Citi Research voit le potentiel d'Aave sur les marchés de capital tokenisés et la mobilité des collatéraux

2026/10/25 08:00:00

Citi Research positionne Aave comme un écosystème de mobilité des garanties décentralisées

Citi Research a publié une note détaillée de 24 pages le 19 octobre 2026 qui reconsidère l'un des plus grands protocoles de prêt de la finance décentralisée. Les analystes Peter Christiansen et Aditi Balachandran soutiennent que considérer Aave uniquement comme un marché monétaire natif crypto sous-estime son rôle émergent. Dans le rapport intitulé « US Digital Assets: Aave – Bringing Real World Finance Onchain », ils décrivent le protocole comme un écosystème de mobilité des collatéraux décentralisé. Leur affirmation centrale est que, à mesure que la tokenisation dépasse les stablecoins pour s'étendre aux fonds du marché monétaire, au crédit privé, aux obligations d'État et, éventuellement, aux actions, la capacité de financer et de ré-pledger ces actifs de manière efficace sera aussi importante que le simple acte de les tokeniser.

Citi affirme explicitement que la mobilité des collatéraux pourrait finir par s'avérer l'un des usages les plus importants de la tokenisation. Cette évaluation intervient alors qu'Aave enregistre déjà des dizaines de milliards de dollars d'emprunts cumulés et maintient un marché institutionnel en direct, Horizon, conçu précisément pour les actifs du monde réel tokenisés. L'analyse examine comment l'architecture d'Aave, ses paramètres de risque et son activité sur chaîne s'alignent sur l'échelle des marchés traditionnels de financement des titres qui déplacent des milliers de milliards chaque jour. La thèse est simple : la tokenisation résout le problème du déplacement d'actifs sur chaîne ; les protocoles tels qu'Aave détermineront comment ces actifs sont financés, hypothéqués et intégrés dans les marchés de capitaux plus larges.

Citi présente Aave au-delà du prêt de cryptos

La note du 19 octobre de Citi dépasse délibérément la description classique d'Aave comme un pool de prêt sans autorisation. Les analystes la présentent plutôt comme une infrastructure capable d'effectuer des fonctions qui déplacent actuellement des dizaines de trillions de dollars dans la finance traditionnelle. Le rapport met en avant le volume cumulé d'emprunts d'Aave, évalué à des centaines de milliards sur plusieurs réseaux, et positionne la feuille de route du protocole — V4, Horizon et la stablecoin GHO — comme des étapes délibérées vers la convergence entre garantie, liquidité et financement. Selon la note, une fois que des actifs tels que les obligations d'État, les instruments de crédit privé et les actions existeront sous forme de jetons, la question ouverte devient comment ces jetons peuvent être hypothéqués sans vente forcée et comment la liquidité résultante peut circuler efficacement.

Citi s'attend à ce que cette question gagne en importance à mesure que la tokenisation s'étend au-delà des stablecoins vers des fonds et obligations réglementés. Le langage de la banque est mesuré, pas promotionnel : elle identifie un écart structurel sur les marchés traditionnels — des collatéraux inactifs, des coupures opérationnelles et une mobilité lente — et applique la conception existante d'Aave à cet écart. Les lecteurs de la note sont orientés vers l'implication pratique selon laquelle un protocole déjà opérationnel à une échelle de plusieurs milliards de dollars pourrait absorber des fonctions longtemps gérées par des agents tripartites, des prêteurs de titres et des équipes de transformation de collatéraux. L'analyse repose sur une architecture observée, et non sur des parts de marché projetées.

La mobilité des collatéraux émerge comme l'avantage pratique de la tokenisation

Les systèmes traditionnels de garanties imposent des coûts mesurables. Les recherches plus larges de Citi estiment qu'environ 25 % des garanties restent inactives ou non rémunérées en raison de frictions opérationnelles qui empêchent un mouvement efficace. Les institutions de premier plan peuvent renoncer à des centaines de millions chaque année à cause de ces inefficacités. La tokenisation aborde trois dimensions simultanément : la vitesse de règlement, la gamme d'actifs éligibles et la mobilité transfrontalière réelle. Une part de fonds du marché monétaire tokenisée peut continuer à générer des rendements tout en servant de garantie ; les actifs programmables peuvent être transférés à travers les fuseaux horaires sans avoir besoin de tampons de financement préalable dimensionnés pour les coupures héritées.

Les travaux antérieurs de Citi sur les documents de garantie numérique documentent les institutions déjà en train de tester le marging en temps réel et la mobilisation continue des obligations du Trésor américain. La note Aave d'octobre place cette capacité au cœur de la proposition d'investissement. Une fois que les actifs existent sous forme de jetons, la possibilité de les hypothéquer instantanément et de les récupérer sans cycles de règlement de plusieurs jours devient une source majeure de valeur. La conception d'Aave — l'emprunt sur-collatéral contre des actifs fournis, des règles de liquidation transparentes et un fonctionnement de marché continu — s'aligne directement sur cette exigence. Le rapport ne prétend pas qu'Aave capturera l'ensemble du marché ; il affirme que les fonctions déjà exercées par Aave correspondent précisément aux frictions que la tokenisation vise à éliminer.

Horizon Market démontre en pratique le prêt de fonds tokenisés

L'instance Horizon d'Aave, lancée pour les participants institutionnels et qualifiés, offre le test en direct le plus clair de la thèse. Les utilisateurs éligibles peuvent fournir des fonds tokenisés comme garantie et emprunter des stablecoins ou du GHO sans vendre la position sous-jacente. L'accès est délibérément restreint : seules les adresses approuvées par l'émetteur peuvent fournir les actifs du monde réel, et les jetons de réception résultants sont non transférables, de sorte que la gestion des autorisations suit la garantie jusqu'au protocole. À mi-octobre 2026, le fonds Janus Henderson Anemoy AAA CLO (JAAA) représentait environ 51,9 millions de dollars en dépôts sur onze adresses sur Horizon.

Sept positions dans le niveau standard représentaient environ 45 millions de dollars de dettes, principalement en RLUSD et GHO. Midas mGLOBAL a ajouté 30,7 millions de dollars supplémentaires. Ces chiffres restent modestes par rapport à l'empreinte globale d'Aave, mais ils illustrent les mécanismes décrits par Citi : les détenteurs de tokens réglementés et générant des rendements libèrent de la liquidité tout en conservant une exposition. Les emprunteurs puisent auprès de fournisseurs de stablecoins sans autorisation qui perçoivent des intérêts pour fournir la composante en espèces. Le marché sépare donc la couche de garanties autorisées de la couche de liquidité ouverte, une structure qui correspond mieux aux contraintes de risque et de conformité institutionnelles que les marchés crypto entièrement ouverts.

Ajustements du paramètre JAAA mettant en lumière les défis de la calibration des risques

Le 15 octobre 2026, le fournisseur de risque LlamaRisk a proposé d'augmenter le seuil prêt/valeur de JAAA sur Horizon de 81 % à 87 %, et le seuil de liquidation de 86 % à 89 %, tout en conservant une prime de liquidation de 5 %. Cette recommandation repose sur l'historique de rachat du fonds : entre octobre 2025 et début octobre 2026, JAAA a traité 93 ordres de rachat pour un montant total de 717,3 millions de dollars, dont 91 ont été réglés le jour même ou le jour ouvrable suivant. LlamaRisk a dimensionné les nouveaux paramètres en fonction d'une fenêtre de sortie de trois jours ouvrables. Ce changement réduirait la marge déclenchant la liquidation d'environ 5,8 % à 2,25 % et augmenterait l'effet de levier modélisé maximal.

La proposition note également que le flux de valeur nette d'actifs de JAAA a été bien plus stable que les indices seniors CLO plus larges, la plus grande baisse sur trois jours enregistrée étant de 0,08 % pendant la période observée. Étant donné que le jeton est autorisé, les liquidateurs et les destinataires des collatéraux saisis doivent figurer sur la liste approuvée par l'émetteur, et le recouvrement passe finalement par le rachat du fonds plutôt que par des ventes purement sur chaîne. Ces détails opérationnels illustrent à la fois l'opportunité et les friction : les fonds tokenisés peuvent servir de collatéral, mais la vitesse de liquidation et les voies de recouvrement restent régies par les processus traditionnels des fonds, et non par une finalité purement blockchain.

Dynamique de la dette GHO révèle des boucles et des pressions de prix

L'activité d'emprunt de GHO par Horizon a fourni un test de contrainte pratique de la thèse de financement. Entre mi-août et mi-septembre 2026, la dette GHO sur le marché est passée de 23,2 millions à 39,0 millions, soit une augmentation de 68 %. TokenLogic, un fournisseur de services à la DAO Aave, a attribué une grande partie de cette croissance à la différenciation des prix : Horizon facturait 3,00 % pour emprunter GHO, tandis que les marchés Ethereum Core et Prime étaient plus élevés. Ce différentiel a créé une incitation à emprunter GHO contre garantie, à vendre la stablecoin contre d'autres actifs, à acquérir davantage de garanties et à répéter le cycle. Chaque boucle augmente la dette enregistrée sans nécessairement élargir l'ensemble des emprunteurs finaux.

TokenLogic a observé que la hausse de la dette Horizon a coïncidé avec un élargissement de l'écart de prix de GHO par rapport au dollar. En réponse, le taux de base sur Horizon a été porté à 3,25 % pour réduire la marge disponible pour l'arbitrage pur tout en maintenant le marché compétitif pour les besoins réels de financement. L'épisode démontre que des taux absolus bas peuvent attirer à la fois des emprunts productifs contre des actifs tokenisés et des stratégies recherchant l'effet de levier. Surveiller si les niveaux de dette se stabilisent une fois que la tarification relative se normalise permettra d'indiquer dans quelle mesure l'activité observée reflète une demande durable pour la mobilité des collatéraux plutôt que des écarts de taux temporaires.

L'architecture Aave V4 cible les fonctions de financement des titres

Aave V4 introduit une architecture hub-et-rayons conçue pour permettre une segmentation du risque plus fine et des cas d'utilisation spécialisés. La liquidité est concentrée dans des hubs partagés qui émettent des lignes de crédit et de débit vers des rayons individuels. Chaque rayon peut être configuré pour une classe d'actifs, un profil de risque ou un type de produit spécifique, comme le prêt de titres, un financement court terme de type repo ou un emprunt adossé à des actifs réels, tout en puisant dans une liquidité commune. Cette modularité permet à la gouvernance d'ajouter des marchés sans imposer la migration des pools de liquidité existants. La documentation et les documents publics décrivent des rayons qui acceptent des titres tokenisés comme garantie, avec des décotes conservatrices spécifiques à l'actif, et permettent aux propriétaires de retirer des stablecoins ou du GHO.

Un rayon dédié à un dépôt séparé peut gérer l’emprunt garanti à court terme avec un margeonnement continu. L’architecture vise donc à reproduire les fonctions essentielles de la finance des titres traditionnelle — prêter contre des garanties de haute qualité, transformer les garanties et fournir un financement à court terme — dans un environnement transparent et programmable. La question de savoir si les institutions adopteront ces rayons à grande échelle reste une question empirique ouverte, mais les choix de conception s’alignent sur les fonctions de mobilité des garanties que Citi identifie comme centrales à la valeur de la tokenisation.

L'échelle des marchés de garanties traditionnels définit l'opportunité adressable

Les marchés repo américains règlent couramment des expositions quotidiennes mesurées à quelques milliers de milliards de dollars. Le prêt de titres et les garanties de marge ajoutent un volume supplémentaire. Citi et d'autres participants au marché ont longtemps documenté que les contraintes opérationnelles, les fenêtres de règlement limitées à la journée, les exigences de préfinancement et l'éligibilité restreinte des actifs laissent une grande partie des garanties inutilisées. La tokenisation, selon les recherches de l'institut Citi, devrait faire passer le marché des actifs tokenisés d'environ 17 milliards de dollars à un scénario de base de 5,5 billions de dollars d'ici 2030, les titres du marché public et les garanties liquides étant attendus comme leaders.

Même une pénétration modeste de ces flux sur les marchés de prêt sur chaîne représenterait une croissance significative par rapport aux totaux actuels du prêt DeFi. La liquidité totale fournie par Aave a récemment dépassé 30 milliards de dollars à travers ses versions, avec des montants empruntés proches de 12,5 milliards de dollars. Horizon lui-même ne représente qu'une petite fraction de ce total. L'écart entre la taille du marché traditionnel et l'activité actuelle de prêt RWA sur chaîne met en lumière à la fois l'opportunité soulignée par Citi et la distance restante à parcourir avant que la mobilité des collatéraux tokenisés ne fonctionne à l'échelle institutionnelle.

Accès autorisé et reçus non transférables façonnent l'adéquation institutionnelle

La conception de Horizon limite délibérément qui peut fournir des garanties sous forme d'actifs du monde réel et empêche le transfert libre des jetons de réception résultants. Seules les adresses approuvées par l'émetteur de l'actif peuvent déposer les jetons ; les aTokens ou les reçus équivalents ne peuvent pas être transférés librement à travers l'écosystème DeFi plus large. Cette structure préserve les règles d'autorisation et de qualification des investisseurs associées aux fonds sous-jacents. Les fournisseurs de liquidité des stablecoins opèrent dans des conditions plus ouvertes, créant un marché asymétrique qui satisfait les exigences de conformité institutionnelle tout en puisant des fonds auprès d'une large base de fournisseurs.

Cette approche réduit le risque que des actifs réglementés fuient vers des marchés secondaires non réglementés, mais elle limite également la vitesse et l'étendue des échanges secondaires que peut atteindre une garantie entièrement sur chaîne. La présentation d'Aave par Citi en tant que protocole de mobilité des garanties doit donc être comprise dans ce contexte : la mobilité est élevée entre contreparties approuvées et continue pendant les heures d'exploitation du protocole, mais elle reste limitée par les enveloppes juridiques et opérationnelles des actifs tokenisés eux-mêmes.

Les voies de liquidation diffèrent nettement des actifs natifs crypto

Les garanties natives crypto sur Aave peuvent être liquidées par des ventes sur chaîne exécutées en quelques secondes ou minutes lorsque les facteurs de santé franchissent les seuils. Les fonds tokenisés introduisent un autre chemin de récupération. La liquidation se produit toujours selon les règles du protocole, mais les garanties saisies doivent être finalement rachetées via les processus propres au fonds, qui fonctionnent selon un calendrier de jours ouvrés et exigent que le liquidateur soit une partie approuvée. L'analyse de JAAA par LlamaRisk modélise explicitement une fenêtre de sortie sur plusieurs jours et note qu'une suspension des rachats laisserait une marge résiduelle plus étroite.

Ces différences affectent les ratios prêt-valeur appropriés, les seuils de liquidation et les limites de concentration fixés par les gestionnaires de risque. Une utilisation élevée de l'effet de levier près du LTV maximal, comme observé dans certaines positions JAAA, renforce l'importance d'une calibration précise. Le protocole peut automatiser la saisie initiale ; la récupération de la valeur en espèces dépend toujours de l'infrastructure traditionnelle des fonds. Cette réalité hybride est centrale pour évaluer si Aave peut étendre les fonctions de financement décrites par Citi sans introduire de nouveaux risques opérationnels.

La couche de règlement des stablecoins complète le circuit de financement

La séquence de Citi commence par la tokenisation des actifs et traite les stablecoins comme couche de règlement. La capacité d'Aave à prêter contre des collatéraux tokenisés n'est utile que si les emprunteurs peuvent retirer de manière fiable des dollars ou des équivalents dollars. Horizon prend déjà en charge USDC, RLUSD et GHO comme actifs empruntables. Le rôle de GHO est particulièrement intéressant car il est émis par l'écosystème Aave lui-même et peut être minté contre les collatéraux fournis selon les paramètres du protocole.

Les ajustements de taux de septembre et les dynamiques de remise observées montrent que la gestion de la parité de GHO reste une préoccupation de gouvernance active lorsqu'il y a une émission et une vente de volumes importants. Une croissance plus large des stablecoins, prévue par certaines analyses pour soutenir une demande substantielle de trésorerie sur chaîne, élargirait la composante en espèces disponible pour l'emprunt contre des fonds et des obligations tokenisés. L'interaction entre l'élargissement des collatéraux éligibles et une liquidité stablecoin fiable et profonde déterminera dans quelle mesure le cas d'utilisation de la mobilité des collatéraux peut s'étendre au sein des marchés d'Aave.

Les signaux d'adoption institutionnelle restent précoces mais directionnellement cohérents

La recherche plus large de Citi sur les garanties numériques indique que 77 % des institutions financières interrogées prévoient d'utiliser une forme de garantie tokenisée au cours de l'année 2026. Des expériences en direct incluent déjà une mise en marge en temps réel, une mobilisation continue des obligations du Trésor à travers les fuseaux horaires, et l'utilisation de fonds du marché monétaire tokenisés dans les processus de marge. Le marché Horizon d'Aave se situe à l'intersection de ces tendances : il accepte des fonds tokenisés réglementés comme garantie et offre des facilités de prêt continues.

La croissance des dépôts de JAAA et de produits similaires, associée à des propositions d'augmenter les limites de prêt-sur-valeur sur la base de performances de rachat démontrées, indique une implication institutionnelle progressive. Dans le même temps, le TVL total d'Horizon reste modeste par rapport aux marchés principaux d'Aave et aux pools de garanties traditionnels de plusieurs milliers de milliards de dollars. La capacité du protocole à attirer une demande de prêt soutenue et non cyclique contre un ensemble plus large d'actifs tokenisés fournira le test empirique le plus clair de la thèse de Citi au cours des prochains trimestres.

La gouvernance et la gestion des paramètres deviennent centrales

Étant donné qu'Horizon gère des actifs dont les chemins de récupération sont plus lents et plus contrôlés que les garanties purement cryptographiques, les décisions relatives aux paramètres de risque revêtent une importance accrue. Les analyses détaillées de LlamaRisk sur les historiques de rachat, la stabilité de la VCN et la concentration des grandes positions illustrent le niveau d'analyse continue requis. La gouvernance doit équilibrer le désir d'une efficacité du capital plus élevée et de LTV plus élevés qui libèrent davantage d'emprunts contre les marges de sécurité plus étroites qui en résultent.

Les ajustements du taux de GHO montrent que les décisions de tarification influencent également le comportement du marché secondaire et la parité de la stablecoin. Les détenteurs de jetons AAVE influencent ces paramètres via le DAO, mais ne possèdent pas directement les collatéraux ni les flux d'intérêts générés par les emprunteurs de Horizon. L'alignement économique entre les revenus du protocole, la stabilité de GHO et la croissance du prêt sur collatéral tokenisé dépend donc d'une gestion soigneuse et continue. Le cadre de Citi suppose qu'une telle gouvernance peut suivre le rythme de l'ensemble croissant d'actifs qui pourraient éventuellement servir de collatéraux.

L'importance du marché dépasse les métriques sur chaîne

Si la mobilité des collatéraux se développe comme le prévoit Citi, les effets pratiques se manifesteront par une meilleure efficacité du capital pour les détenteurs de fonds et obligations tokenisés, une réduction du besoin de buffers préfinancés, et la possibilité de maintenir une exposition aux investissements tout en accédant à la liquidité. Les intermédiaires traditionnels qui perçoivent actuellement des frais liés à la lenteur des mouvements de collatéraux pourraient faire face à une pression. Les protocoles sur chaîne capables de démontrer une liquidation fiable, des paramètres de risque transparents et des contrôles d'accès de qualité institutionnelle sont susceptibles d'intermédier une part plus importante des activités de financement.

L'échelle existante d'Aave, sa présence multi-réseaux et son marché spécialisé Horizon lui confèrent une position de départ visible. Que cette position se traduise par un volume durable dépendra de la croissance continue de collatéraux tokenisés de haute qualité, de marchés liquides et stables en espèces, et de paramètres de risque qui restent crédibles sous pression. La note de recherche d'octobre 2026 fournit un cadre analytique clair ; les mois à venir de données sur chaîne testeront dans quelle mesure ce cadre correspond à la demande observée.

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FAQ

Qu'est-ce que Citi Research a conclu à propos d'Aave dans sa note d'octobre 2026 ?

L'analyse de 24 pages de Citi Research décrit Aave comme un écosystème de mobilité des collatéraux décentralisé plutôt qu'un protocole de prêt de cryptos conventionnel. Les analystes soutiennent que, à mesure que la tokenisation s'étend des stablecoins aux fonds du marché monétaire, au crédit privé, aux obligations et aux actions, la capacité à financer et à réhypothéquer ces actifs de manière efficace deviendra un cas d'utilisation principal. Ils soulignent Aave V4, Horizon et GHO comme des composants déjà orientés vers cette intersection entre collatéral, liquidité et financement. La note ne propose ni objectifs de prix ni prévisions de part de marché ; elle cartographie les capacités existantes du protocole sur les frictions structurelles des marchés traditionnels de collatéraux.

En quoi le marché Horizon d'Aave diffère-t-il de ses marchés de prêt principaux ?

Horizon est une instance spécialisée réservée aux participants institutionnels et qualifiés autorisés pour la fourniture d'actifs réels tokenisés. Seules les adresses autorisées par l'émetteur peuvent déposer ces actifs, et les jetons de réception résultants sont non transférables. La liquidité en stablecoin est fournie de manière plus ouverte. Les emprunteurs peuvent retirer de l'USDC, du RLUSD ou du GHO contre la garantie tokenisée sans vendre la position sous-jacente. Ce design asymétrique préserve les contraintes réglementaires et les exigences de qualification des investisseurs liées aux fonds tout en puisant des liquidités auprès d'une base plus large de fournisseurs.

Pourquoi les ratios de prêt sur valeur des fonds tokenisés sont-ils fixés différemment des crypto-actifs ?

Les fonds tokenisés sont rachetés via des processus traditionnels qui fonctionnent selon un calendrier ouvré et nécessitent des contreparties approuvées. La liquidation sur le protocole peut saisir le token rapidement, mais sa conversion en espèces peut prendre de un à trois jours ouvrés ou plus si les rachats sont retardés. Les gestionnaires de risque calibrent donc les LTV et les seuils de liquidation en fonction des performances observées des rachats et des fenêtres de sortie modélisées sur plusieurs jours, et non uniquement en fonction de la volatilité des prix sur chaîne. Des LTV plus élevés augmentent l'efficacité du capital mais réduisent la marge de sécurité disponible si la reprise est plus lente que prévue.

Quel rôle GHO joue-t-il dans la thèse de la mobilité des collatéraux ?

GHO sert de stablecoin native pouvant être émis contre des collatéraux éligibles, y compris des actifs tokenisés sur Horizon. Sa disponibilité offre une autre ligne de trésorerie aux emprunteurs. Toutefois, les prix relatifs sur les marchés Aave ont parfois encouragé des stratégies de boucle consistant à émettre du GHO, à le vendre et à rélever la levier. La gouvernance a ajusté le taux d'emprunt GHO sur Horizon afin de réduire les incitations à l'arbitrage pur tout en maintenant la compétitivité du lieu. La stabilité du peg de GHO et la valeur économique qu'il retourne au DAO restent des considérations actives à mesure que l'émission soutenue par des RWA augmente.

Quelle est la taille du marché traditionnel de garanties auquel Citi fait référence ?

Les marchés repo américains seuls impliquent régulièrement des expositions quotidiennes de plusieurs milliers de milliards de dollars. Le prêt de titres et les collatéraux de marge ajoutent un volume supplémentaire. Citi et d'autres observateurs ont documenté que les frictions opérationnelles laissent une part significative des collatéraux inactifs ou non rémunérés. Même une pénétration limitée de ces flux vers des marchés de prêt continus et programmables représenterait une croissance absolue substantielle par rapport aux volumes actuels de prêt RWA sur chaîne.

Avertissement : Ce contenu est fourni à titre informatif uniquement et ne constitue pas un conseil en investissement. Les investissements dans les cryptomonnaies comportent des risques. Veuillez effectuer vos propres recherches (DYOR).

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