TL;DR
JPMorgan indique que le KOSPI a chuté d'environ 28 % par rapport à son sommet de juin, mais maintient une surpondération en Corée et un objectif à 12 500 points.
La taille des ETF à effet de levier a été estimée à la baisse, passant d'environ 50 milliards de dollars à 26 milliards de dollars, et les fonds de hedge ont réduit leur levier de plus de la moitié.
La pression vendeuse est concentrée sur Samsung Electronics et SK Hynix ; le resserrement de la réglementation sur les produits à effet de levier sur actions individuelles continuera de limiter la réactivité des rebonds.

Dans un rapport du 21 juillet, JPMorgan a estimé que l'indice KOSPI de Corée du Sud avait chuté d'environ 28 % par rapport à son pic du 22 juin, avec une réduction significative des positions dans les ETF leviers et les fonds de couverture, mais la banque maintient une surpondération du marché coréen, avec un objectif de référence KOSPI à 12 500 points sur 12 mois.

La ligne directrice de ce jugement n'est pas simplement de parier sur un rebond, mais d'interpréter ce plongeon soudain du marché boursier coréen comme un effet de levier et un réajustement des positions concentrées. Selon la méthodologie de JPMorgan, la taille des ETF levés coréens est passée d'environ 50 milliards de dollars fin juin à 26 milliards de dollars actuellement, soit une réduction d'environ 75 %. Le désendettement des fonds de couverture actions est également supérieur à 50 %. Les sorties de capitaux étrangers cette année dépassent 110 milliards de dollars, dont environ 90 % proviennent des deux actions de mémoire, Samsung Electronics et SK Hynix.

Mais une réduction des positions ne signifie pas que le marché est revenu à la tranquillité. La volatilité du marché boursier coréen reste élevée, avec un ratio VKOSPI/VIX proche de 5 fois, contre environ 1 fois en conditions normales. La tension sur la capacité des swaps, le resserrement de la réglementation sur les produits à effet de levier sur actions individuelles, ainsi que la capacité de la demande en IA à soutenir continuellement les chaînes de mémoire et industrielles, demeurent les limites déterminant si ce retrait pourra véritablement entrer dans sa phase finale.

La chute est forte, mais la pression de vente ressemble davantage à un écrasement de positions.

Le marché boursier sud-coréen a connu un recul suffisamment violent lors de ce cycle. Le KOSPI a atteint un record de clôture à 9114,55 points le 22 juin, puis a chuté de plus de 20 % par rapport à ce sommet au début juillet. Si l'on se base sur le niveau d'environ 6516 points autour du 21 juillet, le recul par rapport au sommet s'élève à environ 28,5 %.

La persistance de l'objectif de 12 500 points par JPMorgan repose sur l'hypothèse que ce recul n'est pas dû à un effondrement fondamental soudain, mais à un délestage concentré des positions surpeuplées précédemment. Le marché coréen avait connu une hausse rapide alimentée par l'IA, le cycle haussier des mémoires et les attentes de réformes de la gouvernance d'entreprise, avec une partie des capitaux amplifiant leur exposition via des ETF leviers, des swaps et des positions dans des fonds long/short. L'augmentation de la volatilité a ensuite exacerbé les baisses par le biais de liquidations et de rachats.

Le facteur de momentum des prix connaît un recul de près de -26 % sur quatre semaines, ce qui pointe vers le même problème : les actions ayant connu les plus fortes hausses précédentes et les plus grands flux de capitaux subissent une pression plus marquée.

Cependant, la volatilité elle-même n'est pas encore normalisée. Le ratio VKOSPI/VIX est proche de 5, ce qui indique que la volatilité du marché coréen local est bien supérieure à celle du marché américain. La pression des positions diminue, mais les fluctuations de prix pourraient encore s'amplifier à court terme.

Les ETF à effet de levier sont passés de 50 milliards de dollars à 26 milliards de dollars

La liquidation la plus marquante a eu lieu sur les ETF à effet de levier.

JPMorgan estime que les actifs des ETF leviers sur des actifs coréens sont passés d'environ 50 milliards de dollars fin juin à 26 milliards de dollars actuellement, soit un délestage d'environ 75 %, proche du niveau qu'ils jugent plus acceptable de 18 milliards de dollars.

Ce chiffre ne doit pas être interprété simplement comme un retrait massif des investisseurs. Les flux de capitaux cumulés sur la même période restent positifs ; la baisse de volume provient principalement de la chute du marché sous-jacent. Autrement dit, les souscriptions nettes n'ont pas complètement disparu, mais la baisse des prix a entraîné une contraction passive des positions levées.

Le AUM des ETF à effet de levier est passé d'environ 50 milliards de dollars à 26 milliards de dollars, mais les flux de fonds cumulés restent positifs.

C’est également la raison pour laquelle JPMorgan considère que des progrès substantiels ont été réalisés dans le délestage. Si la taille des produits de levier reste à un niveau élevé, chaque baisse du marché pourrait déclencher davantage de ventes passives. Après une réduction de moitié de la taille, les mêmes fluctuations de prix auront un effet atténué sur la pression de vente ultérieure.

Sur un plan horizontal, les capitaux de levier des particuliers en Corée du Sud ne sont pas extrêmes. Selon les chiffres cités dans le rapport d’analyse, le solde des marges en Corée du Sud s’élève à environ 21 milliards de dollars américains, soit 0,5 % de la capitalisation boursière totale. Les ETF leviers représentent environ 26 milliards de dollars américains, soit 0,7 % de la capitalisation totale. En comparaison, aux États-Unis, le solde des marges représente environ 1,9 % de la capitalisation, et les ETF leviers environ 0,3 %. En Chine, sur le marché A, le solde des marges représente environ 2,8 %, et les ETF leviers sont proches de 0 %.

Le solde des garanties sud-coréennes s'élève à 21 milliards de dollars, soit 0,5 % de la capitalisation boursière ; les ETF leviers représentent 26 milliards de dollars, soit 0,7 %.

Cette comparaison montre que le problème sur le marché coréen n'est pas un solde de marge anormalement élevé, mais plutôt une présence excessive des ETF levés sur le marché. Les investisseurs de détail restent des acheteurs importants sur le marché boursier coréen, et depuis juin, plusieurs produits levés figurent toujours parmi les plus achetés en actions étrangères. L'enthousiasme n'a pas complètement baissé ; il a simplement été temporairement réduit par les baisses de prix et les attentes réglementaires.

La pression de vente des hedge funds a également diminué, mais n'a pas encore retrouvé un niveau normal.

La deuxième piste de liquidation provient des fonds de couverture.

Le livre prime de JPMorgan montre que les hedge funds actions ont réduit leur levier de plus de 50 %, et que le ratio long/short est passé de plus de 5,5 fois à son pic à moins de 4 fois. Cela indique qu'une partie significative des positions prises lors de la forte hausse en Corée du Sud au cours de la dernière année a été réduite.

Une baisse d'environ 28 % de l'indice indique que le prix a été ajusté, et une baisse du ratio long/short suggère que le carburant des ventes forcées diminue également. Si le ratio long/short continue de diminuer, la pression de vente en chaîne due à une surcharge de positions sera inférieure à celle observée fin juin.

Mais un niveau inférieur à 4x ne signifie pas un retour complet à la normalité. Le désendettement reste encore éloigné de la norme, et les tensions sur la capacité des swaps ainsi que les anomalies de volatilité ne sont pas entièrement dissipées. Dans des marchés à forte concentration comme la Corée du Sud, une réduction des canaux de financement amplifie les corrections des actions populaires, en particulier les positions centrales soutenues précédemment par les chaînes de l'IA et de la mémoire.

« Une décompression de 75 % » ne peut pas être directement équivalente à une confirmation de fond. Le marché peut rebondir depuis son état le plus surpeuplé, mais tant que la volatilité reste élevée et le financement tendu, les positions restantes pourraient encore amplifier les baisses sur certains jours de négociation.

La pression de vente des investisseurs étrangers est concentrée sur deux actions de mémoire.

La structure des flux de capitaux étrangers est plus cruciale que le volume total.

Selon le rapport de JPMorgan du 21 juillet, les capitaux étrangers ont quitté le marché boursier sud-coréen à hauteur de plus de 110 milliards de dollars cette année, dont environ 90 % proviennent de Samsung Electronics et de SK Hynix. Selon les rapports publics, ce montant était d'environ 95 milliards de dollars fin juin ; les chiffres ultérieurs pourraient avoir été mis à jour en raison de la baisse du marché et des ventes des investisseurs étrangers.

Ce type de sortie concentrée diffère d’un retrait généralisé de la Corée du Sud. Les deux actions de mémoire dans l’indice MSCI EM ont vu leur pondération passer de 9,5 % et 8,3 % fin juin à 7,5 % et 5,7 % respectivement. Après cette réduction de pondération, la pression obligatoire à la vente des fonds soumis à des limites de portée d’investissement, de pondération de référence ou de concentration s’est atténuée.

Plus de 110 milliards de dollars ont été retirés par des investisseurs étrangers cette année, dont environ 90 % proviennent de deux actions de mémoire.

C'est également l'une des raisons principales pour lesquelles JPMorgan maintient une surpondération en Corée. Si les investisseurs étrangers vendaient massivement tous les actifs coréens, le problème serait plus proche d'une baisse systémique de la confiance. Si la pression à la vente se concentre principalement sur deux actions de mémoire surpondérées, la manière dont le marché subit la pression sera différente à mesure que les pondérations diminueront et que les restrictions de position seront allégées.

Les risques sont également concentrés ici. Le soutien principal du marché coréen reste lié aux dépenses en capital pour l’IA, à la construction de centres de données et à la demande en stockage haut de gamme. Dès que le marché commencera à remettre en question la durabilité des investissements en puissance de calcul pour l’IA, ou à anticiper des technologies réduisant la demande en stockage haut de gamme, Samsung Electronics et SK Hynix continueront d’agir comme des amplificateurs des flux de capitaux étrangers et des fluctuations des indices.

Les produits de levier sur actions individuelles ont été resserrés, et il sera difficile pour le levier de revenir rapidement.

Les autorités coréennes ont commencé à refroidir les transactions à haut levier.

Le 16 juillet, la Commission financière coréenne a annoncé la suspension de la nouvelle introduction de produits à effet de levier, inversés et covered call sur des actions individuelles. Le dépôt minimum requis sera augmenté de 10 millions de wons à 30 millions de wons, avec une mise en œuvre prévue le 5 août. À compter du 19 août, la marge initiale ne prendra en compte que les espèces. À partir de novembre, l'unité de négociation minimale des produits à effet de levier sur actions individuelles cotées en Corée passera de 1 action à 20 actions.

Ces mesures ne s'appliquent pas à tous les ETF leviers, mais se concentrent sur les produits leviers sur actions individuelles. L'impact n'est pas une hausse immédiate de l'indice, mais une limitation de la réexpansion des produits leviers. Même si l'humeur des particuliers reste forte, la possibilité pour les fonds de réaugmenter rapidement leur exposition via de petites transactions et des garanties non en espèces diminuera.

Cela explique pourquoi JPMorgan reste haussier sur la Corée tout en insistant sur l'effet de la régulation. Si la régulation ne fait que supprimer temporairement la pression, les fonds leviers pourraient se réaccumuler via d'autres produits ou marchés. Si les nouvelles règles persistent, le mécanisme d'amplification de la volatilité du marché boursier coréen s'atténuera.

Les gains liés à l'IA sont toujours présents, tout comme les risques liés à l'IA

Une autre raison pour laquelle JPMorgan reste optimiste est que les prévisions de bénéfices en Corée du Sud sont toujours révisées à la hausse.

Les rapports d'analyse montrent que les BPA du marché coréen pour 2026 ont été révisés à la hausse de 143,4 % au cours des six derniers mois, avec une augmentation de 215,5 % pour le secteur technologique et de 91,0 % pour le secteur industriel. Même après un fort recul des cours, les révisions des analystes concernant les bénéfices futurs restent robustes, particulièrement concentrées sur les chaînes technologiques et industrielles liées à l'IA.

Corée du Sud : hausse de 143,4 % des BPA sur six mois pour le marché, 215,5 % pour le secteur technologique et 91,0 % pour le secteur industriel.

Les facteurs soutenant ces hausses incluent les investissements massifs en puissance de calcul, la construction de centres de données, les dépenses en sécurité et résilience, ainsi que les attentes à moyen et long terme concernant la réforme de la gouvernance d'entreprise en Corée. Pour le marché coréen, la mémoire, les serveurs, les équipements industriels et la chaîne d'approvisionnement associée restent les secteurs les plus directement bénéficiaires.

Les risques proviennent également de la même direction. Le fondement de cette vague de hausse du marché boursier coréen repose fortement sur le cycle de l’IA. Si les dépenses en capital dans le domaine de l’IA ralentissent, ou si de nouvelles technologies réduisent la demande en mémoires haut de gamme et autres composants associés, les révisions à la hausse des bénéfices pourraient être réévaluées. La faiblesse relative des secteurs des matériaux et de la consommation indique également que le marché coréen ne connaît pas une amélioration synchronisée à l’échelle de tous les secteurs.

L'objectif de 12 500 points de JPMorgan repose sur la combinaison de trois conditions : la poursuite du délestage des positions levées, la non-réfutation de la demande en IA, et l'atténuation de la pression de vente concentrée des investisseurs étrangers. Ce que l'on peut dire actuellement, c'est que les positions les plus surpeuplées sur le marché coréen ont clairement commencé à se dégonfler. Ce que l'on ne peut pas encore affirmer, c'est que la volatilité est revenue à la normale, que les investisseurs étrangers ont entamé un flux continu de retour, ou que les ajustements à la hausse des bénéfices sur la chaîne de l'IA sont définitivement verrouillés.