La limite de tokenisation de l'UE est trop faible : Nasdaq rejoint l'appel pour lever la limite du régime pilote DLT
L'initiative de l'Europe pour créer un marché réglementé pour les titres tokenisés entre dans une nouvelle phase. La question n'est plus simplement de savoir si les actions, les obligations et les fonds peuvent être émis et régler sur une technologie de registre distribué. De plus en plus, le débat porte sur le fait que le cadre réglementaire accorde à ces marchés suffisamment de liberté pour devenir économiquement significatifs.
Nasdaq, la Börse Stuttgart et d'autres acteurs du marché financier ont rejoint une initiative sectorielle appelant les décideurs européens à reconsidérer les limites de taille du régime pilote de la technologie de registre distribué de l'UE. Le cadre actuel autorise seulement environ 6 milliards d'euros d'instruments financiers DLT cumulés sur une infrastructure de marché individuelle. La Commission européenne a déjà proposé d'élever ce plafond à 100 milliards d'euros, mais le secteur estime que même cette limite pourrait être trop restrictive pour la tokenisation à l'échelle institutionnelle.
Le timing est remarquable. Nasdaq a simultanément élargi sa propre stratégie d'équités tokenisées, incluant un nouvel accord d'investissement de 100 millions de dollars avec Payward, la maison mère de Kraken. Le débat devient donc moins axé sur des projets blockchain expérimentaux et davantage sur qui construira l'infrastructure des marchés de capitaux de la prochaine génération.
Qu'est-ce que le régime pilote DLT de l'UE ?
Le régime pilote DLT de l'UE fonctionne depuis mars 2023 en tant que cadre réglementaire permettant aux entreprises autorisées d'expérimenter la négociation et le règlement d'instruments financiers traditionnels à l'aide de la technologie de registre distribué. Il offre des exemptions ciblées de certaines dispositions des règles existantes sur les marchés des valeurs mobilières, afin que les opérateurs réglementés puissent tester des structures qui seraient autrement difficiles à intégrer dans l'infrastructure de marché conventionnelle. En pratique, cela permet d'émettre, négocier, enregistrer et régler des actions, obligations et parts de fonds tokenisées à l'aide de la DLT, sans compter entièrement sur des systèmes traditionnels séparés pour la négociation et les opérations post-négociation.
Le régime a été délibérément créé avec des limites car les régulateurs souhaitaient tester la DLT sans transférer immédiatement une part importante des marchés européens de titres sur une infrastructure relativement nouvelle. L'une des restrictions les plus importantes est le plafond de la valeur marchande globale. Dans le cadre actuel, une infrastructure de marché DLT ne peut généralement pas continuer à admettre de nouveaux instruments une fois que la valeur totale atteint environ 6 milliards d'euros. Il s'agit d'une limite sur la valeur des titres admis ou enregistrés sur l'infrastructure, et non simplement un plafond sur le volume de trading quotidien.
Cette distinction est devenue de plus en plus importante. Un environnement expérimental de 6 milliards d’euros peut suffire pour des preuves de concept et des émissions plus petites, mais les opérateurs du marché institutionnel doivent justifier des investissements importants dans la garde, la surveillance, le règlement, la cybersécurité, la conformité et l’infrastructure de liquidité. La Commission européenne elle-même reconnaît désormais que les seuils existants ont rendu difficile le développement d’activités viables pour certains grands participants dans le cadre du régime pilote.
Pourquoi l'UE souhaite-t-elle augmenter le plafond à 100 milliards d'euros ?
La Commission européenne a déjà conclu que le cadre initial doit être élargi. Dans le cadre de son paquet plus vaste sur l'intégration et la supervision des marchés, la Commission a proposé d'augmenter le plafond global de 6 milliards d'euros à 100 milliards d'euros. Elle souhaite également supprimer les limites spécifiques aux actifs et élargir la gamme des instruments financiers éligibles au régime. Un cadre simplifié distinct s'appliquerait aux infrastructures plus petites disposant de jusqu'à 10 milliards d'euros d'instruments financiers DLT enregistrés.
C'est une réforme considérable. Passer de 6 milliards d'euros à 100 milliards d'euros augmenterait l'échelle maximale de plus de seize fois et faciliterait beaucoup plus pour les institutions financières établies le développement de marchés tokenisés plus importants. La proposition de la Commission reconnaît également un changement fondamental dans l'industrie : la tokenisation dépasse les démonstrations blockchain isolées pour s'orienter vers des infrastructures qui pourraient éventuellement gérer des émissions et des règlements institutionnels réels.
Le différend n’est donc pas correctement décrit comme une industrie favorable à l’innovation confrontée à une UE qui refuse de changer. Bruxelles accepte déjà que les limites existantes soient trop restrictives. Le désaccord porte sur la question de la taille suffisante. Pour les petits marchés de cryptomonnaies, 100 milliards d’euros peuvent sembler énormes. Pour les opérateurs habitués aux systèmes d’actions, d’obligations et de marchés monétaires mesurés en centaines de milliards ou des trillions d’euros, cela peut encore paraître un plafond artificiel.
Pourquoi Nasdaq pense-t-il que 100 milliards d'euros sont encore trop faibles ?
Le 8 septembre 2026, Adan a annoncé qu'elle et 27 partenaires issus de la finance traditionnelle et de l'industrie des actifs tokenisés appelaient à de nouvelles modifications du régime pilote DLT. Leur solution préférée est simple : supprimer le plafond global prévu dans le cadre standard. Si les décideurs politiques insistent pour conserver des limites quantitatives, la coalition souhaite qu'elles soient fixées à un niveau nettement plus élevé et accompagnées d'un mécanisme permettant à la Commission européenne de les augmenter sans plafond prédéterminé.
Le rapport sur la lettre de l'industrie indique que les participants, notamment Nasdaq et Börse Stuttgart, ont discuté d'un seuil de repli de 1,5 billion d'euros si le plafond ne peut pas être entièrement supprimé. Ce montant représente quinze fois le plafond proposé de 100 milliards d'euros par la Commission. La taille de cette demande illustre l'écart entre un environnement réglementaire de test et l'infrastructure de marché des capitaux que les institutions considèrent comme commercialement viable.
Le projet Pythagore démontre pourquoi la question va au-delà du théorique. La Banque de France et Euroclear travaillent à la tokenisation du marché des papier commercial européen négociable. Au lancement, la Banque de France a décrit ce marché comme ayant environ 310 milliards d'euros en circulation, tandis qu'un document d'orientation d'Adan a ultérieurement cité un volume d'environ 350 milliards d'euros. Chiffre est déjà plusieurs fois supérieur à la limite proposée par la Commission de 100 milliards d'euros. Si l'Europe souhaite que la DLT soutienne des marchés d'actifs établis entiers plutôt que des segments sélectionnés, l'industrie estime que les infrastructures ont besoin d'un espace réglementaire significativement plus large.
Nasdaq parie déjà sur les marchés tokenisés
La participation de Nasdaq est importante car elle ne considère pas la tokenisation uniquement comme un enjeu de lobbying. Le 10 septembre, Nasdaq Ventures a accepté d'investir 100 millions de dollars dans Payward, la société mère de Kraken. Les deux entreprises développent leur coopération autour du cadre Nasdaq Equity Token, ou NETs, ainsi que de la surveillance du marché et de l'infrastructure pour les actions tokenisées et des marchés plus continuellement accessibles.
Nasdaq a également développé une infrastructure de tokenisation en Europe. En mars, elle a annoncé un partenariat avec Seturion du groupe Börse Stuttgart, une plateforme européenne de règlement des actifs tokenisés. Les places de négociation européennes de Nasdaq devraient être connectées à Seturion afin que les titres tokenisés puissent être négociés via ces places et régler via une plateforme post-négociation commune. Seturion est conçu pour prendre en charge à la fois les DLT publiques et privées, ainsi que le règlement contre des fonds de banque centrale et de la monnaie sur chaîne.
Ces mouvements aident à expliquer pourquoi un plafond réglementaire est devenu commercialement important. Si les titres tokenisés restent une petite catégorie expérimentale, une limite de 100 milliards d’euros offre une marge significative. Mais si les plateformes d’échange pensent que la tokenisation pourrait un jour devenir une partie majeure de l’infrastructure ordinaire des actions et des obligations, il est beaucoup plus difficile de justifier la construction de systèmes légalement contraints de cesser de s’étendre à un niveau prédéterminé. Le dernier investissement de Nasdaq suggère qu’elle voit de plus en plus la tokenisation comme faisant partie de la modernisation des marchés de capitaux, et non comme une tendance crypto temporaire.
L'Europe concurrence les États-Unis sur la tokenisation institutionnelle
L'Europe conserve encore des avantages importants dans cette course. Elle dispose déjà d'un cadre réglementaire spécifiquement conçu pour les infrastructures financières basées sur la DLT, et la Banque centrale européenne passe des discussions politiques à la mise en œuvre de règlements opérationnels. Son projet Pontes vise à relier les plateformes DLT du marché aux services TARGET du Système européen de banques centrales, afin que les transactions d'actifs tokenisés puissent être réglées en monnaie centrale. La BCE prévoit de mettre Pontes en service en 2026 et d'étendre progressivement ses capacités.
Aux côtés de Pontes, Appia s'attaque à l'architecture à plus long terme d'un système financier européen tokenisé. L'initiative couvre les normes, l'interopérabilité, les garanties, les transactions transfrontalières, les structures juridiques et l'infrastructure future de la monnaie centrale, avec un schéma plus vaste attendu pour 2028. L'objectif de la BCE n'est pas simplement de placer des titres existants sur des blockchains, mais d'éviter que l'Europe ne reproduise sa structure de marché traditionnel fragmentée sous une nouvelle forme technologique.
Pourtant, le marché américain évolue également rapidement, ce qui crée une urgence pour les décideurs européens. L’écart d’échelle illustre pourquoi. Les estimations de la BCE placent les actifs tokenisés sur les blockchains publiques à environ 38 milliards d’euros en février 2026, contre 7,4 milliards d’euros au début de 2024. Cela semble indiquer une croissance rapide, mais les actifs financiers traditionnels mondiaux ont été estimés à environ 241 billions d’euros à la fin de 2025. La tokenisation reste donc minuscule par rapport aux marchés qu’elle espère ultimement moderniser.
Pourquoi les marchés tokenisés ont besoin de plus que des plafonds plus élevés
Supprimer le plafond ne créerait pas automatiquement un marché européen de capitaux tokenisés réussi. La réglementation détermine quelles institutions sont autorisées à construire, mais la liquidité détermine si ces marchés fonctionnent réellement. La BCE a noté que les activités sur le marché secondaire des titres tokenisés restent limitées. Émettre un actif sur une blockchain peut le rendre numériquement transférable, mais cela ne crée pas automatiquement des acheteurs, des vendeurs, des makers ou des carnets d'ordres profonds.
L’interopérabilité constitue un autre défi majeur. Si chaque banque, plateforme d’échange, CSD et fintech développe une plateforme de tokenisation isolée, l’Europe pourrait simplement reproduire la fragmentation qui affecte déjà les marchés des titres traditionnels. Les actions tokenisées sur un registre pourraient ne pas pouvoir se déplacer efficacement vers un autre, tandis que le règlement en espèces pourrait rester divisé entre la monnaie de la banque centrale, les dépôts tokenisés et les stablecoins. C’est pourquoi Pontes et Appia sont aussi importants que la réforme DLT Pilot : le marché a besoin de voies et de normes de règlement communes autant qu’il a besoin de seuils réglementaires plus élevés.
L'objectif ultime est plus ambitieux que des bases de données plus rapides. La DLT peut potentiellement combiner l'émission, le trading, le règlement, la garde et la gestion sur une infrastructure connectée, tandis que les contrats intelligents automatisent certaines parties du cycle de vie des actifs. Le règlement atomique peut permettre au titre et à la contrepartie en espèces de se transférer simultanément ou pas du tout, réduisant potentiellement le risque de règlement et de contrepartie. Le projet Agorá a déjà démontré un règlement atomique entre des réserves de banque centrale tokenisées et des dépôts bancaires commerciaux dans un contexte transfrontalier.
Que pourrait cela signifier pour les RWA et les marchés crypto ?
Pour le secteur des actifs du monde réel, un régime pilote DLT élargi pourrait être structurellement important. Un cadre plus vaste offrirait aux institutions réglementées plus de liberté pour émettre et négocier des obligations, actions, fonds d'investissement, instruments du marché monétaire et autres titres tokenisés. Cela pourrait également rendre économiquement plus facile pour les plateformes d'échange, les conservateurs et les fournisseurs de règlement d'investir dans l'infrastructure, car leur marché adressable ne serait plus limité à une échelle expérimentale.
Cela ne signifie toutefois pas qu'une augmentation du plafond d'émission de jetons de l'UE se traduit automatiquement par une hausse des prix de l'Ethereum, du Solana, du Stellar ou des jetons RWA individuels. Le régime pilote DLT n'exige pas que les titres institutionnels utilisent des blockchains publiques et sans autorisation. Les opérateurs européens peuvent choisir des DLT privées, des réseaux autorisés, des réseaux publics ou des architectures hybrides. Nasdaq et Seturion, par exemple, décrivent une infrastructure conçue pour accueillir à la fois les DLT publiques et privées.
La prise de marché la plus solide est donc que l'expansion réglementaire renforce le récit de l'infrastructure d'tokenisation institutionnelle. Que cette valeur se concrétise finalement dans un token blockchain particulier dépend de l'endroit où les actifs réglementés sont effectivement émis, où la liquidité se développe, quelle technologie les institutions adoptent et comment le règlement est connecté à l'argent réglementé. Le changement de politique pourrait élargir le marché global sans procurer un bénéfice équivalent à chaque actif crypto associé au thème RWA.
L'Europe peut-elle devenir un grand centre de tokenisation ?
L'Europe dispose désormais de plusieurs éléments de l'infrastructure nécessaire pour devenir un centre majeur de la finance tokenisée. La Commission tente de développer le régime pilote DLT, la BCE construit un règlement en monnaie centrale via Pontes, Appia développe une architecture à plus long terme, et des institutions telles qu'Euroclear, Börse Stuttgart et Nasdaq construisent des systèmes commerciaux autour des titres tokenisés.
Ce qui reste en suspens, c’est de savoir si le cadre réglementaire permettra à ces systèmes de devenir suffisamment grands pour concurrencer à l’échelle mondiale. Le régime actuel commence à 6 milliards d’euros. La Commission souhaite 100 milliards d’euros. L’industrie préférerait aucun plafond standard du tout, tandis que les dernières propositions indiquent environ 1,5 billion d’euros comme possible solution de repli si les législateurs insistent pour en maintenir un.
La réponse finale émergera à travers le processus législatif de l'UE, mais la direction du débat est déjà claire. L'Europe est passée au-delà de la question de savoir si les titres tokenisés devraient être autorisés. La question plus difficile est de savoir si les régulateurs sont prêts à les laisser évoluer de expériences contrôlées vers une infrastructure véritable des marchés de capitaux.
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Conclusion
Le régime pilote DLT de l'UE a été conçu à une époque où la tokenisation réglementée était encore largement expérimentale, donc des limites strictes étaient logiques alors que les régulateurs testaient une nouvelle structure de marché. Trois ans plus tard, l'environnement semble différent. Les actifs tokenisés connaissent une croissance, la BCE rapproche le règlement en monnaie centrale des marchés DLT, Euroclear se prépare à tokeniser un marché établi de papier commercial, et Nasdaq investit réellement dans des actions tokenisées et une infrastructure financière toujours active.
Augmenter le plafond global de 6 milliards d’euros à 100 milliards d’euros serait une étape majeure, mais Nasdaq et d’autres participants au marché estiment que les marchés institutionnels nécessitent beaucoup plus de place pour évoluer.
Cela rend le débat actuel moins une question de savoir si l'Europe devrait assouplir la réglementation pour la blockchain, et plus une question du type de marché financier qu'elle souhaite construire. La prochaine phase de la tokenisation européenne sera déterminée non pas par le fait que la DLT fonctionne, mais par le fait que la réglementation, l'infrastructure de règlement et la liquidité permettent à celle-ci de devenir suffisamment grande pour avoir un impact.
FAQ
Le régime pilote DLT s'applique-t-il au bitcoin ?
Non. Le régime pilote DLT concerne principalement les actifs tokenisés qui constituent des instruments financiers au sens du droit européen sur les valeurs mobilières. Le bitcoin est un actif crypto natif et non un titre tokenisé, une obligation ou une unité de fonds, et relève donc hors du périmètre principal du régime.
Le régime pilote DLT est-il identique à MiCA ?
Non. MiCA régule principalement les actifs crypto et les prestataires de services d'actifs crypto qui entrent dans son champ d'application. Les instruments financiers tels que les titres tokenisés restent généralement régi par la législation européenne existante sur les valeurs mobilières, le régime pilote DLT fournissant un cadre spécialisé pour les infrastructures de marché basées sur la DLT. La BCE distingue explicitement les instruments financiers traditionnels tokenisés des actifs crypto tels que le bitcoin et les stablecoins.
Qu'est-ce qu'un système de négociation et de règlement DLT ?
Un système de négociation et de règlement sur DLT, ou DLT TSS, peut combiner des fonctions que les règles européennes traditionnelles séparent généralement entre les places de négociation et les systèmes de règlement des valeurs mobilières. Cela peut permettre de négocier et de régler des titres tokenisés éligibles au sein d’une infrastructure basée sur la DLT plus intégrée.
Les stablecoins peuvent-ils régler des titres tokenisés en Europe ?
Ils le peuvent potentiellement dans des structures réglementées appropriées, mais l'Europe met également l'accent sur le règlement en monnaie centrale pour les marchés institutionnels. Pontes est spécifiquement conçu pour relier les plateformes privées DLT aux services TARGET, tandis que la BCE s'attend à ce que les actifs de règlement privés, tels que les stablecoins et les dépôts tokenisés, coexistent avec la monnaie centrale plutôt que de la remplacer nécessairement.
La hausse du plafond garantit-elle davantage d'investissements dans les actifs réels ?
Non. Un capital plus important supprime une contrainte réglementaire, mais ne crée pas de demande en soi. Les marchés tokenisés durables nécessitent toujours des émetteurs, des investisseurs, des market makers, une garde, une interopérabilité, un règlement fiable et une liquidité sur le marché secondaire. La BCE a identifié la liquidité insuffisante sur le marché secondaire comme l'une des principales barrières à l'échelle des titres tokenisés.
Pourquoi la règlement en monnaie de banque centrale est-elle importante pour la tokenisation ?
L'argent de la banque centrale ne comporte aucun risque de crédit contrepartie commercial et sert d'ancrage de règlement du système financier traditionnel. En reliant les transactions DLT aux services TARGET, Pontes vise à fournir aux marchés institutionnels tokenisés un actif de règlement également fiable, tout en permettant des structures de livraison contre paiement.
Avertissement : Cet article a uniquement une vocation informative et ne constitue pas un conseil en investissement. Les propositions réglementaires, les projets de tokenisation et les infrastructures des marchés financiers peuvent évoluer au fur et à mesure que la législation et sa mise en œuvre progressent. Les lecteurs doivent mener leurs propres recherches avant de prendre toute décision financière.
Avertissement : Pour votre confort, cette page a été traduite à l'aide de la technologie IA. Pour obtenir les informations à la source, consultez la version anglaise originale.