX pourront envoyer des satellites AI en orbite, et quand il sera possible de commencer à utiliser l’énergie solaire pour entraîner des modèles d’IA.

Le calendrier détermine le rythme des mises. C’est ainsi que je positionne moi-même mes investissements, bien que ce ne soit pas un conseil en investissement. Je le vois ainsi parce que, au cours des dix-huit derniers mois, nous avons vu de nos propres yeux les fonds passer des actions AI généralistes vers les semi-conducteurs et les infrastructures.

Josh Kale : En continuant d'analyser ce graphique combiné, vous constaterez en réalité que cette histoire est clairement reflétée dans sa structure de portefeuille. En termes de catégories, quel est son plus gros allocation ? C'est l'électricité et l'énergie. Ensuite, la mémoire, puis le cloud et les mineurs GPU, soit les infrastructures les plus concrètes.

Il souhaite détenir des entreprises nouvelles comme CoreWeave, ainsi que des mineurs qui ont déjà pivoté vers le calcul cloud. Ce qu’il veut posséder, ce sont ces infrastructures physiques, car il est convaincu que c’est ici que réside véritablement la contrainte. Vous venez également de le mentionner : il existe de nombreux sous-éléments plus précis, comme la construction réelle, la fabrication du matériel et la réalisation des centres de données, dont la complexité est extrêmement élevée.

Si l'on doit identifier le plus grand goulot d'étranglement, même les autorisations et licences pourraient en faire partie. Qui résout ces problèmes ? SpaceX souhaite déplacer des centres de données dans l'espace, tandis que Tesla cherche à utiliser des robots humanoïdes pour résoudre les problèmes de main-d'œuvre. Mais ces deux initiatives restent très lointaines. À court et moyen terme, de nombreuses opportunités restent vacantes — c'est précisément la direction dans laquelle Leopold mise.

Avantages des modules optiques et de la fibre optique

Josh Kale : Je voudrais aussi ajouter un détail que nous n'avons pas encore approfondi. Pour ceux qui veulent creuser plus profondément et chercher des rendements supplémentaires, beaucoup de ses indices sont en réalité cachés dans l'optique et la pile technologique sous-jacente. Ejaaz, tu as récemment étudié cela, pourrais-tu expliquer sa démarche ?

Ejaaz Ahamadeen : Si vous regardez ces positions à l'écran, CoreWeave et Iron sont essentiellement les fournisseurs de services cloud les plus avancés de nouvelle génération. Pour simplifier, elles ressemblent un peu à Amazon Web Services, sauf que AWS fournit des services cloud aux entreprises internet, tandis que ces entreprises offrent aux entreprises d'IA une infrastructure GPU prête à l'emploi.

Ils prennent en charge tout le montage des GPU, du réseau et du déploiement, permettant aux entreprises d'IA de ne pas se soucier de l'infrastructure sous-jacente et de se concentrer directement sur l'entraînement des modèles et l'obtention de puissance de calcul. CoreWeave et Iron ont été parmi les positions les plus importantes dès le début de son accumulation, générant les rendements les plus élevés.

Il est également à noter qu’il maintient toujours ces deux entreprises comme ses plus grandes positions. Cela souligne également un autre point : pour lui, cette opération n’est pas encore terminée. Plus précisément, il a également investi en privé dans Core Scientific, une entreprise qui peut aider à libérer la capacité d’infrastructure de CoreWeave. D’une certaine manière, il a ainsi ajouté une couche de levier supplémentaire à CoreWeave.

En plus de cela, regardez des entreprises comme Coherent et Lumentum, qui sont essentiellement des fournisseurs liés aux fibres optiques et aux connexions optiques. Pour expliquer de la manière la plus simple : pour que les semi-conducteurs et les GPU communiquent entre eux, la méthode traditionnelle repose généralement sur un grand nombre de câbles en cuivre.

Le problème, c’est que lorsque la taille des GPU augmente, les câbles en cuivre deviennent de plus en plus chauds, les pertes énergétiques s’accentuent et l’efficacité diminue, tandis que la fibre optique devient alors la prochaine étape de mise à niveau. Elle permet de transférer les données plus rapidement, avec une meilleure efficacité coûts et permet aux entreprises fournissant des capacités d’inférence et d’entraînement de générer davantage de revenus. Vous constaterez donc qu’il mise toujours sur des infrastructures fondamentales : il investit à la fois dans des entreprises optiques et dans des entreprises liées à l’électricité. Cela peut sembler moins séduisant, mais à mes yeux, c’est précisément là que les fonds sont véritablement déployés aujourd’hui.

Josh Kale : Le cuivre m'intéresse aussi beaucoup, car je viens tout juste de réaliser à quel point il est essentiel pour les transmissions de données à courte distance. Dans de nombreux scénarios à haut débit et courte portée, le cuivre est presque le seul matériau réellement privilégié. On ne passe à la fibre optique que lorsque le cuivre devient inadapté, par exemple en cas de distance trop longue ou de chaleur excessive. Ainsi, la demande actuelle pour une combinaison de cuivre et de fibre optique est très forte, ce qui rend l'observation de cette transaction sur le cuivre particulièrement intéressante.

Le cuivre a récemment été très fort, car tout le monde en a besoin ; c'est le matériau de base le plus crucial pour les transmissions à courte distance et à haut débit, et la fibre optique est la prochaine étape.

En réfléchissant plus en profondeur, le secteur des matières premières a toujours été très intéressant. Au plus bas niveau, ce qui est essentiel pour obtenir l’intelligence, ce sont les matières premières fondamentales : le cuivre en est une, le lithium aussi, et il y en a beaucoup d’autres. Nous devrions vraiment consacrer un épisode entier aux matières premières. Peut-être que Leopold n’a pas encore atteint ce niveau, mais nous pourrions déjà anticiper le prochain cycle.

Josh Kale : Si l'on remonte jusqu'au fond de la chaîne, on peut même aller voir directement dans les mines de cuivre comment ces éléments sont fabriqués. Mais en revenant au jugement fondamental, je pense que le prochain cycle de rotation se déplacera effectivement des goulets d'étranglement apparemment mineurs vers les véritables défis, à savoir la construction d'infrastructures matérielles et de grands centres de données.

Celui qui sera capable de construire des centres de données en tirera les bénéfices. Nous avons déjà vu combien SpaceX a gagné d'argent en raison de la forte demande en centres de données. Celui qui pourra mettre en ligne plus rapidement davantage de centres de données, et fournir une électricité et des GPU suffisants, gagnera le plus d'argent. C'est fondamentalement la direction dans laquelle Leopold mise actuellement.

Un bulle se forme-t-elle ?

Josh Kale : En résumé, nous ne pensons pas que nous soyons actuellement en phase de rupture de bulle. La position de Leopold ressemble davantage à une rotation qu'à un retrait général. Alors, devrions-nous toujours le suivre ?

Ejaaz Ahamadeen : J'admets qu'à la première vue de son 13F, ma réaction initiale a été : comment peut-il être à la baisse sur l'entreprise la plus précieuse au monde, dont la demande est déjà planifiée jusqu'en 2029 ? C'était absurde. Mais maintenant, en voyant ce financement, je commence à penser que si NVIDIA continue d'augmenter sa dette externe, voire vend des actions à l'avenir, et que cette tendance persiste, Leopold pourrait encore une fois avoir raison.

Si c'est vrai, ce fonds pourrait finir par dépasser les meilleurs traders et les meilleurs fonds d'investissement au monde. Il gagne vraiment continuellement, et il est difficile de ne pas être impressionné.

Josh Kale : Cependant, un autre point est également important. Sa vie précédente n'a été qu'une succession de positions longues, sans jamais véritablement subir l'épreuve d'une vente massive. Nous avons mentionné précédemment Bill Ackman : réaliser un rendement de 30 fois et survivre sur les marchés pendant 30 ans, ce sont deux choses différentes.

S’il parvient vraiment à maintenir cette croissance tout en apprenant à savoir quand vendre, à gérer les risques et à se protéger avec des couvertures, ce sera encore plus impressionnant. Nous commençons déjà à entrevoir les prémices de cette capacité. Les 9 milliards de dollars de positions courtes ne représentent pas en réalité un short nu à hauteur de 9 milliards en espèces, mais sont réalisés via des options et de la levier, et ne correspondent pas à un short 1:1. Quoi qu’il en soit, cet événement mérite d’être suivi de près.

L'énergie est le pari principal

Josh Kale : Si vous deviez choisir un seul actif parmi tout son portefeuille que vous souhaiteriez acheter, lequel choisiriez-vous ?

Ma propre réponse est les actions énergétiques. J'ai toujours été optimiste concernant l'énergie, car même si la demande en IA ralentit, l'énergie reste un besoin fondamental mondial, et cette demande ne fera qu'augmenter.

Même sans regarder l’IA, nous avons besoin de plus d’énergie et de plus d’électricité. Les entreprises comme Bloom Energy, qui améliorent la capacité de production et de distribution d’électricité, représentent pour moi les domaines les plus excitants, car elles ressemblent le plus à des paris couverts. La seule tendance qui continuera de progresser dans tous les scénarios, c’est notre demande croissante en énergie, en électricité et en puissance. Ces entreprises sont celles sur lesquelles je suis le plus disposé à prendre des positions longues à long terme.

Ejaaz Ahamadeen : Ma réponse est un peu trichée. Ce que je souhaite le plus suivre, ce sont les entreprises dans lesquelles Jensen investit et qui croisent la logique de Leopold. Actuellement, l'investissement le plus proche que je suive est Marvell. Bien qu'il ne s'agisse pas d'une entreprise détenue publiquement par Leopold, elle correspond parfaitement à son pari sur la fibre optique et l'électricité, et Jensen a déjà investi 1,5 milliard de dollars.

J'ai observé un phénomène : dès que Jensen investit dans une entreprise via NVIDIA, que ce soit Intel, CoreWeave ou une autre, son cours continue généralement de grimper. C'est pourquoi ma position est actuellement à ce niveau. Je détiens moi-même quelques actions de CoreWeave, car Jensen et Leopold y sont extrêmement optimistes.

Josh Kale : Marvell a augmenté de 270 % au cours des six derniers mois. Cela pourrait être une bonne règle générale : lorsque des personnes comme Jensen, ou même des figures très influentes comme Trump, publiquement recommandent d'acheter une action, il vaut souvent la peine d'y jeter un coup d'œil sérieux.

Ces signaux ont déjà été prouvés à plusieurs reprises comme offrant un très grand potentiel de réalisation. Que ce soit Intel ou Marvell, ces exemples montrent qu'ils comprennent effectivement ce qu'ils disent et qu'ils ont aussi la capacité d'influencer les résultats de ces entreprises. Ainsi, ce mouvement de marché est vraiment fou.

J’espère que cela continuera. Pour l’instant, il est très probable que cela se poursuive. Du moins, pour l’heure, nous restons tous bullishly optimistes et continuerons à évaluer les évolutions quotidiennes.

Josh Kale : Avez-vous quelque chose d'autre à ajouter concernant la mise à jour du portefeuille de Leopold ?

Ejaaz Ahamadeen : J’aimerais vraiment entendre ce que pensent les personnes sceptiques. Si, après avoir écouté notre analyse précédente, vous pensez que nous nous trompons complètement ou que nous avons mal interprété quelque chose, n’hésitez pas à le dire directement.

Hier, j'ai longuement regardé la nouvelle du financement de 25 milliards de dollars de NVIDIA, dans l'intention de trouver des défauts. Mais si l'on se concentre uniquement sur la logique financière, cela a effectivement du sens.

Pourquoi ne pas emprunter cet argent bon marché presque sans risque ? Emprunter pour développer son activité est clairement plus raisonnable que de vendre ses propres actions, car cela vous permet de conserver une plus grande part des bénéfices futurs.