L'oligopole de la DRAM menace l'avenir de l'IA amidst une hausse de prix de 700 %

Auteur original : P Equity Research

Deep潮 TechFlow

Introduction : P Equity Research émet un jugement peu considéré : les trois géants de la mémoire (Samsung, SK Hynix, Micron) poussent le cycle de dépenses en capital IA vers une rupture en augmentant les prix. Les prix contractuels DRAM approchent 700 % en glissement annuel, et la mémoire représentera 40 % des dépenses en capital des fournisseurs de cloud en 2027. L'auteur prédit un tournant au milieu de l'année 2027, bien plus tôt que l'attente générale du marché, qui anticipe 2030. Une analyse contrariée du cycle de la mémoire.

SK Hynix (000660.KS), Micron (000660.KS), Micron (000660.KS), Micron (MU) et Samsung ($005930.KS) contrôlent le marché DRAM avec une part combinée de 89 %, Samsung représentant seul 38 %. Il s'agit d'un oligopole.

Source du graphique : Counterpoint Research

Ces fabricants de DRAM ont profité de la situation de pénurie pour augmenter les prix d'un trimestre à l'autre, jusqu'à atteindre un niveau effrayant.

La logique est simple : pour fabriquer des puces avancées, il faut utiliser de la DRAM.

Permettez-moi de détourner brièvement la conversation pour expliquer comment la DRAM est devenue la HBM.

En empilant les puces DRAM les unes sur les autres et en les interconnectant avec des TSV (Through-Silicon Vias), on obtient de la HBM.

Source du graphique : SemiAnalysis

Dans les puces DRAM classiques, les données doivent parcourir la surface du silicium jusqu'à son bord pour trouver des fils de connexion. Ce n'est pas le cas pour les HBM : les fabricants utilisent des lasers et une gravure chimique pour créer des milliers de trous micrométriques au centre même du silicium, qu'ils remplissent de cuivre — ce sont les TSV. Ces derniers agissent comme des puits verticaux traversant entièrement la puce.

Entre chaque couche de DRAM, des milliers de minuscules boules de soudure appelées microbumps sont placées. Après chauffage de l'ensemble de la pile, les boules fondent et relient les TSV des couches supérieure et inférieure, créant une voie de données verticale continue et ultra-rapide.

C'est le processus complet de transformation de la DRAM en HBM.

Source du graphique : Bloomberg

Les processeurs nécessitent des puces plus avancées, et le nombre de couches HBM augmente également. HBM3 compte 12 couches, tandis qu’HBM4 visera 16 couches. Plus il y a de couches, plus la bande passante et la capacité augmentent : telle est la tendance.

En ce qui concerne la demande de DRAM : plus les puces sont puissantes, plus elles nécessitent de mémoire, et le marché de la mémoire devient de plus en plus tendu.

Ces fabricants pourraient tout à fait mener une vie de roi avec une marge brute de 60 %, mais ils continuent de pousser plus loin ; je pense qu'ils sacrifient activement le cycle d'investissement en capital IA pour obtenir des profits plus élevés.

À ce jour, personne ne peut dire quand la marge brute atteindra son sommet. C’est l’une des raisons pour lesquelles j’ai écrit cet article.

Il est certain que le prix continuera d'augmenter pour le reste de l'année civile 2026 (CY26). Les prix des contrats DRAM ont déjà atteint près de 700 % en glissement annuel.

Source du graphique : Morgan Stanley

Micron, Samsung et SK Hynix ont reporté leur planification d'une expansion à grande échelle jusqu'en 2024 à 2025. Ces entreprises ont toutes connu par le passé des cycles de prospérité et de krach — après une hausse des prix, une baisse de la demande et une surcapacité entraînent un effondrement des prix.

Source du graphique : Morgan Stanley

Je ne leur en veux pas d’avoir mis autant de temps, pour deux raisons :

La précédente expansion a fait baisser la marge brute des mémoires ; attendre un peu plus longtemps pendant le cycle de dépenses permet une meilleure visibilité de la demande.

Le problème, c’est qu’ils détiennent maintenant le pouvoir de fixation des prix mondiaux, suffisant pour étouffer tout le cycle des dépenses en capital, et trop peu de gens prêtent attention à cela.

La mémoire devrait représenter 30 % des dépenses en capital des fournisseurs de cloud à très grande échelle (hyperscaler) au cours de l'année naturelle 2026, et atteindre 36,2 % en 2027.

Source du graphique : SemiAnalysis

Je pense que même ces estimations sont sous-évaluées, car les prix de la mémoire n'ont cessé de contredire les prévisions. Je prévois que la part de la mémoire atteindra 40 % en CY27.

Prenez ALETHEIA CAPITAL comme exemple :

Nous prévoyons désormais une augmentation de 30 % du prix moyen de vente (ASP) des DRAM serveur au troisième trimestre fiscal 2026 (contre une prévision précédente de 10 % à 15 %) ; un autre bond de 10 % à 15 % est possible au quatrième trimestre fiscal (conforme aux prévisions antérieures). Nous prévoyons que l'ASP des HBM doublera d'ici 2027 en glissement annuel.

Source du graphique : ALETHEIA CAPITAL

Ils prévoient même que la valeur du contenu dans la mémoire des infrastructures IA passera de plus de 40 % en 2025 à plus de 70 % en 2027, avec certains baies intensives en mémoire dépassant 90 %.

Source des graphiques : rapports financiers de l'entreprise, P Equity Research

Les marges brutes de Samsung et Micron pourraient atteindre un sommet de plus de 70 %, tandis que SK Hynix pourraient atteindre le milieu de 80 %. Cette situation pourrait se maintenir jusqu'en 2027 et se prolonger jusqu'en 2028.

Le PDG de Micron, Sanjay Mehrotra, a déclaré dans un entretien avec Bloomberg que de nouvelles capacités significatives ne seront mises en ligne qu'en 2028.

Vidéo : https://x.com/MilkRoadAI/status/2066231053749006634/video/1

Doit-on attendre jusqu'en 2028 ?

Les coûts de mémoire pourraient atteindre leur pic seulement en 2028, et les fournisseurs de cloud, dont les flux de trésorerie libres (FCF) sont déjà tendus, ne peuvent que réajuster leurs dépenses pour contrebalancer l'augmentation continue des coûts de mémoire.

Source du graphique : Tom's Hardware

Microsoft a augmenté ses dépenses en capital de 25 milliards de dollars pour faire face à la hausse des prix des mémoires et des puces. 25 milliards.

Les autres fournisseurs de cloud n'ont pas fourni de chiffres précis liés directement au coût de la mémoire, mais leur terminologie est similaire ou reconnaît indirectement :

Meta déclare : « Les prix des composants cette année sont plus élevés, en particulier la mémoire » ; Microsoft déclare : « Les prix des composants sont plus élevés » ; Amazon déclare : « Les prix de la mémoire ont fortement augmenté en raison d'une offre limitée et d'une demande robuste dans l'ensemble du secteur ».

Source du graphique : EPOCH AI

Quelle que soit la personne interrogée, la mémoire est devenue une menace coûteuse pour tous. Elle représente 64 % du coût total des composants au quatrième trimestre et devrait dépasser 70 % d'ici la fin de l'année 2026.

Que peuvent faire les fournisseurs de cloud ? Rien du tout. Même les accords à long terme (LTA) ne peuvent pas les sauver.

En clair, les fournisseurs de services cloud font face à une flambée des coûts de mémoire parce qu'ils doivent acheter à la fois des HBM et des modules mémoire. La production des HBM consomme trois fois plus de capacité que la mémoire serveur classique. Les usines déplacent frénétiquement leurs équipements pour produire des HBM, ce qui fait s'effondrer l'offre de mémoire serveur classique et fait grimper les prix.

LTA impose également une limite maximale stricte sur la quantité que l'on peut acheter au prix réduit. La vague d'IA est arrivée trop rapidement, et les fournisseurs de cloud ont presque immédiatement épuisé leurs quotas de contrats. La demande supplémentaire ne peut être satisfaite qu'au prix du marché actuel.

Source du graphique : TrendForce

Les fournisseurs de cloud n'ont d'autre choix que de signer de nouveaux LTA avec les fabricants de mémoire. Ces contrats ne sont plus signés pour un an, mais pour 3 à 5 ans ; les fabricants de puces veulent verrouiller rapidement les prix pour se prémunir contre la hausse rapide des prix des DRAM. Ce qui complique encore les choses, c'est que ces LTA verrouillent des mémoires obsolètes qui ne seront pas largement adoptées à l'avenir. Passer de HBM3 à HBM4 entraînera une nouvelle augmentation des prix.

Les fournisseurs de cloud restent en position passive, et le pouvoir de fixation des prix est fermement détenu par cet alliage.

Les fournisseurs de cloud n'ont d'autre choix que d'émettre continuellement des actions et des obligations. Google et Meta (sous-entendu, peut-être en cours d'émission ?) le font, et Amazon pourrait bientôt les imiter.

Le cash-flow libre s'épuise rapidement, les fournisseurs de cloud investissent 98 % de leur cash-flow d'exploitation dans des dépenses en capital. C'est le niveau le plus élevé depuis la bulle internet.

Source du graphique : Goldman Sachs

En parallèle, Morgan Stanley prévoit des dépenses en capital toujours solides en 2027, autour de 1,1 billion de dollars.

Source du graphique : Morgan Stanley

Calculez : environ 40 % de cette somme reviendront à la mémoire, soit environ 440 milliards de dollars américains. Cela équivaut pratiquement au total des dépenses en capital pour l'année 2025.

Deux points me préoccupent :

Premièrement, le financement par actions et par dette sur le marché envoie déjà des signaux négatifs aux participants — la trésorerie atteint son plancher, les ratios cours / chiffre d'affaires et cours / flux de trésorerie libre explosent.

Deuxièmement, la pression sur les coûts pourrait ralentir la croissance des dépenses en capital, voire les arrêter plus tôt que prévu. Selon mes estimations, vers le milieu de l'année 2027, les appels financiers commenceront à révéler des signes d'arrêt.

I believe the second point will hit memory manufacturers by the end of 2026, much earlier than many anticipate.

À partir de maintenant, la première question soulignée à plusieurs reprises lors des appels financiers est le prix des composants — en particulier la mémoire — et la manière dont il comprime les budgets de dépenses. Je ne pense pas que les fournisseurs de cloud ignorent ce point et continuent à augmenter leurs dépenses en capital sans aucune retenue.

C'est juste mon avis.

AMD, NVIDIA et Google se dirigent déjà vers une optimisation de la mémoire.

La mémoire DRAM SOCAMM côté CPU du rack Rubin NVL72 de prochaine génération d’NVIDIA pourrait être réduite d’environ 55 To par rack à environ 28 To, soit presque divisée par deux. Cela est logique, car la liste des composants du VR200 montre que le coût de la mémoire a augmenté de 435 % par rapport au GB300.

Source du graphique : Morgan Stanley

SOCAMM n'est pas HBM, mais la pression sur les coûts qui pousse à trouver des solutions d'économie est la même — que ce soit AMD utilisant MEXT pour pooliser la mémoire (faire se comporter le flash comme du DRAM) ou supprimer directement le DRAM SOCAMM.

Les fabricants de puces n'ont en réalité aucun choix : ils ont déjà payé pour le HBM, ajouter le coût de SOCAMM ? C'est douloureux. Ils sont pris entre deux feux.

Parlons enfin de la périodicité de la mémoire.

Je ne suis pas d'accord avec l'affirmation selon laquelle la mémoire n'a plus de cycle.

Même si tout ce que je dis est faux, si les dépenses en capital peuvent rester fortes pendant dix ans, vous rencontrerez néanmoins naturellement le cycle de prospérité et de krach. Ceux qui contredisent mon argument doivent supposer que la demande en mémoire augmentera chaque année et que les dépenses des fournisseurs de cloud n'entreront jamais en cycle — ce qui est tout simplement impossible.

Source du graphique : SEMI

Ces fabricants qui s'efforcent de maximiser leur production parient sur une croissance continue des dépenses en capital (ce qui semble peu probable à ce rythme) et sur une demande persistante en mémoire (qui elle-même dépend de la croissance continue des dépenses en capital).

Mon raisonnement est que les prix du DRAM atteindront leur pic en 2027 :

SK Hynix affiche une marge brute d'environ 80 % ; Micron entre 78 % et 80 % ; Samsung entre 70 % et 75 %.

La courbe des prix se stabilise vers février ou mars, alors que la capacité reste encore tendue. Ensuite, vers le milieu de l'année 2027, vous percevrez des signes d'un ralentissement, voire d'une suspension, de la croissance des dépenses en capital.

Je pense que la plupart des actions mémoire commencent à céder leurs gains à ce niveau, les investisseurs anticipant déjà la contraction imminente des marges brutes.

D'ici 2028, davantage de capacité entrera en service (l'offre reste encore tendue), mais les attentes de demande ne seront plus aussi fortes, et les marges brutes continueront de diminuer pour s'établir à environ 60 %. De 2028 à 2030, la capacité continuera d'entrer en service, la tension sur l'offre s'atténuera, et les dépenses en capital n'augmenteront pas réellement. Je prévois que le véritable effondrement se produira à cette étape, avec une grande partie des gains boursiers réalisés depuis la fin 2027 qui seront effacés.

Tout le monde croit que la mémoire sera forte jusqu'à la fin de l'année 2030 ; ma prévision est que les marges brutes commenceront à se contracter à partir du milieu de l'année 2027, et que la hausse de nombreuses actions de mémoire sera inversée.

En revanche, si les fournisseurs de cloud déclarent en 2027 que les dépenses en capital en 2028 seront nettement plus fortes, cet article sera inutile et je paraîtrai comme un idiot. Le temps dira ce qui est juste ou faux, mais je crois que la mémoire va suivre exactement cette trajectoire.

Je ne suis pas aussi optimiste que les autres concernant la mémoire, pour quelques raisons :

Les fabricants de mémoire sont trop gourmands en marge ; je pense que la mémoire reste cyclique, et la théorie « sans cycle » mise tout sur l'idée que les dépenses en capital n'entreront jamais en cycle ; le fait que les fabricants de puces cherchent des moyens de réduire leur consommation de mémoire prouve qu'ils en ont déjà marre des coûts élevés ; la trésorerie des CFO est presque entièrement épuisée par les dépenses en capital, la mémoire représentera 40 % des coûts en 2027, et continuer à émettre des obligations ou à augmenter le capital n'est plus tenable.

Le seul bon dénouement serait que le marché soit subitement inondé d'une vague de vente massique d'offre, faisant effondrer les prix de la mémoire des trois fabricants. Dans ce cas, le même montant de dépenses en capital permettrait d'obtenir une production plus importante.