Les fonds de hedge ont discrètement constitué une position de 830 milliards de dollars dans l'une des plus anciennes stratégies d'arbitrage sur les revenus fixes. La Réserve fédérale affirme désormais que ce commerce est le moteur principal de l'expansion du poids du secteur sur le marché des obligations du Trésor.
Une note FEDS de juin 2026, s'appuyant sur les données du formulaire PF de la SEC, a révélé que les grands fonds spéculatifs détenaient 2,4 billions de dollars d'exposition longue sur les obligations du Trésor américain au septembre 2025. Le trade de base, une stratégie qui associe des obligations du Trésor en espèces longues à des positions courtes sur futures financées par le marché repo, représente environ 35 % de ce montant.
Pour donner une perspective : la position de trading de base de 830 milliards de dollars a effectivement doublé son sommet pré-pandémique de début 2020. Ce sommet antérieur, bien sûr, s’était terminé par un blocage du marché qui a obligé la Réserve fédérale à intervenir en tant qu’acheteur de dernier recours.
Ce qu'est réellement l'opération de base et pourquoi elle est importante
Le trade sur la base exploite de minuscules différences de prix entre les obligations du Trésor et les contrats à terme sur le Trésor. Lorsqu'un contrat à terme est négocié à un léger premium par rapport à l'obligation sous-jacente, les hedge funds achètent l'obligation, vendent le contrat à terme et encaissent l'écart à l'échéance.
Cet effet de levier provient du marché repo, où les fonds empruntent en contrepartie de leurs titres du Trésor pour financer des positions bien plus importantes que leur capital réel. Les données de la Réserve fédérale montrent que les emprunts repo de ces fonds ont atteint 3 000 milliards de dollars. Les expositions brutes au Trésor, combinant les positions longues et courtes, s'élèvent désormais à 4 000 milliards de dollars, réparties entre 2 400 milliards de dollars en position longue et 1 600 milliards de dollars en position courte.
Le commerce améliore la liquidité du marché du Trésor et aide à maintenir la tarification des futures en phase avec les obligations au comptant. Voilà la bonne nouvelle. La partie moins rassurante, c’est ce qui se produit lorsqu’il se dénoue rapidement.
Risque de concentration et complexité des Caïmans
L'analyse de la Réserve fédérale révèle un marché de plus en plus concentré. Les 50 plus grands fonds en termes d'exposition aux Treasury représentent désormais environ 90 % de l'activité totale des hedge funds dans ce domaine, contre 84 % au début de 2023.
Il y a une autre complication. Une part importante de cette activité de trading passe par des fonds domiciliés aux îles Caïmans. La note FEDS suggère que les données du Treasury International Capital (TIC), la mesure standard des avoirs étrangers en titres américains, pourraient sous-estimer les expositions réelles d'environ 1,4 billion de dollars à la fin de 2024.
Au-delà de l'arbitrage de base, la Réserve fédérale a identifié d'autres stratégies de valeur relative contribuant à l'exposition des hedge funds aux obligations du Trésor. L'arbitrage des écarts de swap représente 305 milliards de dollars, ce qui en fait la deuxième catégorie la plus importante, mais toujours largement dépassée par la domination de l'arbitrage de base.
Les données ont également capté un test de stress en temps réel. Les annonces de tarifs en avril 2025 ont déclenché un désengagement estimé à 60 milliards de dollars dans les positions swap-spread, représentant environ 20 % de ces avoirs. Les positions se sont partiellement redressées par la suite, mais cet épisode a illustré à quelle vitesse les surprises politiques peuvent forcer les stratégies de trésorerie levées à se déslever.
Ce que cela signifie pour les investisseurs
Les détentions de trésorerie des hedge funds représentent désormais environ 8,5 % de l'ensemble des obligations du Trésor détenues par des particuliers, soit presque le double de 4,5 % il y a deux ans seulement. Les positions de basis-trade représentent à elles seules environ 3,5 % des obligations du Trésor détenues par des particuliers, soit une augmentation de 40 % par rapport aux pics précédents.