Les revenus du Q1 de CBRS dépassent les attentes, mais la prévision de marge brute pour le Q2 chute fortement

Auteur : David,潮向研究

Guide des tendances : Cerebras (CBRS) publie son premier rapport trimestriel après son IPO, avec un chiffre d'affaires core de 191 millions de dollars au Q1, en hausse de 92 % en glissement annuel et au-delà des attentes du marché. Toutefois, la prévision de marge brute core pour le Q2 chute brusquement de 46,5 % à 36 %-38 %, entraînant une baisse de plus de 10 % du cours en trading après la clôture. Cette entreprise, qui fabrique des puces à partir d'une seule wafer entière et mise sur le segment de l'inférence IA, détient un contrat de plus de 20 milliards de dollars avec OpenAI et un cadre de collaboration avec AWS, avec une prévision annuelle de chiffre d'affaires de 855 à 865 millions de dollars. Les données de croissance sont solides, mais les débats sur la valorisation sont tout aussi intenses.

1. Les revenus ont dépassé les attentes, et les prévisions sont encore plus élevées. Les revenus sous-jacents du Q1 s'élèvent à 191,3 millions de dollars (en hausse de 92 % en glissement annuel), dépassant l'estimation moyenne de 181 millions de dollars environ. La prévision annuelle des revenus sous-jacents est de 855 à 865 millions de dollars (en hausse de 69 % en glissement annuel), supérieure à l'attente du marché de 828 millions de dollars. Selon les normes GAAP, les revenus du cloud et des services s'élèvent à 82,8 millions de dollars, en hausse de 178 % en glissement annuel, ce qui en fait le segment à la croissance la plus rapide.
2. La baisse soudaine de la fourchette de marge brute a été le principal facteur négatif de ce trimestre. La marge brute sous-jacente du Q1 était de 47 %, en hausse de près de 5 points de pourcentage sur un an. Toutefois, la prévision pour le Q2 est abaissée à 36 % - 38 %, soit une baisse d’environ 10 points de pourcentage par rapport au Q1 ; la prévision annuelle est fixée à 38 % - 41 %. La direction attribue cette situation à une insuffisance de capacité dans les centres de données : l’entreprise loue temporairement des systèmes auprès de clients existants ayant déjà vendu du matériel afin de déployer de la capacité, ce qui aggrave les coûts à court terme. Le cours de l’action a chuté de plus de 10 % après la clôture.
3. La concentration clientèle s'améliore, mais reste loin d'être résolue. 86 % des revenus de l'exercice 2025 proviennent de deux entités affiliées aux Émirats arabes unis (MBZUAI à 62 %, G42 à 24 %). OpenAI a commencé à générer des revenus en février 2026, et les revenus issus du partenariat avec AWS ne seront reflétés dans les états financiers qu'à partir de 2027. Une véritable diversification des revenus ne pourra être vérifiée qu'en 2027.
4. L'évaluation est portée jusqu'en 2028. À un prix post-marché d'environ 200 dollars, CBRS se négocie à environ 90 fois le chiffre d'affaires des douze derniers mois ; même en utilisant le milieu de l'orientation annuelle de 860 millions de dollars, le P/S à terme reste supérieur à 50. Le prix cible médian des 10 analystes couvrant l'action est de 300 dollars (fourchette : 250 à 340 dollars), ce qui suppose la réalisation à temps et à la volume des contrats OpenAI dépassant 20 milliards de dollars et le déploiement sur AWS.
5. Des facteurs de catalyse et de pression coexistent. Catalyseurs : accélération du déploiement de 750 MW de puissance de calcul par OpenAI, mise en œuvre des solutions d'inférence d'AWS, mise en service de nouvelles capacités de centres de données au second semestre. Pressions : période de verrouillage incluant des clauses de déblocage anticipé atypiques (déclenchement possible dès que la capitalisation boursière dépasse 40 milliards de dollars, seuil actuellement atteint), trajectoire de reprise de la marge brute incertaine, OpenAI n'étant pas encore rentable et ayant déjà réduit certaines de ses engagements en matière de puissance de calcul.

Q1 Le changement dans la structure des revenus est le plus souvent négligé dans les états financiers.

Dans le périmètre principal, les revenus provenant du matériel s'élèvent à 111,6 millions de dollars, soit 58 % du chiffre d'affaires total ; les revenus provenant du cloud et des services s'élèvent à 79,8 millions de dollars, soit 42 %. Il y a un an à la même période, ce ratio était d'environ 70 : 30. Les revenus des services cloud ont augmenté de 167 % en glissement annuel, soit près de trois fois la croissance des revenus matériels.

La direction a clarifié cette tendance lors de la conférence téléphonique :

Les revenus matériels diminueront de manière progressive au cours des prochains trimestres, car l'entreprise affectera une partie accrue de sa capacité matérielle à son propre cloud afin de remplir les contrats de calcul d'inférence avec OpenAI et AWS, plutôt que de les vendre directement aux clients. Cerebras passe d'une entreprise qui vend des puces à une entreprise qui vend du calcul.

Cette transition explique également pourquoi la marge brute a chuté au T2.

Lors de la conférence téléphonique, un analyste a demandé des précisions sur le déploiement de la capacité, et la direction a révélé :

Le goulot d'étranglement actuel de l'entreprise ne réside pas dans l'approvisionnement en puces de TSMC, mais dans l'espace physique des centres de données. Pour livrer rapidement la puissance de calcul à OpenAI, Cerebras loue temporairement auprès de G42 (son plus grand client précédent et également un investisseur minoritaire) les systèmes matériels déjà vendus.

L'exploitation d'infrastructures tierces pour déployer ses propres systèmes entraînera une détérioration de la structure des coûts à court terme, ce qui constitue la principale raison de la révision de la marge brute de 47 % à 36 %-38 %. La direction prévoit que les pressions sur les coûts s'atténueront à partir du second semestre, avec le démarrage des nouveaux centres de données.

La structure financière du contrat avec OpenAI mérite d'être décomposée. Apparemment, il s'agit d'un achat de capacité de calcul pluriannuel dépassant 20 milliards de dollars, mais en réalité, trois niveaux de relations sont superposés : OpenAI a fourni à Cerebras un prêt de financement opérationnel de 1 milliard de dollars (présenté au bilan du Q1 comme un prêt à court terme de 621 millions de dollars et un prêt à long terme de 362 millions de dollars), tout en obtenant des warrants sur Cerebras.

Autrement dit, OpenAI joue à la fois le rôle de plus grand client, créancier et actionnaire potentiel de Cerebras. Dans les avertissements de risque du S-1, si Cerebras ne parvient pas à livrer la capacité convenue, OpenAI a le droit de résilier le contrat et de déclencher le remboursement du prêt.

Le cadre de collaboration d'AWS adopte une architecture de « décomposition de l'inférence » : la puce Trainium 3 d'AWS gère l'entrée des invites (phase de prefill), tandis que le système CS-3 de Cerebras est spécifiquement dédié à la génération rapide des sorties (phase de decode). Cette conception permet à Cerebras d'éviter de prendre en charge l'ensemble de la chaîne d'inférence, en se concentrant uniquement sur la partie où son avantage en vitesse est le plus marqué. Toutefois, la direction a refusé de révéler l'échelle exacte de la collaboration avec AWS lors de la session Q&A et a indiqué que la contribution au chiffre d'affaires ne sera reflétée dans les états financiers qu'en 2027.

Les deux grandes commandes partagent les caractéristiques suivantes : un volume de contrat énorme, un chemin de réalisation très long et une dépendance forte à l'avancement de la construction des centres de données de Cerebras.

L'orientation de revenus de 855 à 865 millions de dollars pour l'année entière implique qu'il faut réaliser en moyenne environ 220 millions de dollars par trimestre pour les trois derniers trimestres, avec une accélération croissante des taux de croissance trimestriels. La direction affirme que « les croissances annuelles par trimestre en 2026 augmenteront progressivement, avec une concentration accrue des revenus au deuxième semestre ».

Le 8 juin, jour de la fin de la période de silence IPO, neuf maisons de courtage ont lancé simultanément des couvertures, toutes attribuant une notation d'achat ou de renforcement. CBRS a affiché une hausse journalière de 18,3 %. Ce type de « déblocage collectif » en faveur d'une action nouvelle en bourse américaine n'est pas rare (les maisons de courtage ayant naturellement des intérêts liés), mais leur pari repose sur un raisonnement convergent vers une même proposition centrale.

Proposition 1 : Le champ de bataille de la puissance de calcul AI passe de l'entraînement à l'inférence, et les règles de la concurrence dans les scénarios d'inférence diffèrent de celles de l'entraînement.

L'analyste de Morgan Stanley, Joseph Moore, a attribué une notation « Achat » et un prix cible de 250 $ dans son premier rapport de couverture du 8 juin. Son argument central est le suivant : dans les scénarios d'entraînement, la compétition repose sur le débit total de calcul, où les clusters GPU NVIDIA dominent absolument ; dans les scénarios d'inférence, la compétition porte sur la vitesse et la latence de chaque réponse, car les modèles doivent traiter des millions de requêtes d'utilisateurs par seconde, où la rapidité influence directement le coût du service et l'expérience utilisateur. La puce de taille wafer de Cerebras bénéficie d'un avantage structurel en matière de latence d'inférence, car sa capacité SRAM intégrée dépasse largement celle des GPU classiques, éliminant ainsi la nécessité de transférer fréquemment les données vers un stockage externe. Moore affirme que Cerebras est « la seule entreprise à avoir commercialisé des processeurs de taille wafer », lui conférant un avantage en matière de premier arrivant face à NVIDIA.

L'analyste de Citigroup, Atif Malik, a établi le prix cible le plus élevé à 340 dollars. Mizuho a ajouté, dans un rapport du 8 juin, un détail technique : la puce WSE-3 intègre 44 Go de SRAM, plusieurs fois supérieure à celle des derniers TPU de Google et des LPU de Groq — un écart matériel que l'optimisation d'architecture ne pourra pas combler à court terme.

Proposition 2 : Deux gros ordres ont fait passer Cerebras du « récit technologique » au « récit de revenus ».

Le contrat avec OpenAI dépasse 20 milliards de dollars, couvrant 750 MW de capacité d'inférence, avec une livraison sur plusieurs années. Sur une amortissement sur cinq ans, ce seul contrat génère environ 4 milliards de dollars de revenus par an, soit près de cinq fois le milieu de la fourchette de prévisions de revenus pour l'ensemble de l'année 2026. Bien que la direction refuse de révéler le montant exact, le cadre du partenariat avec AWS est confirmé : les capacités d'inférence de Cerebras seront mises à disposition des clients entreprises mondiaux via Amazon Bedrock.

Q1 Les données financières offrent une validation précoce. OpenAI a déployé le système Cerebras à partir de février, et les revenus des services cloud sont passés de moins de 30 millions de dollars américains au même trimestre de l'année précédente à près de 80 millions de dollars américains en un seul trimestre. La direction a déclaré que « la croissance annuelle par trimestre augmentera chaque trimestre en 2026, avec une concentration accrue des revenus au second semestre », et l'orientation annuelle de 855 à 865 millions de dollars américains dépasse les attentes moyennes de 828 millions de dollars américains.

Proposition 3 : La densité de couverture après la fin de la période de silence est elle-même un signal.

Prix cible médian de 300 $ selon 10 analystes, avec un minimum de 250 $ (Morgan Stanley) et un maximum de 340 $ (Citigroup). À prix post-marché de 200 $, le prix cible médian implique un potentiel de hausse d'environ 50 %. Wedbush (300 $), Needham (300 $), Barclays (280 $), TD Cowen (275 $) et Craig-Hallum (achat) ont tous lancé leur couverture la même semaine.

L'hypothèse fondamentale du raisonnement haussier peut être résumée en une seule phrase :

Si l'inférence IA devient un marché de calcul plus important que l'entraînement (plusieurs institutions prédisent que les dépenses en calcul d'inférence dépasseront celles de l'entraînement d'ici 2027), et que l'avantage de vitesse de Cerebras est réel et durable, alors il suffit qu'il capture 3 % à 5 % du marché actuellement dominé à plus de 80 % par NVIDIA pour justifier sa valorisation actuelle.

Trois thèses des acheteurs, chacune réfutée par les vendeurs.

Contre-argument 1 : L'avantage en vitesse d'inférence pourrait être un fossé moins large qu'imaginé.

L'avantage de vitesse de Cerebras repose sur la capacité de SRAM intégrée, mais NVIDIA n'attend pas passivement. Le puce B300 lancée par NVIDIA en mars a considérablement augmenté la bande passante HBM, et l'architecture LPU de Groq connaît également une itération rapide dans les scénarios d'inférence.

Vu sous un autre angle : les clients de Cerebras sont actuellement fortement concentrés chez OpenAI et AWS, tandis qu'OpenAI est l'un des plus grands acheteurs de GPU de NVIDIA, et que le puce Trainium développée en interne par AWS couvre de plus en plus de scénarios d'inférence. Le fait que les grands clients de Cerebras investissent également dans des solutions alternatives signifie que son prime de vitesse continuera de faire face à une pression négociatrice sur les prix.

Contre-argument deux : La baisse de la marge brute ne pourrait pas être uniquement « temporaire ».

La direction attribue la baisse de la marge brute du Q2 de 47 % à 36 %-38 % aux coûts de location temporaire dus à une capacité insuffisante des centres de données. Toutefois, cette explication suppose que « les coûts s'amélioreront après le déploiement des nouveaux centres de données au second semestre ».

Étant donné que le volume des revenus devrait augmenter brusquement au second semestre (la direction a clairement indiqué une charge rétroactive des revenus), et que la montée en capacité du nouveau centre de données nécessite elle-même du temps et des investissements en capital, cette reprise ne sera pas facile.

La question plus profonde concerne l’impact de la transition du modèle économique sur la marge brute. Le passage de Cerebras de la vente de matériel à la vente de puissance de calcul cloud implique de prendre en charge les coûts de construction, d’exploitation et d’amortissement des centres de données. Avec l’incorporation des frais d’amortissement des centres de données propres, il est incertain que la marge brute des services cloud puisse rester au-dessus de 50 %. Le plafond de rentabilité de ce modèle économique n’a pas encore été testé.

Réponse 3 : La concentration des clients est un problème qui « change de nom sans être résolu ».

En 2024, G42 a contribué à 85 % du chiffre d'affaires de Cerebras. En 2025, la part de G42 est tombée à 24 %, mais MBZUAI (Université Mohammed ben Zayed d'intelligence artificielle) est passée de zéro à 62 %. Le document S-1 indique clairement que ces deux entités sont des « parties liées ». Ensemble, ces deux entités des Émirats arabes unis représentent toujours 86 % du chiffre d'affaires. La diversification des sources de revenus est davantage un changement de nom qu'une véritable répartition.

Enfin, la période de verrouillage de l'IPO de CBRS contient une clause atypique :

Si la capitalisation boursière de l'entreprise reste au-dessus de 40 milliards de dollars, les actions internes pourront être libérées avant la fin de la période de verrouillage. À prix de clôture de 200 dollars, la capitalisation actuelle s'élève à environ 45 milliards de dollars, ce qui approche déjà le seuil de déclenchement. En ce qui concerne les positions courtes, le pourcentage de ventes à découvert représentait 17,15 % des actions en circulation au 29 mai, un niveau relativement élevé. Une libération anticipée d'un grand nombre d'actions internes, combinée à la pression vendeuse existante, pourrait entraîner une vente massive sur le cours de l'action.