Au premier semestre 2026, le financement dans le secteur de l'intelligence incarnée a dépassé 46 milliards de yuans, impliquant 226 entreprises, mais les fonds sont hautement concentrés — les 20 premières ont récupéré plus de 70 % du financement, et les cinq premières ont attiré 17,1 milliards de yuans. L'effet Matthieu des capitaux est davantage alimenté par un comportement de troupeau que par la validation des produits, entraînant une bulle de valorisation évidente : une entreprise a vu sa valorisation mensuelle augmenter de 3,3 fois ; le marché total du secteur des robots humanoïdes en Chine atteint 1 189 milliards de yuans, alors que la production mondiale n'est que d'environ 2 000 unités. Le taux de participation des capitaux publics s'élève à 42 %, assorti de contraintes géographiques et de clauses de garantie, engendrant un risque de sortie implicite. L'industrie reproduit actuellement le modèle de la bulle des véhicules autonomes, avec une période d'environ trois ans entre l'enthousiasme et le reflux, et environ quatre ans pour le photovoltaïque entre l'explosion et la surcapacité ; la fenêtre de validation devrait s'ouvrir entre 2028 et 2029.

Auteur et source de l'article : IT Juzi

Intelligence incarnée : l'argent va vers les leaders, mais pas vers l'avenir

Au premier semestre, 46 milliards de dollars de financement ont été levés, 226 entreprises ont reçu des fonds, et les 20 premières en ont obtenu 70 % — « l'effet Matthieu » et « les barrières au capital » décrivent objectivement la situation actuelle. Ces termes sont justes, mais je souhaite résumer l'information plus profonde qui sous-tend cela.

Le fond du phénomène de Matthieu : l'auto-compétition du capital

Au premier semestre 2026, 288 levées de fonds ont été réalisées dans le secteur de l'intelligence incarnée, avec un montant total déclaré dépassant 46 milliards de yuans, impliquant 226 entreprises.

La répartition des fonds est extrêmement déséquilibrée —

Les 5 premières ont absorbé environ 17,1 milliards (37 %), les 20 premières ont réuni environ 33 milliards (plus de 70 %), et les plus de 200 autres entreprises se partagent environ 12,4 milliards, soit en moyenne quelques dizaines de millions par entreprise.

Par exemple, Qianxun Intelligence a levé 4,5 milliards sur trois mois, soit environ un tiers du total levé par plus de 200 entreprises.

L'interprétation la plus intuitive est l'effet Matthieu selon lequel les forts deviennent encore plus forts, mais plus j'y pense, plus je me demande si cette interprétation n'est pas problématique.

L'effet Matthieu peut être alimenté par deux forces :

Un type de retour positif validé par le marché : un bon produit, une clientèle croissante et des revenus en hausse, entraînant un apport de capital supplémentaire ;

L’autre est l’effet de masse sous l’inertie du capital — les leaders ont reçu des fonds, donc les leaders devraient en recevoir davantage.

L'effet Matthieu actuel de l'intelligence incarnée pèse nettement plus sur le second que sur le premier.

Il est un fait incontournable : dans tous les rapports publics, nous trouvons presque aucune donnée quantifiable concernant les revenus, les volumes de vente ou le nombre de clients de ces entreprises de premier plan.

L'étiquette « top » est davantage définie par le montant du financement, et très peu sont validées par un produit-market fit (PMF).

Le classement de financement, le classement technique et le classement commercial sont trois choses distinctes, mais elles sont silencieusement assimilées dans le récit actuel du marché.

Le fait que 49 entreprises aient levé deux tours de financement ou plus en six mois mérite également d'être examiné.

Le financement à haut volume ne signifie pas en soi qu'une entreprise est forte — il peut indiquer une consommation rapide de cash, une course des capitaux pour capturer des parts de marché, ou une instabilité de l'ancrage de la valorisation.

Ainsi, lorsque l'état d'esprit du capital passe de « miser uniquement après avoir compris » à « entrer de force par peur de manquer l'occasion », l'effet Matthieu devient un accélérateur de bulle.

Acceleration de la valorisation : saut hors des fondamentaux

Une variation de la valorisation d'une entreprise célèbre m'a marqué :

En janvier 2026, sa valorisation à la série A+ était de 3 milliards de yuans ; en février, sa valorisation à la série B était de 10 milliards de yuans — une hausse de 3,3 fois en un mois.

Même pour les entreprises SaaS à forte croissance, une multiplication de la valorisation entre les tours A et B nécessite généralement 6 à 12 mois d’itérations produit et de croissance des revenus.

La variation de valorisation de l'intelligence incarnée actuelle en un mois n'est en réalité que « l'obtention de plus d'argent ».

Does it have any actual technological breakthroughs or large orders?

Récemment, plusieurs médias ont rapporté qu'une entreprise de mains intelligentes a évalué sa valeur à 20 milliards l'année dernière, et vise désormais une nouvelle évaluation de plus de 40 milliards. Ce chiffre est presque équivalent à l'évaluation d'émission en IPO de Unitree Technology, à 42 milliards — alors que Unitree est reconnue comme le leader incontesté en termes de volumes de livraison dans son secteur.

Finance Phoenix présente une statistique révélant un écart plus macro :

À la fin du premier trimestre 2026, la capitalisation boursière totale du secteur des robots humanoïdes sur les marchés A s'élève à 11,89 billions de yuans, tandis que la quantité réelle de robots humanoïdes livrés dans le monde entier durant la même période s'élève à environ 2 000 unités.

Le leader du secteur, Unitree Technologies, a un ratio prix/ventes de 24,7 fois, mais 73,6 % de ses revenus proviennent de clients scientifiques et éducatifs, tandis que les scénarios industriels essentiels ne représentent qu’environ 9 % ; le taux de croissance des revenus au T1 2026 est tombé de 332,64 % il y a un an à 68,49 %, et le bénéfice net ajusté a été divisé par deux en glissement annuel.

Le ratio cours/bénéfice du leader de la poursuite atteint 41 fois, avec seulement une unité de robot humanoïde vendue sur l'ensemble de l'année 2025, correspondant à un PER d'environ 485 fois.

Where is the valuation truly anchored?

Lorsque la « spéculation sur les attentes de croissance » remplace la « vérification des résultats » comme logique de tarification, l'évaluation passe de la concentration d'informations à la projection de l'imagination.

Le coût implicite de l’entrée des capitaux d’État : des capitaux en échange d’un établissement, un établissement en échange de chaînes

Dans l'article « Au premier semestre 2026, 46 milliards de yuans investis dans l'intelligence incarnée, mais seulement 20 entreprises « nourries » ? », les données montrent que dans les transactions importantes dépassant plusieurs centaines de millions de yuans, la participation des institutions d'investissement sous contrôle de l'État atteint 42 %.

Le Centre d'innovation des robots humanoïdes de Pékin a levé 700 millions de yuans lors de son tour A, presque entièrement absorbé par des plateformes d'État locales de Pékin ; Zhi Square a obtenu des fonds publics de Changzhou et de Chengdu, et ne fait aucun doute qu'il établira un deuxième siège ou un centre de recherche régional sur place.

« Échanger du capital contre des projets, et des projets contre des commandes » est le modèle standard actuel adopté par les fonds d’État locaux pour l’investissement et la promotion.

Dis-le encore plus simplement : les investissements d’État viennent avec trois entraves : verrouillage géographique, clauses de pari et restrictions de sortie.

Les entreprises investies doivent établir une capacité de production et fournir des impôts dans la ville où se trouve l'investisseur.

Cependant, pour les entreprises, la chaîne d'approvisionnement dispersée sur plusieurs régions entraîne une augmentation exponentielle des coûts de gestion ; l'ajustement de la capacité passe d'une décision commerciale à une décision politique ; lors d'une introduction en bourse ou d'une fusion-acquisition, les capitaux d'État accordent une attention particulière à la question « l'entreprise reste-t-elle sur place ».

Sortir des gains est devenu une considération secondaire — pour les équipes entrepreneuriales, il s'agit d'une dilution implicite du contrôle.

L'industrie photovoltaïque est sans aucun doute un avertissement.

Dans le cadre du récit « double carbone », les autorités locales se sont précipitées : la capacité nominale photovoltaïque en Chine devrait dépasser 1 100 GW d’ici 2025, contre une demande mondiale d’environ 600 GW, soit un excédent de capacité presque double ; les principales entreprises ont cumulé des pertes dépassant 28 milliards de yuans, près de 60 % des 77 entreprises photovoltaïques cotées sont en perte, et plus de 150 ont été mises en liquidation ; la dette totale des secteurs photovoltaïque et de stockage atteint 6,5 billions de yuans. Ce qui est encore plus alarmant : après l’échec de projets soutenus par les gouvernements locaux via des méthodes telles que « l’apport immobilier en contrepartie d’actions » ou « la construction de bâtiments industriels à la place », les actifs publics des gouvernements sont poursuivis en justice pour recouvrement de dettes.

Lorsque le « soutien parental » devient un « marécage de dettes publiques et privées », la sortie libre est impossible.

Le niveau de participation des capitaux publics dans le secteur de l'intelligence incarnée est actuellement similaire à celui du photovoltaïque au début. Un taux de participation aux financements importants de 42 % signifie que près de la moitié des entreprises leaders ont lié des engagements géographiques ; si la commercialisation ne répond pas aux attentes, ces engagements deviendront des coûts irrécupérables.

Le destin du « vendeur d’eau » : la marge de sécurité des composants n’est pas sûre

Les données originales indiquent que le segment des composants enregistre un financement moyen de 320 millions de yuans par entreprise, le plus élevé de toute la chaîne de valeur de l'intelligence incarnée.

La logique d'investissement dans les entreprises de composants semble inattaquable : quel que soit le fabricant de robots intégrés qui l'emporte, il dépendra inévitablement des mains intelligentes, des capteurs et des modules articulés — « vendre des pioches pendant la ruée vers l'or ».

Mais cette logique présente une lacune mortelle : les entreprises intégrées ont la capacité et la motivation de développer en interne.

Zhiyuan Robotics a investi ou accéléré Fullive.AI, ZhiShen Technology et ZhiDing Robotics, en intégrant verticalement la chaîne d'approvisionnement dans le secteur ; les modules d'articulation centraux de Unitree Technology sont également développés en interne. Lorsque ces entreprises atteignent un volume de livraison suffisant, le coût marginal de leur développement interne devient inférieur à celui de l'achat externe — c'est une loi incontournable de la fabrication.

Le chemin d'évolution encore plus rude pour les entreprises de composants est : au début, les fabricants d'équipements complets dépendent des achats externes ; une fois leur échelle augmentée, ils commencent à développer en interne, ce qui réduit la demande externe, forçant les entreprises de composants à réduire leurs prix ou à se transformer.

La chaîne d'approvisionnement des smartphones a déjà parcouru ce chemin — les puces de tactile, les modules d'écran et les modules d'appareil photo étaient à l'origine dominés par des fournisseurs indépendants, mais la plupart ont fini par être intégrés verticalement par les fabricants d'appareils complets.

La seule barrière à l'entrée pour les entreprises de composants est « les pièces de faible priorité que les fabricants d'ensembles ne peuvent pas ou ne veulent pas produire ». Mais « ne pas vouloir le faire » et « ne pas pouvoir le faire » sont deux choses différentes ; lorsque le marché est suffisamment grand, les fabricants d'ensembles peuvent changer de stratégie à tout moment.

La sécurité offerte par le « vendeur d’eau » repose sur l’hypothèse que les chercheurs d’or auront toujours besoin d’acheter des pioches externes, mais dans ce secteur à forte intensité de capital qu’est l’intelligence incarnée, les entreprises intégrées disposent des fonds et des incitations suffisants pour fabriquer leurs propres pioches.

Miroir de la conduite autonome

Selon les données d'IT Juzi, en 2021, le financement annuel dans le secteur chinois de la conduite autonome a atteint près de 100 milliards de yuans, un record historique ; en 2022, il a chuté de 74 %.

Haomo Intelligence est le spécimen le plus complet de cette bulle :

Série A en 2021 d'environ 1 milliard de yuans, évaluation dépassant 1 milliard de dollars américains, entrant dans le cercle des licornes ;

En 2025, les flux de trésorerie se sont complètement interrompus, les comptes ont été gelés sans capacité à payer la somme exécutoire de 31 500 yuans, et tout le personnel a été mis en arrêt.

De unicorn à arrêt, seulement quatre ans.

Le chemin de la bulle de la conduite autonome est extrêmement clair : frénésie des capitaux → attraction des fonds par les leaders → évaluation déconnectée du produit → commercialisation inférieure aux attentes → retrait des capitaux → liquidation.

Le secteur actuel de l'intelligence incarnée est en train de reproduire précisément les trois précédentes étapes.

Mais les défis auxquels fait face l'intelligence incarnée sont plus graves que ceux de la conduite autonome.

L'automatisation de la conduite possède au moins un PMF clair — le Robotaxi — avec une demande utilisateur bien définie, un modèle économique clair et une voie technologique convergente. L'intelligence incarnée ne possède aucun de ces trois éléments : le PMF n'est pas défini, le modèle économique n'est pas validé, et la voie technologique n'est pas convergente (VLA ou VLM ? bipède ou sur roues ? humanoïde universel ou spécialisé selon le scénario ?)

La baisse des coûts ne signifie pas pour autant la mise en place d'une boucle commerciale. Actuellement, les robots dans les scénarios industriels se concentrent toujours sur des tâches répétitives telles que le transport de caisses et le chargement/déchargement, et il reste un énorme écart avant de pouvoir remplacer les travailleurs qualifiés.

Supposons qu’un robot humanoïde de 170 000 yuans remplace un travailleur coûtant entre 80 000 et 120 000 yuans par an : le délai de retour sur investissement est estimé à 8 à 14 mois — mais cela ne prend pas en compte les coûts implicites tels que la maintenance, le réglage pour un nouveau produit ou l’adaptation au scénario ; une fois ces coûts inclus, le délai de retour sur investissement pourrait s’allonger à 18 à 24 mois.

Pour la plupart des PME, ce ROI reste insuffisant pour justifier une décision d'achat à grande échelle.

Les bulles ne sont pas effrayantes, c’est la passivation qui l’est

Après avoir vu de nombreuses vagues de tendances monter et descendre, je trouve toujours que la bulle en elle-même n'est pas effrayante.

Au contraire, chaque grande révolution technologique est accompagnée d'une bulle — chemins de fer, internet, véhicules électriques, modèles de grande taille d'IA, aucun n'y échappe.

Les bulles sont le prix nécessaire des révolutions technologiques ; elles fournissent une marge financière pour l'exploration coûteuse des technologies naissantes.

Ce qu'il faut vraiment surveiller, c'est si la bulle est en train de « s'émousser » — si les capitaux continuent de circuler vers des directions efficaces.

Les symptômes de l'engourdissement du secteur actuel sont déjà évidents.

Commençons par les fonds. 70 % des fonds affluent vers 20 entreprises déjà bien financées, où l'utilité marginale diminue. Une entreprise disposant déjà de 4,5 milliards de dollars en trésorerie en recevant 1,5 milliard supplémentaire, comparée à une petite ou moyenne entreprise dotée de technologies mais manquant de 50 millions de dollars qui obtient ces fonds, laquelle contribue davantage à l'avancement du secteur ? La réponse est évidente, mais le marché choisit actuellement la première.

Revoir les signaux. L'évaluation s'éloigne du progrès du produit, et le classement des levées de fonds remplace le classement des produits comme principal facteur d'influence dans l'industrie. Lorsque « qui a levé le plus d'argent » devient plus important que « qui a le meilleur produit », la fonction de tarification du capital échoue.

Ce qui me préoccupe le plus, c’est le canal de l’innovation.

Le montant total des rounds seed et angel ne dépasse pas 1,3 milliard de yuans, soit seulement 3 % de l'ensemble du secteur. Les portes d'entrée pour les entrepreneurs ordinaires sont presque fermées — sans arrière-plan de grande entreprise, sans titre académique, on ne peut même plus obtenir de financement angel.

Mais il n'est pas impossible pour les acteurs modestes de réussir dans ce secteur.

En particulier récemment, juste au moment où le récit populaire de la révolte des classes populaires en 2026 est à l’honneur — Zhang Xue Motorcycle, fondée il y a seulement deux ans et quelques mois, a déjà remporté six victoires en étape cette année au Championnat du Monde de MotoGP, mettant fin à la domination des géants comme Ducati, Yamaha et Kawasaki.

Son approche est simple — éviter les tendances les plus populaires, développer entièrement en interne les technologies clés, valider la mise à l'échelle sur le marché de la consommation, puis itérer sur la technologie grâce aux retours des utilisateurs réels.

Ce type de « roue d'échelle » — vente réelle de produits pour acquérir des utilisateurs et des données, stimulant l'itération technologique, réduisant les coûts et augmentant les ventes — contraste fortement avec la « roue de financement » des entreprises leaders — dépenser de l'argent pour des démonstrations, attirer un prochain tour de financement, créer des démonstrations plus grandes —.

Mais un pourcentage initial de 3 % des fonds signifie que ces acteurs issus de la base doivent faire face à un mur de capital dès le départ.

Enfin, la sortie. Un taux de participation publique de 42 % signifie que près de la moitié des entreprises leaders sont liées à des engagements géographiques. Si la commercialisation ne répond pas aux attentes, il sera impossible de réduire les opérations, difficile d'être acquise, et totalement impossible de migrer librement.

Judgment and coordinates

Je pense que le secteur de l'intelligence incarnée est actuellement en phase de bulle spéculative.

Cela ne signifie pas que le secteur n'a pas d'avenir — l'intelligence incarnée est la voie incontournable pour que l'IA pénètre le monde physique, et sa valeur à long terme est indéniable. Mais avoir « la bonne direction » et « le bon rythme » sont deux choses différentes.

Les caractéristiques typiques d'une période de bulle sont : la croissance du financement bien plus rapide que la croissance de la commercialisation, la croissance de la valorisation bien plus rapide que la croissance des revenus, et la planification de la capacité bien plus rapide que la validation de la demande.

Les trois s'appliquent à la piste actuelle.

La fenêtre temporelle indiquée dans l'historique n'est pas très généreuse.

L'automatisation de la conduite a mis environ 3 ans pour passer de l'engouement au recul, et le photovoltaïque a mis environ 4 ans pour passer de l'explosion à la surcapacité. L'année de mise en production de l'intelligence incarnée est 2026 ; selon un rythme similaire, 2028-2029 sera le moment clé où la fenêtre de validation se fermera. À ce moment-là, si les entreprises leaders ne parviennent toujours pas à livrer des revenus à grande échelle et un modèle commercial reproductible, le retrait des capitaux sera inévitable.

Plusieurs signaux de retournement à suivre en continu :

Les entreprises de premier plan voient leur évaluation / chiffre d'affaires descendre en dessous de 20 fois (actuellement, Unitree est à 24,7 fois le PS, bien au-dessus de la cible) ;

Le taux de participation des capitaux d'État est passé de 42 % à moins de 25 % (les capitaux financiers axés sur le marché retrouvent leur pouvoir de fixation des prix) ;

La proportion de composants développés en interne par l'entreprise dépasse 40 % (la fenêtre pour les fournisseurs indépendants de composants commence à se réduire) ;

Premier événement de licenciements massifs ou de réduction de la valorisation d'une entreprise majeure (indicateur précurseur de l'éclatement de la bulle, généralement « celle qui ne devait pas connaître de problèmes »).

Avant cela, tous les récits concernant « un marché de mille milliards » ou « une croissance de dix fois » doivent être accompagnés d'une note préalable : si la commercialisation se réalise comme prévu.

Et les mots « si » sont précisément le point le plus fragile de la bulle.