Futures perpétuelles Hyperliquid HIP-3 : mise en avant de l'arbitrage premium sur SK Hynix ADR

Écrit par Eren, Four Pillars

Traduit par AididiaoJP, Foresight News

Après la cotation de l'ADR sur Nasdaq, l'écart de prix entre l'ADR (SKHY) et les actions sous-jacentes (SKHX) s'est considérablement élargi. Pendant cette période, le constructeur HIP-3 sur Hyperliquid, TradeXYZ, a lancé des marchés de contrats perpétuels pour les deux actifs. Les taux de financement de ces deux marchés illustrent clairement ce que les contrats perpétuels d'actions offrent réellement, ce que le marché manque encore, comment ils interagissent avec le marché spot sous-jacent, et où la demande est la plus forte.

Remarque : Les ADR (American Depositary Receipts, certificats de dépôt américains) sont des certificats émis par des banques américaines représentant des actions d'entreprises étrangères, facilitant ainsi pour les investisseurs américains la négociation en dollars sur des marchés américains tels que Nasdaq. L'ADR (SKHY) est le code ADR de SK hynix (SK Hynix), coté sur Nasdaq, où chaque unité de SKHY représente 1/10 d'action sous-jacente (SKHX) ; les actions sous-jacentes (SKHX) sont les actions originales ou produits associés négociés en Corée. Après la cotation, en raison d'une forte demande sur les marchés américains, des différences de liquidité et d'arbitrages limités, l'écart de prix entre SKHY et les actions sous-jacentes s'est considérablement élargi.

Le 9 juillet, SK Hynix a vendu 177,9 millions d'American Depositary Receipts (ADR) à 149 dollars l'unité, levant 26,5 milliards de dollars. Il s'agit de la plus grande émission d'ADR jamais réalisée par une entreprise étrangère, dépassant le record de 21,8 milliards de dollars établi par Alibaba en 2014. Le carnet d'ordres a été surcoté de plus de 7 fois, et le prix d'ouverture sur Nasdaq le 10 juillet s'est établi à 170 dollars.

Par la suite, l'écart de prix entre les ADR (SKHY) et les actions sous-jacentes (SKHX) s'est considérablement élargi. La chronologie de la prime est la suivante :

• 13 juillet : le premium de l'ADR, qui était d'environ 3 % par rapport au prix d'émission, s'est élargi à 25,6 %, tandis que les actions ordinaires ont chuté de 15,4 %. L'indice KOSPI a également baissé de plus de 8 % en séance, déclenchant un arrêt de trading, mais l'ADR n'a reculé que de 9,3 %.
• 14 juillet : ADR a bondi de 27 % pour clôturer à 193,92 $, avec une prime par rapport aux actions sous-jacentes atteignant 51 %.
• 15 juillet : L'ADR, qui avait fortement augmenté la veille, a chuté de 9 % pour se clôturer à 176,46 $, tandis que l'action sous-jacente a rebondi de 8,8 %. La prime de l'ADR par rapport à l'action sous-jacente s'est réduite de 51 % à 30,7 %.

La prime est due à la fermeture des canaux d'arbitrage. Sur un marché efficace, les institutions achètent les actions sous-jacentes moins chères, les convertissent en ADR, puis les vendent pour augmenter l'offre et éliminer l'écart de prix.

Cependant, ce canal n'est pas encore ouvert. Ce ADR n'a pas été créé par le dépôt d'actions existantes, mais par l'émission de 17,79 million d'actions nouvelles à la banque dépositaire (Citibank), ces actions sous-jacentes étant prévues pour être cotées supplémentairement sur la bourse coréenne le 29 juillet. L'institution coréenne de dépôt de titres a indiqué que les demandes de conversion mutuelle entre les actions sous-jacentes et les ADR ne pourront être traitées qu'à compter de cette date.

De plus, les ADR émis ne représentent moins de 3 % du capital total de SK Hynix. La demande institutionnelle américaine a rencontré une offre non élastique, ce qui a élargi l'écart de prix.

Pendant la même période, le constructeur HIP-3 sur Hyperliquid, TradeXYZ, a ouvert des marchés de contrats perpétuels pour les deux parties. SKHX, qui suit les actions ordinaires, est en fonctionnement depuis un certain temps, tandis que SKHY, qui suit les ADR, a été lancé sous forme de contrats pré-IPO la veille de la cotation et a été converti en contrats standards au moment du début des négociations au Nasdaq.

Alors que l'écart entre les actions ordinaires et les ADR s'élargit, les taux de financement des deux marchés divergent en sens opposé. Le 13, pendant que les actions ordinaires ont chuté brutalement, le taux de financement de SKHX a bondi à +0,10 % par heure, tandis que celui de SKHY est tombé à -0,065 %.

Un taux de financement positif signifie que les positions longues paient les positions courtes, et un taux négatif signifie le contraire. Cela indique que les longs affluent du côté des actions sous-jacentes, tandis que les courts affluent du côté des ADR. Cette combinaison pointe vers une seule position : un pari sur la réduction de la prime effectué sur Hyperliquid.

Cet événement a validé plusieurs hypothèses concernant les contrats perpétuels sur actions à travers un seul cas. Il a démontré directement ce que les contrats perpétuels sur actions offrent réellement, ce qui manque actuellement sur le marché, leur relation avec le marché sous-jacent, et quels marchés génèrent la demande la plus forte pour eux :

• Capacité à contourner les frictions du marché spot : parier sur la réduction de la prime nécessite d’acheter les actions sous-jacentes et de vendre à découvert les ADR. Sur le marché spot, cela exige des fonds en won sud-coréen, un compte d’investisseur étranger, une infrastructure de règlement et le prêt d’ADR, entre autres. En revanche, sur les contrats perpétuels, il suffit d’utiliser l’USDC comme garantie et de négocier deux contrats sur une seule plateforme.
• Absence d’un outil de séparation des frais de financement : la structure actuelle de positions à double sens n’est pas idéale. Même si la prime persiste, les frais de financement s’accumulent chaque heure, entraînant une réduction de la garantie. Dans l’arbitrage spot, une fois les actions d’origine converties en ADR, l’écart peut être verrouillé immédiatement comme profit réalisé, mais les contrats perpétuels n’ont pas ce mécanisme de convergence obligatoire. SKHX converge vers l’indice des actions d’origine, SKHY converge vers l’indice des ADR, aucun des deux ne réduisant l’écart entre les deux indices. Les contrats perpétuels reflètent l’écart du marché sous-jacent, mais ne le résolvent pas. Même si la direction est correcte, une convergence trop tardive érode les rendements en raison des coûts de détention accumulés. En fin de compte, il s’agit d’une structure qui combine à la fois l’opinion selon laquelle la prime se réduira et les coûts de détention.
• Il faut séparer les deux en négociant séparément les frais de financement du marché lui-même. Par exemple, Pendle a tokenisé les frais de financement sous forme de YU (Yield Unit), les divisant en composantes fixes et variables. Les positions payant des frais de financement, comme les longs SKHX, peuvent acheter des YU recevant les frais variables sur Boros pour compenser ces coûts. Cela permet de transformer un coût variable en un coût fixe, en tant que couverture. Le coût lui-même ne disparaît pas, mais les dépenses futures peuvent être verrouillées à l'ouverture de la position, facilitant ainsi la gestion de la taille de la position. Toutefois, les marchés actuellement pris en charge par Boros sont limités aux actifs principaux tels que BTC et ETH, et les contrats perpétuels HIP-3 ne sont pas encore inclus. Ainsi, négocier actuellement cet écart implique de supporter la volatilité des coûts de financement.
• La fonction des contrats perpétuels en tant qu'indicateur avancé : Le marché pré-IPO de SKHY sur TradeXYZ a indiqué 164 $ trois heures avant l'ouverture du NASDAQ, 169,80 $ une heure avant, 169,92 $ une minute avant, tandis que le prix d'ouverture réel était de 170 $. Le marché SKHX négocie également pendant la nuit et les week-ends, lorsque la KRX est fermée, et les traders coréens utilisent ce prix comme indicateur avancé pour l'ouverture du jour suivant. Les contrats perpétuels ne se limitent plus à leur rôle de dérivés suivant les actifs sous-jacents, mais génèrent désormais des prix en amont pendant les périodes où les marchés d'origine sont fermés.
• Valeur de marché inversement proportionnelle à l'accessibilité de l'actif sous-jacent : Il s'agit de deux contrats à terme liés à la même entreprise, mais les taux de financement de SKHY restent essentiellement proches de zéro, sauf lors de périodes où l'écart de prix s'élargit brusquement le 13. La raison en est la présence d'ADR physiques sur le Nasdaq, et depuis le 14, les options américaines sont également cotées, permettant aux arbitragistes de capturer la base. SKHX, en revanche, ne dispose d'aucun outil de couverture ; le taux de financement devient ainsi le seul mécanisme de liquidation du marché, ce qui en fait le contrat unique le plus important, captant 33 % du volume total HIP-3 et 50 % du volume des contrats perpétuels sur actions. Lancer des contrats perpétuels sur des actions américaines liquides et de grande capitalisation revient à reconstruire quelque chose qui existe déjà. Plus l'accès est restreint, plus la valeur du contrat perpétuel augmente.

Le prochain nœud à surveiller est le 29 juillet. Lorsque les actions ordinaires seront listées supplémentairement sur une bourse coréenne et que les demandes de conversion entre actions ordinaires et ADR seront ouvertes, le canal d'arbitrage bloqué sera partiellement débloqué.

Cependant, même si le canal est ouvert, l'asymétrie persiste. Le rachat d'ADR en actions sous-jacentes n'est pas limité, mais la conversion d'actions sous-jacentes en ADR n'est possible que dans la limite du plafond d'émission, ce dont dépend la compression de la prime.

C'est pourquoi il reste incertain que la prime se réduise brusquement, mais même ainsi, Hyperliquid reste le seul endroit où il est possible de trader cet écart.