Au-delà du trading crypto : cartographier les marchés crypto pré-IPO

2026/06/15 17:38:00

Des géants de l'IA aux marchés privés : la prochaine frontière pour les CEX

Auteurs : KuCoin Ventures (Claude, Mia)

Les plateformes d'échange de crypto-monnaies expérimentent actuellement diverses solutions pré-IPC. En apparence, il s'agit d'une course pour accéder à des entreprises privées très recherchées comme OpenAI, SpaceX et Anthropic. Toutefois, la question plus profonde est de savoir si les plateformes d'échange de crypto-monnaies resteront simplement des lieux hautement efficaces pour le commerce des risques, ou évolueront vers des comptes d'actifs plus ouverts et globaux.

1. Introduction : Pourquoi les produits pré-IOC basés sur la cryptomonnaie sont importants

La croissance explosive des actifs pré-IPO et des solutions associées n'est pas simplement une spéculation sur une tendance. À notre avis, elle est le résultat de trois forces structurelles convergentes :

Les entreprises privées de premier plan (par exemple, dans l’IA, l’aérospatiale et les technologies avancées) reportent leurs IPO, ce qui réduit l’offre d’actifs de haute qualité sur les marchés publics et concentre les plus fortes augmentations de valorisation au stade privé. Lorsque les investisseurs particuliers participent après l’IPO, ils sont souvent proches des fenêtres de sortie des institutions et des actionnaires initiaux.
Les plateformes leaders comme Robinhood, Coinbase et Binance font face à des goulots d'étranglement en matière de trafic utilisateur et d'offre d'actifs, créant un besoin urgent de rivaliser pour l'attention en tant que « passerelle d'investissement de nouvelle génération ».
Parallèlement, les tendances de développement du secteur deviennent plus claires. Les discussions de marché en cours et un consensus progressivement émergent mettent en lumière divers formats de produits : des titres tokenisés RWA (Real World Asset) autorisés par l'émetteur, des expositions à des titres conditionnées par des tiers, et diverses formes de notes miroirs et de dérivés. La position de la CFTC à la fin mai concernant les contrats perpétuels indique également une tendance à les aborder dans un cadre de plateformes d'échange réglementées, de compensation, de exigences de marge, de protection des actifs clients et de référence de prix fiable. Ce signal global positif constitue une réponse constructive aux attentes du marché.

La concurrence dans ce secteur a atteint un niveau exponentiel. Aujourd'hui, la vraie question n'est plus « qui a listé quel actif tendance », mais plutôt : quels actifs les utilisateurs détiennent-ils exactement ? D'où provient le prix ? Qui agit comme custodien ? Quels sont les mécanismes de sortie ? Et quelles responsabilités les plateformes assument-elles ?

Les produits du marché actuel varient considérablement : SPV, fonds, fonds tokenisés, notes miroirs, jetons synthétiques et contrats perpétuels — chacun correspondant à des droits de propriété sur des actifs, des limites réglementaires et des mécanismes de sortie distincts. Certains fonctionnent davantage comme des comptes d'investissement à long terme, tandis que d'autres ne sont essentiellement que des expositions de prix et des instruments de trading. Par conséquent, la véritable importance des solutions Pre-IPO des plateformes d'échange réside dans leur rôle de catalyseur, poussant les échanges à tester les eaux en passant de plateformes purement crypto à des « passerelles de trading d'actifs complets ».

Si une plateforme souhaite développer des produits axés sur l'investissement, elle doit clairement aborder les actifs sous-jacents, la garde, la documentation des droits et les mécanismes de sortie.
Si une plateforme souhaite développer des produits axés sur le trading, elle doit préciser les sources de prix, l'effet de levier, les taux de financement, les mécanismes de liquidation et le caractère non représentatif en actions des instruments.

À l'avenir, le premium d'accès aux produits de « pseudo-équité » opérant dans des zones grises sera probablement réduit. Pour conserver une valeur indépendante, les plateformes d'échange ne peuvent pas compter uniquement sur les failles réglementaires. Elles doivent plutôt démontrer leur supériorité par rapport aux intermédiaires financiers traditionnels en termes d'efficacité des échanges, d'efficacité du capital, de distribution mondiale, de composable ou de service des actifs.

2. Pourquoi le marché a-t-il besoin d'actifs pré-IO ?

La concentration du marché sur la tokenisation du capital-risque et des actions privées avant introduction en bourse en 2025-2026 est fortement corrélée à l'engouement croissant autour de l'IA et aux introductions en bourse retardées de plusieurs unicorns de premier plan. Toutefois, les raisons endogènes plus profondes sont multiples : un déficit d'offre d'actifs de croissance de haute qualité sur les marchés publics, l'effritement du récit autour des actifs natifs crypto, la demande croissante des utilisateurs de participer à des cibles à forte croissance, et l'impératif stratégique simultané pour les plateformes d'échange de se transformer de simples plateformes crypto en passerelles d'actifs complets.

1) Les actifs de croissance de haute qualité entrent sur les marchés publics de plus en plus tard.

Historiquement, un IPO constituait la ligne de démarcation clé pour les entreprises en croissance passant du capital institutionnel au capital public. Aujourd'hui, les principales entreprises émergentes d'IA accomplissent souvent la majeure partie de leur expansion de valorisation sur le marché privé. Au moment où les investisseurs de détail participent après l'IPO, ils peuvent déjà approcher les fenêtres de sortie liquidité des institutions, des employés et des investisseurs précoces. Un moteur principal de la demande pré-IPO est précisément cette répartition inégale des rendements entre les marchés publics et privés. Cela reflète la dynamique autrefois prédominante sur le marché des crypto-monnaies, où les crypto-monnaies « VC » à haute FDV (Valorisation entièrement diluée) et faible flottant exigeaient des IEO limités et discountés pour générer des effets de richesse.

2) La fenêtre de LBO se rétablit, et les principales entreprises privées possèdent une grande densité narrative et un fort attrait liquidité.

Des entreprises comme OpenAI, SpaceX, Anthropic, xAI, Stripe et Databricks ont un fort poids narratif et la capacité d'attirer de la liquidité. Pour les plateformes d'échange, ces actifs sont prêts à être intégrés dans un nouveau cycle d'actifs orientés narration : faible barrière cognitive pour les utilisateurs, forte attention du marché, volatilité des prix substantielle et potentiel de favoriser la concurrence inter-plateformes.

3) Le marché des cryptomonnaies a intrinsèquement besoin d'une nouvelle offre d'actifs.

Alors que la bulle des altcoins régresse et que s'appuyer uniquement sur de nouvelles émissions de jetons échoue à maintenir l'activité de trading, les CEX doivent chercher de nouveaux cibles au-delà des actifs natifs crypto. Les actifs pré-IPO se situent à l'intersection de la « logique des actifs traditionnels » et de l'« expérience de trading crypto ». Ils sont soutenus par des entreprises du monde réel et des récits de croissance, tout en pouvant être structurés sous forme de produits à faible barrière d'entrée, négociables et distribuables mondialement.

4) L'infrastructure RWA est désormais équipée pour intégrer des actifs basés sur des actions.

Des fonctionnalités telles que le règlement en stablecoin, les wallets sur chaîne, la KYC et la géolocalisation, la garde, les oracles, les AMM, les carnets d'ordres sur chaîne, la gestion des risques des contrats perpétuels et la distribution cross-chain se sont progressivement affinées. Les actifs privés — auparavant fortement non standardisés, à faible fréquence de négociation et fortement dépendants de la paperasse légale — bénéficient désormais de la possibilité d'être fractionnés et introduits sur des réseaux de distribution globaux plus larges.

5) Les plateformes de trading se disputent la part d'esprit du portail « compte d'actifs complet ».

L'intérêt des actifs pré-IPC réside non seulement dans des cibles spécifiques, mais aussi dans leur capacité à faciliter un changement de paradigme : les utilisateurs commencent à réévaluer les plateformes d'échange non plus comme de simples « lieux d'échange de jetons crypto », mais comme des « passerelles d'échange pour les actifs d'entreprises de la nouvelle économie mondiale ». Les wallets, les launchpads, les produits Earn, la gestion d'actifs, les dérivés et les secteurs RWA peuvent tous s'articuler autour des actifs pré-IPC avec des positionnements distincts — certains servant à l'allocation à long terme, d'autres répondant au trading spéculatif, certains stimulant l'elevation de la marque, et d'autres optimisant l'engagement des utilisateurs et la rétention du capital.

Par conséquent, le Pre-IPO n'est pas une branche isolée de RWA, mais un terrain d'essai essentiel pour les plateformes d'échange qui élargissent leurs frontières d'actifs. Il capte simultanément la demande résiduelle pour les actifs de croissance privés, le besoin d'une nouvelle offre d'actifs au sein du marché crypto, et l'impératif stratégique pour les plateformes qui passent d'une origine purement crypto à des passerelles de négociation d'actifs complets.

3. Pourquoi ces produits émergent-ils maintenant ?

Le déploiement concentré de la tokenisation et des solutions crypto pré-IPO en 2025-2026 n'est pas dû au fait que les actifs privés soient soudainement devenus plus faciles à circuler. Plutôt, c'est parce que les capacités dans le trading, le règlement, la garde, la gestion des risques et la structuration de la conformité ont progressivement mûri. Cela permet de produiriser et de négocier des expositions privées auparavant hautement non standardisées.

1) L'infrastructure financière sur chaîne est désormais suffisante pour soutenir la distribution et le commerce d'actifs non standards. Les stablecoins ont résolu la dénomination en USD et le règlement transfrontalier ; les wallets offrent une passerelle utilisateur mondiale ; les carnets d'ordres sur chaîne, les AMM et les moteurs de matching des CEX offrent des capacités de trading secondaire ; et les mécanismes de KYC, de géo-clôture et de liste blanche fournissent des outils essentiels pour l'onboarding des utilisateurs dans différentes juridictions. Construit sur cette fondation, les actifs privés — qui dépendaient auparavant de documents juridiques, de matching OTC et de barrières à l'entrée élevées — peuvent désormais être fractionnés et introduits sur des réseaux de distribution plus larges via des tokens, des notes, des parts de fonds ou des contrats.

2) Les structures de produits se sont étendues des « transferts réels d’actions » à des emballages d’exposition économique multicouches.

Le marché actuel ne repose plus uniquement sur des transferts directs d'actions. Il utilise plutôt des structures diversifiées telles que des SPV, des fonds, des fonds tokenisés, des certificats de suivi, des jetons miroirs, des notes indexées et des contrats perpétuels pour conditionner des actifs privés sous-jacents ou des attentes de valorisation en produits négociables sur différents niveaux.

Cela signifie que pour différents produits, deux questions fondamentales doivent d'abord être distinguées :

Que l’actif privé lui-même puisse être légalement émis, transféré et distribué.
Quels droits le token, la note ou le contrat sur chaîne représentent réellement.

« Mettre des titres sur chaîne » n'est pas intrinsèquement de l'arbitrage réglementaire. La véritable ligne de démarcation réside dans le fait que le jeton représente-t-il des droits de titre réels, s'il est reconnu par l'émetteur ou son agent, si les titres sous-jacents sont soumis à des restrictions de transfert, si les transferts sur chaîne déclenchent des changements de propriété hors chaîne synchronisés, et si le produit n'est qu'une exposition synthétique émise par un tiers.

3) La direction réglementaire passe de l'ambiguïté à une redéfinition des limites.

Étant donné que les cibles les plus recherchées pour les actifs crypto pré-IPO sont actuellement les entreprises technologiques américaines, la conception du produit ne peut ignorer plusieurs limites fondamentales : la législation américaine sur les valeurs mobilières, les restrictions de transfert du capital privé, les statuts sociaux de l'émetteur, les règles du registre des actionnaires, les accords de transfert de capital de la SPV, la réglementation sur les swaps basés sur des titres, et les exigences de convenance des investisseurs.

Sur la base des documents publics pertinents de la SEC et de la logique réglementaire, si un produit représente fondamentalement des droits de sécurité, le droit aux rendements de titres ou une exposition aux prix de titres — indépendamment du fait qu'il soit présenté sous forme de jeton, d'obligation, de contrat d'investissement ou de dérivé réglé en espèces — il doit généralement être analysé dans le cadre du cadre réglementaire des valeurs mobilières correspondant.

Des documents officiels récents et des discussions publiques indiquent que les priorités réglementaires américaines pourraient inclure la réduction des coûts pour devenir et rester coté, l'exploration de voies viables pour ouvrir les actifs privés aux investisseurs de détail, et la clarification des limites juridiques des titres tokenisés. Cela implique que l'accent réglementaire ne se limite peut-être pas à une libéralisation directe des tokens pré-IPO, mais plutôt à l'intégration des actifs de croissance dans un système de produits plus formalisé comportant divulgation, évaluation et responsabilité.

Par conséquent, le récit sur lequel les produits pré-IPO du marché gris s'appuyaient auparavant—selon lequel « les investisseurs de détail n'ont aucun autre accès »—pourrait s'affaiblir progressivement. Les solutions futures sur chaîne qui conservent de la valeur devront probablement démontrer leurs avantages tangibles en matière d'efficacité des échanges, de liquidité mondiale, de capacités de vente à découvert, d'effet de levier, de découverte de prix en temps réel ou de distribution transfrontalière, plutôt que de compter uniquement sur les failles réglementaires et la rareté d'accès.

Cadre juridique et voies d'exemption pour l'émission et le commerce d'actifs privés américains

Source : site officiel de la SEC et sources publiques en ligne.

4. Quels produits sont réellement en fonction sur le marché ?

Les produits actuels de pré-IPO sur le marché peuvent sembler complexes, mais ils répondent fondamentalement à la même question : comment emballer des actifs privés — initialement caractérisés par des barrières à l'entrée élevées, une faible liquidité et des restrictions strictes de transfert — en produits accessibles aux utilisateurs de détail, distribuables par les plateformes et négociables sur le marché. Ces produits peuvent être classés en cinq niveaux selon la force des droits des investisseurs. Plus le niveau est élevé, plus il est proche de la propriété réelle de l'actif ; plus le niveau est bas, plus il est proche d'une simple exposition aux prix et d'instruments de négociation. Différents niveaux correspondent à des risques réglementaires, des valeurs commerciales et des approches d'éducation des utilisateurs variés.

Niveau 1 : Équité réelle reconnue par l'émetteur

Cette catégorie possède les droits les plus clairs mais implique la plus grande difficulté d'exécution. Elle exige l'approbation de l'émetteur, des transferts d'équité conformes, un filtrage des qualifications des investisseurs, une enregistrement des titres, une garde, des agents de transfert, un traitement fiscal et des arrangements pour les ventes transfrontalières. Elle s'aligne le plus étroitement sur la logique du marché traditionnel des titres et établit des barrières à l'entrée élevées à long terme. Toutefois, en raison des niveaux variés de reconnaissance légale de l'équité sur chaîne, de l'enregistrement des titres et des transferts sur chaîne selon les juridictions, une expansion mondiale rapide est très difficile à court terme.

Niveau 2 : SPV / Parts de fonds

Les investisseurs détiennent des droits dans une SPV (Special Purpose Vehicle) ou un fonds, qui détient indirectement des actions de l'entreprise cible. Ce modèle réduit la complexité d'entrer directement dans le tableau du capital de l'entreprise cible et s'aligne sur les pratiques traditionnelles du marché secondaire privé. Toutefois, ses risques critiques résident dans la reconnaissance par l'entreprise cible du transfert d'équité ou de droits, dans la nécessité d'obtenir le consentement du GP, de la plateforme ou de l'entreprise pour transférer les actions de la SPV, et dans la clarté du chemin de sortie.

Niveau 3 : SPV tokenisés

Cette structure permet de porter davantage les SPV traditionnels, les parts de fonds ou les intérêts économiques associés sur la chaîne, améliorant ainsi la distribution et la commodité des échanges. Par conséquent, la contradiction devient plus évidente : la transférabilité d'un jeton sur chaîne ne garantit pas la transférabilité libre des actions hors chaîne, des parts de SPV ou des droits du fonds. Un décalage important peut exister entre la liquidité du jeton de couche externe et l'actif sous-jacent. Ainsi, la question cruciale pour ce niveau est de savoir si la documentation de l'actif sous-jacent, la preuve de garde/réserves, la cartographie de propriété et les mécanismes de rachat sont suffisamment solides et transparents.

Niveau 4 : Certificats liés à l'intérêt économique (Note liée / Jeton miroir / Jeton synthétique)

Ces produits sont généralement émis par des tiers. Les investisseurs obtiennent des rendements économiques liés à l'évaluation de l'entreprise cible, à sa performance après un IPO ou aux prix des actifs associés, plutôt qu'une qualité d'actionnaire. Les avantages sont une flexibilité structurelle, une efficacité d'émission élevée, des barrières à la distribution faibles et une intégration facile pour les plateformes d'échange ou les wallets. Le risque principal est que les investisseurs supportent le risque de crédit de l'émetteur, les risques liés à la durée structurelle, les risques de suivi des prix et les incertitudes entourant les événements déclencheurs.

Niveau 5 : Perps pré-IO / Contrats perpétuels de valorisation

Il s'agit d'une structure relativement légère. Les investisseurs obtiennent une exposition aux prix sans livraison d'actions, sans droits d'actionnaire ni réclamations au niveau de l'entreprise. Elle est mieux adaptée aux traders exprimant une opinion sur la valorisation d'une entreprise privée, ainsi qu'aux plateformes d'échange créant des produits de trading à levier, long/short, à forte liquidité. Elle peut également s'articuler autour d'événements vérifiables (par exemple, des marchés de prévision pré-IPO sur la question de savoir si une entreprise fera son IPO avant une date donnée, si sa capitalisation boursière au premier jour dépasse un seuil, ou si l'évaluation d'un tour de financement atteint une plage spécifique).

Dans son énoncé de politique sur les contrats perpétuels, la CFTC a noté que les Perp ne possèdent pas de date d'expiration fixe et reposent sur un mécanisme de taux de financement pour maintenir un alignement relatif avec le prix au comptant de l'actif sous-jacent. Précisément parce que les Perp n'ont pas de date d'expiration de règlement, leur prix de référence ne peut pas simplement être fiable à un seul point de règlement ; il doit rester continuellement fiable à chaque intervalle de taux de financement. Le document explicatif de la CFTC concernant les contrats perpétuels de Deribit limite explicitement son champ d'application aux structures de Perp similaires à celles de Deribit, où l'actif sous-jacent est une matière première numérique avec un marché au comptant profond, actif et continu. Cette interprétation ne s'étend pas aux classes d'actifs au-delà des matières premières numériques.

Cela présente un signal double pour les produits Perp pré-IO :

Positivement : les Perp entrent dans le cadre de discussion réglementaire en tant que structure de produit et ne doivent plus être simplement assimilés à des produits du marché gris offshore.
Négativement : les régulateurs accorderont une plus grande importance à la présence d’un prix de référence continu, profond, observable et résistant à la manipulation pour l’actif sous-jacent.

Les marchandises numériques comme le BTC et l’ETH répondent à cette exigence relativement facilement. Toutefois, les évaluations des actions d’entreprises privées telles que SpaceX, OpenAI et Anthropic manquent de flux de prix publics continus. Leur découverte de prix repose fortement sur des oracles, des market makers, des carnets d’ordres et la conception de paramètres. Si l’actif sous-jacent est une exposition économique aux actions d’une seule entreprise privée, cela pourrait également déclencher une surveillance de la SEC concernant les expositions au risque basées sur des valeurs mobilières ou des swaps basés sur des valeurs mobilières.

Autrement dit, l'avantage d'un Perp pré-IPC est qu'il atténue les problèmes liés aux transferts réels d'actions, aux transferts de droits de la SPV et aux registres des actionnaires de l'émetteur ; toutefois, il ne contourne pas les problèmes de réglementation des dérivés, de manipulation du marché, de l'adéquation des investisseurs et de la fiabilité de l'ancrage de prix.

Les risques réglementaires, les valeurs commerciales et les approches d'éducation des utilisateurs correspondant à ces cinq niveaux structurels sont entièrement distincts. Par conséquent, avant de concevoir et de lister des produits pré-IOC, les plateformes doivent clarifier leur positionnement :

Les produits axés sur l'investissement doivent répondre à : « Que détient exactement l'utilisateur, qui est le dépositaire, comment sortir de l'investissement, et qui est responsable en cas de problème ? »
Les produits axés sur le trading doivent répondre à : « D’où provient le prix, comment le levier est-il limité, comment les taux de financement sont-ils calculés, et comment les règles de liquidation protègent-elles les utilisateurs ? »

Si une plateforme confond ces deux récits, elle risque de renforcer simultanément la vente incorrecte, de flouter les limites de conformité et de déformer les attentes des utilisateurs.

Classé selon la logique de mappage des actifs et la structure spécifique du produit, une comparaison détaillée est fournie ci-dessous :

Sources : sites officiels des projets, documentation officielle et communiqués de presse

5. Études de cas clés

5.1 Comparaison des solutions pré-IOB sur les plateformes d'échange crypto / wallets

Sources : sites officiels des projets, documentation officielle et communiqués de presse

1) Le pré-IPO émerge comme une nouvelle porte d'entrée pour les plateformes d'échange afin de compléter l'offre d'actifs. Dans un contexte où les entreprises technologiques de haute qualité restent privées plus longtemps et où il y a une pénurie d'actifs à forte croissance sur le marché crypto, les plateformes d'échange et les wallets conditionnent une « exposition alpha pré-IPO » à des entreprises comme OpenAI, SpaceX, Anthropic, ByteDance et DeepSeek en des points d'entrée à faible barrière. L'importance de cela va au-delà de l'ajout simple de nouveaux instruments de négociation ; elle facilite la transition des CEX de simples plateformes crypto vers des portails complets de négociation d'actifs.

2) La profondeur de la participation de la plateforme définit les limites de la responsabilité. Binance Wallet opère principalement comme une passerelle de trafic, les responsabilités sous-jacentes reposant principalement sur PreStocks. Bitget s'appuie sur la structure d'émission externe de Republic, en assumant principalement des rôles de distribution et de négociation. Gate et BingX privilégient des solutions auto-développées ou auto-emballées, faisant face à une pression plus forte pour justifier les valorisations, le soutien actif, la garde, la couverture et le règlement. Kraken VCXx poursuit la tokenisation des parts de fonds, tandis que Backpack reste en phase de développement d'infrastructure pour l'allocation d'IPO sur chaîne.

3) La plupart des produits représentent une cartographie de la performance économique plutôt qu'une véritable action. À l'exception des communications officielles de Backpack soulignant la possibilité future de fournir des actions réelles d'IPO, les produits liés aux CEX actuels offrent principalement une exposition à des SPV, des instruments de dette, des notes miroirs, des points/IOU ou une cartographie de parts de fonds. Ils n'accordent généralement pas aux utilisateurs de droits de vote, de droits de dividende ou de droits d'actionnaire directs.

4) Le secteur est encore en phase de test de trafic et manque de profondeur de niveau institutionnel. Bitget et Gate ont connu un fort enthousiasme de trading au départ, mais la liquidité ultérieure et les volumes de trading durables n'ont pas encore été prouvés. Kraken VCXx présente une échelle et une activité plus faibles, tandis que BingX et Backpack manquent de données comparables complètes. Globalement, ces produits se concentrent actuellement sur la capture de la part d'attention des utilisateurs et l'expérimentation d'innovations d'actifs. En raison des limites concernant les cadres de conformité, la vérification des actifs, la preuve de garde, les mécanismes de rachat et la liquidité secondaire, un capital institutionnel important reste probablement en dehors du marché.

5) L’opportunité à long terme réside dans l’établissement des RWAs pré-IPO comme infrastructure de base. La concurrence future ne portera plus seulement sur « qui liste les actifs les plus tendance », mais sur la mise en place de capacités solides en matière de vérification des actifs, d’autorisation des émetteurs, de preuve de garde, de mécanismes d’évaluation, de KYC/écrantage des investisseurs qualifiés, de règlement des rachats et de gestion de la liquidité secondaire. Pour capter la valeur à long terme sur ce segment, les CEX doivent évoluer de simples passerelles d’actifs guidées par des récits vers des infrastructures d’actifs pré-IPO vérifiables, négociables et gérables.

5.2 Analyse de la solution principale de Trade.xyz

Les contrats perpétuels IPOP de XYZ sont des contrats perpétuels liquidés en USDC et se réfèrent principalement au prix d'introduction prévu ou à la valorisation des entreprises cibles. Sur le plan technologique, leur appariement de commandes, les taux de financement, les liquidations et l'ADL (Désengagement Automatique) sont gérés par HyperCore, tandis que Trade XYZ est principalement responsable des composants de tarification tels que les oracles, les prix repères et les prix externes.

À son lancement, chaque IPOP dispose d'un prix de référence initial. Selon la documentation officielle, ce prix initial est actuellement un jugement synthétisé basé sur la fourchette d'IPO attendue du marché, les évaluations privées, les rapports médiatiques, les prix du marché secondaire et les prix d'émission anticipés. Après le lancement, le prix Perp est principalement déterminé par les activités de trading long et short. Sans prix de marché externes, l'oracle de Trade XYZ repose sur un mécanisme interne : il calcule le déséquilibre entre la pression d'achat et de vente à partir du carnet d'ordres, puis utilise une EMA (Moyenne Mobile Exponentielle) en temps continu pour ajuster progressivement le prix. L'oracle est mis à jour toutes les 3 secondes, mais ne se déplace que d'une fraction de la distance entre le prix actuel et le prix cible. Une constante de temps plus grande rend le prix plus difficile à manipuler, mais aussi plus lent à réagir.

Dans l'ensemble, avant la cotation d'un actif pré-IPC, le prix fantôme du contrat est déterminé collectivement par le carnet d'ordres, la liquidité, les forces longues/shortes, les taux de financement et les attentes du marché.

Après le DIP, Trade XYZ déclare qu'elle transformera le contrat pré-DIP en contrat perpétuel standard à prix externe. Si l'entreprise ne cote pas, le règlement peut être effectué sur la base du TWAP (prix moyen pondéré dans le temps) de l'actif IPOP tout au long de son cycle de vie (calculant le prix moyen pondéré dans le temps sur toute la période de négociation, la durée complète ou une fenêtre de 60 jours). Simultanément, Trade XYZ précise explicitement que ces contrats ne sont pas des actions, pas des allocations DIP et pas de l'équité tokenisée ; ils ne confèrent aucune propriété, aucun droit de vote ni aucun droit aux dividendes.

L'importance de Trade.xyz ne réside pas seulement dans la liste d'actifs tendance, mais dans l'utilisation d'un système complet de paramètres Perp de la finance traditionnelle (TradFi) pour résoudre le problème de « l'origine de la découverte des prix lorsque les marchés externes sont fermés ». Ses mécanismes incluent l'oracle extrayant les données du carnet d'ordres, une convergence lente vers les prix cibles, des constantes temporelles, des soupapes de sécurité, des bandes de prix, une mise à l'échelle du taux de financement et l'ADL. L'autorisation préalable de l'indice S&P 500 par S&P Dow Jones à Trade.xyz indique que la combinaison de « données autorisées + Perp sur chaîne » est déjà testée par des institutions d'indices traditionnelles.

Par rapport aux produits Pre-IPO basés sur le spot, les Pre-IPO Perp offrent trois avantages principaux :

Mécanismes de vente à découvert et liquidité bidirectionnelle : Les actions pré-IPO réelles sont fortement illiquides, et un marché de « prêt de titres » est pratiquement inexistant sur le marché spot physique. Cela implique que, même à mesure que les canaux de tokenisation spot réglementés se développent, les investisseurs pourraient principalement être confrontés à des structures uniquement longues. Les Perp contournent les contraintes physiques du prêt spot grâce à des mécanismes de taux de financement, offrant des outils de vente à découvert et de couverture pour des cibles pré-IPO très illiquides (par exemple, SpaceX, Anthropic, OpenAI).
Limites de l'effet de levier et de l'efficacité du capital : Les marchés au comptant réglementés aux États-Unis font généralement face à des limites strictes sur l'effet de levier pour les particuliers. Les Perp sur des DEX ou CEX dérivés peuvent offrir une efficacité du capital plus élevée, bien que cet exposant à l'effet de levier ne soit probablement pas largement disponible pour les investisseurs particuliers à court terme dans le cadre des cadres de conformité traditionnels.
Réduction des frictions dans la livraison spot transfrontalière et les transferts d'actions des émetteurs : Même si le marché américain explore les titres tokenisés, ces produits restent limités par les lois sur les valeurs mobilières, la KYC des courtiers et les restrictions sur les ventes transfrontalières. Les Perp pré-IPO ne livrent pas les actions sous-jacentes ni n'entrent dans le registre des actionnaires de l'entreprise cible. Cela réduit objectivement les frictions liées aux transferts de SPV, au ROFR (droit de préemption), au consentement de l'émetteur et à la livraison transfrontalière d'actions. Toutefois, le risque réglementaire n'est pas éliminé. Les déclarations récentes de la CFTC suggèrent que l'attention réglementaire portée aux Perp se déplacera vers la fiabilité des prix de référence, la vulnérabilité à la manipulation, l'adéquation des marges et la protection des actifs des clients, ainsi que la nécessité d'un examen conjoint de la SEC si l'actif sous-jacent représente une exposition à une seule entreprise.

Naturellement, les produits Perp pré-IPC comportent également plusieurs risques majeurs :

1) La découverte de prix repose fortement sur les oracles, les market makers et la conception des paramètres, ce qui la rend vulnérable à la manipulation par ordres en période de faible liquidité.

2) Les plafonds de la position ouverte (OI), les bandes de prix des contrats, les taux de financement et l'ADL influenceront l'expérience de trading réelle.

3) Malgré l'absence de conflits de transfert d'équité, ils peuvent tout de même déclencher des réglementations concernant les dérivés, les swaps basés sur des titres, la manipulation de marché et la convenance.

4) Le prix des Perps pré-IO peut refléter le sentiment et les primes d'accès sur de longues périodes et ne doit pas être considéré comme la véritable valorisation de l'entreprise cible.

La valeur de Trade.xyz réside dans la fourniture de mécanismes de négociation continue et d'expression bidirectionnelle pour les évaluations pré-IPC. Toutefois, son récit de conformité est mieux défini comme un « outil de négociation des attentes de valorisation, non-lié à des actions, réglé en espèces » plutôt que comme un « achat anticipé d'actions d'une entreprise avant sa cotation ». Pour que ces produits atteignent l'institutionnalisation à l'avenir, l'accent principal ne doit pas se limiter à la cotation de plus d'actifs populaires ; ils doivent également démontrer que leurs sources de prix, leurs paramètres de risque, leur surveillance du marché et leurs mécanismes de protection des clients résisteront à un examen réglementaire.

Simultanément, de nombreux produits sur le marché tentent de s'aligner étroitement sur les SPV, les droits de propriété économique, les jetons miroirs ou les notes liées. La question cruciale ici dépasse "comment le prix est négocié" pour aller jusqu'à "si l'entreprise sous-jacente reconnaît ces arrangements de propriété." C'est précisément pourquoi la déclaration d'Anthropic mérite une discussion séparée.

6. Risques structurels et opportunités issus des attitudes des émetteurs : De la déclaration d'Anthropic aux stratégies de plateforme

En mai 2026, Anthropic a mis à jour sa déclaration concernant les ventes non autorisées d'actions de l'entreprise et les arnaques d'investissement. L'entreprise a souligné que ses actions ordinaires et préférentielles sont soumises à des restrictions de transfert. Les transferts d'actions, ou les transferts d'intérêts économiques dans les actions d'Anthropic, sans approbation du conseil d'administration ne seront pas reconnus sur le registre des actionnaires de l'entreprise. Autrement dit, même si un acheteur fournit des capitaux, Anthropic ne le reconnaîtra pas nécessairement comme actionnaire.

La déclaration d'Anthropic a également indiqué que les véhicules spécialisés (SPV) ne sont pas autorisés à détenir des actions d'Anthropic. Tout transfert d'actions d'Anthropic vers un SPV peut être considéré comme invalide en vertu de ses restrictions de transfert. Les offres de participation aux rounds de financement passés ou futurs d'Anthropic via des SPV sont également explicitement interdites par la déclaration.

Plus précisément, si la valeur économique fondamentale d’une SPV ou d’une note structurée provient des intérêts actionnariaux d’Anthropic et vise à contourner les restrictions de transfert de l’entreprise, cet arrangement risque de ne pas être reconnu par l’entreprise.

De telles déclarations ont un impact direct sur les produits pré-IO : lorsque les émetteurs s'opposent explicitement aux transferts non autorisés d'actions, des structures telles que les SPV, les SPV tokenisés, les jetons miroirs et les notes liées peuvent entrer en conflit avec les statuts sociaux, les restrictions de transfert, les registres des actionnaires et les problèmes de représentation inexacte des investisseurs. Les risques sont particulièrement élevés pour les produits commercialisés comme « proches de l'équité réelle » mais incapables de prouver l'autorisation de l'émetteur ou la validité du transfert de propriété.

En revanche, les Perp pré-IPO entièrement réglés en espèces ou en stablecoin sont structurellement plus légers. Ils ne prétendent pas détenir les actions sous-jacentes, n'offrent aucun droit d'actionnaire et n'entrent pas dans le registre des actionnaires de l'entreprise cible. Par conséquent, la probabilité d'être directement affecté par les restrictions de transfert d'équité de l'émetteur est relativement faible.

Naturellement, cela ne signifie pas que les Perp sont une structure sans risque. Il s'agit simplement de déplacer le risque de « la validité du transfert d'actions » vers « la conformité des dérivés, les sources de tarification, les mécanismes oracle, les liquidations à effet de levier, la manipulation du marché et l'adéquation des investisseurs ». Pour les plateformes d'échange offshore privilégiant l'efficacité, les Perp pré-IPO sont mieux compris comme des produits d'exposition aux prix plutôt que comme des substituts d'actions.

Par conséquent, avant de lancer des offres pré-IPC, les plateformes de trading doivent d'abord clarifier leur objectif fondamental : s'agit-il de construire un marché de trading ou un compte d'actifs ?

Si positionné comme une plateforme de négociation de découverte de prix : l'accent du produit doit être mis sur la liquidité, les sources de prix, l'effet de levier, la liquidation, les taux de financement, la divulgation des risques et la prévention de la manipulation du marché. Les produits peuvent être des Perp, des indices synthétiques, des contrats règlementés en espèces ou des expositions prédictives. Toutefois, les plateformes doivent informer explicitement les utilisateurs : ce ne sont pas des actions, elles ne confèrent pas de statut d'actionnaire et ne fournissent aucune participation actionnariale sous-jacente.
Si positionné comme une plateforme d'investissement de valeur conforme : l'accent de la diligence raisonnable doit se déplacer vers l'authenticité des actifs sous-jacents, les structures SPV/fonds/notes, le crédit de l'émetteur, les arrangements de garde, la documentation des droits, les mécanismes de sortie, les juridictions de vente conformes et la convenance des investisseurs. Dans ce scénario, les plateformes ne doivent pas poursuivre uniquement le volume de trading ; elles doivent assumer des responsabilités plus fortes en matière de distribution d'actifs et de protection des investisseurs.

Bien sûr, certaines plateformes de trading peuvent avancer simultanément sur les deux voies. Elles pourraient lancer des produits spot, notes, fonds ou SPV orientés investissement dans le cadre de leur LaunchPad, Wallet, Earn, Asset Management ou modules RWA, tout en offrant simultanément des Perps Pre-IPO dans leurs modules dérivés, permettant aux utilisateurs de trader les attentes de valorisation d'entreprises non cotées.

Cependant, dans l'exécution pratique, des problèmes liés à des récits de produits mélangés peuvent survenir. Si les produits orientés trading sont commercialisés comme un « achat précoce de parts réelles », cela amplifie les risques de vente inappropriée et de surveillance réglementaire. À l'inverse, si les produits orientés investissement deviennent excessivement axés sur le trading, cela pourrait transformer des actifs de capital-investissement à long terme en instruments de trading à court terme, guidés par le sentiment.

7. Opportunités structurelles pour les Fonds de capital-risque

Pour les fonds de capital-risque, les opportunités dans les solutions crypto pré-IPO ne devraient pas se limiter à obtenir une exposition à quelques entreprises à la mode. Les opportunités les plus susceptibles de créer des avantages concurrentiels durables se trouvent dans l’infrastructure sous-jacente à cette chaîne de valeur. Cet écosystème d’infrastructure se divise en deux catégories : l’une centrée sur l’efficacité du capital, la découverte des prix et la liquidité ; l’autre axée sur la conformité, la confiance, la propriété des actifs et les voies de sortie.

7.1 Infrastructure orientée trading : services fondamentaux en matière de découverte de prix, d'effet de levier et de liquidité

Ce parcours évite les complexités de la livraison des droits de propriété physique. Son cœur repose sur des dérivés natifs de la crypto et des marchés de prévision pour résoudre les points douloureux du marché au comptant traditionnel avant la cotation en Bourse — à savoir, l’impossibilité de vendre à découvert, l’absence d’effet de levier et la liquidité fragmentée. Son modèle économique dépend fortement du volume de trading, de la volatilité, de la profondeur des market makers et des effets de réseau de liquidité.

Les DEX Perp / Marchés de prévision / Appchains et écosystèmes : L'écosystème des DEX Perp, représenté par des plateformes comme Hyperliquid, offre encore des opportunités d'application et d'infrastructure de niche. Une attention devrait également être portée aux nouveaux challengers offrant des capacités différenciées en matière de liquidité, de gestion des risques ou d'expansion d'actifs.
Systèmes de gestion des risques des Perp RWA : Systèmes prenant en charge la marge, la liquidation, l'ADL (Auto-Deleveraging), les bandes de prix et la gestion des anomalies pour des actifs sous-jacents non cryptos tels que les actions, les indices, les matières premières et les pré-IPO.
Oracles et réseaux de découverte des prix : intégration des transactions secondaires privées, des évaluations des rondes de financement, des cotations de courtiers, des carnets d'ordres sur chaîne, des cotations des market makers et des prix du marché externes.
Outils de market making et de couverture intermarchés : Outils aidant les market makers à gérer les risques sur les contrats sur chaîne, les actions OTC, les proxies de marchés publics et les indices pertinents.
Moteurs de taux de financement et de paramètres de risque : Redesign des mécanismes de taux de financement, des bandes de prix, des limites d'effet de levier et des limites de position spécifiquement adaptés aux actifs traditionnels et privés.
Surveillance des transactions et prévention de la manipulation du marché : Détection des wash trading, de la manipulation des prix, des attaques sur les oracles et des comportements anormaux d'effet de levier sur les actifs à faible liquidité.

Suite à de nouvelles déclarations de la CFTC concernant la voie réglementaire pour les contrats perpétuels, les opportunités d'infrastructure futures pour les RWA Perps pourraient s'étendre de « s'il peut être négocié » à « s'il peut être accepté par les institutions et les régulateurs ». Cela inclut des systèmes de marge conformes, la ségrégation des actifs clients, la divulgation des risques, l'accès transfrontalier aux FBOT (Foreign Board of Trade), la gouvernance des prix de référence, la surveillance des manipulations, la divulgation en temps réel de la marge, de la liquidation et de l'ADL, ainsi que des systèmes d'audit des changements de paramètres adaptés à l'examen réglementaire. Le marché exigera probablement davantage d'infrastructure pour répondre aux besoins de conformité des institutions de TradFi entrant sur les marchés dérivés 24/7.

7.2 Infrastructure orientée investissement : émission conforme, transfert de propriété et sorties pour les actifs

Ce parcours suit la voie institutionnelle de la numérisation des actifs financiers traditionnels. Alors que les discussions publiques de la SEC continuent de se concentrer sur l'évaluation des actifs privés, la gouvernance, la divulgation et la protection des investisseurs de détail, ce secteur subira probablement un tri, séparant les solides des défectueux. Son modèle économique repose sur les AUM, le volume de distribution des actifs et les frais de service des actifs. Les points clés incluent les avantages concurrentiels en matière de conformité, les capacités d'acquisition d'actifs, les réseaux de relations avec les émetteurs et la confiance des clients institutionnels.

Infrastructure d'émission conforme : émission privée via des cadres de conformité, tokenisation d'actifs de capital-investissement, systèmes de négociation alternatifs (ATS), accréditation des investisseurs et réglementations sur les ventes transfrontalières.
SPV / Administration de fonds : création, gestion, comptabilité, fiscalité, audit, registres des investisseurs, distribution des rendements et liquidation des SPV impliqués dans l'émission de jetons.
Agence de transfert et tableaux des capitaux : enregistrement des titres, approbations de transfert, registres des actionnaires, consentement du GP pour les transferts d'actions et gestion des autorisations de l'émetteur.
Gestion et preuve de propriété : Cartographie, audit et attestation entre les actions, notes ou parts de fonds hors chaîne et les jetons sur chaîne.
Évaluation et divulgation des actifs privés : Divulgations concernant les données de rounds de financement, les transactions sur le marché secondaire, la VAN du fonds, les remises/primes, les périodes de verrouillage et les voies de sortie.
Services de sortie et de règlement : verrous post-IOC, transferts secondaires, offres de reprise, rachats d'actions, remboursements de fonds et règlement en stablecoin/monnaie fiduciaire.

À long terme, les acteurs les plus notables posséderont probablement à la fois des fonctionnalités de compte de trading et de compte d’actifs. L’interface wallet sert de passerelle essentielle : elle peut héberger des actifs spot, des fonds, des notes et des jetons SPV, tout en agissant comme un canal KYC pour lier les identités réelles des utilisateurs. Elle peut également se connecter aux Perps, aux DEX, au prêt et aux produits de rendement, libérant ainsi davantage la liquidité et la composable des jetons pré-IO.

Par conséquent, le marché continuera de surveiller les middleware qui aident les plateformes d'échange et les wallets à réaliser une expansion multi-actifs. Cela inclut des couches d'abstraction de conformité, des vues transversales des risques liés aux actifs, des rapports unifiés sur les actifs, des systèmes fiscaux et d'évaluation, des modules de publication d'information sur les actifs privés, et des contrôles d'accès aux produits adaptés aux différentes juridictions.

8. Conclusions et prévisions de tendance

Si le marché réglementé américain TradFi lance une réouverture ascendante de l'accès aux actifs de croissance pour un plus grand nombre d'investisseurs ordinaires, les produits crypto doivent prouver qu'ils ne s'appuient pas uniquement sur une « contournement réglementaire / arbitrage réglementaire ». Ils doivent démontrer des expériences de trading supérieures ou des capacités de service d'actifs : accès 24/7, faibles barrières à l'entrée, liquidité mondiale, mécanismes de vente à découvert, effet de levier, découverte de prix instantanée, compositabilité ou une distribution transfrontalière plus efficace.

En mars 2026, la SEC a organisé une table ronde sur les marchés privés, axée sur la valorisation, la gouvernance et la « retailisation responsable ». Dans ses remarques liminaires, la commissaire Atkins a souligné que le risque en soi n'est pas une raison valable pour exclure continuellement les investisseurs ordinaires, mais que l'élargissement de l'accès doit progresser de pair avec la protection des investisseurs, la gouvernance de la valorisation et des garde-fous appropriés. Selon les déclarations officielles, l'accent des discussions réglementaires aux États-Unis n'est pas simplement d'autoriser les investisseurs de détail à accéder sans obstacle aux marchés privés, mais plutôt d'élargir les voies de participation grâce à des arrangements produits dotés de mécanismes solides de gouvernance, de divulgation et de valorisation.

Les avantages concurrentiels à long terme des entreprises de titrisation pure et de canaux seront probablement réduits par l'infrastructure traditionnelle officielle. Si la NYSE, Nasdaq, les courtiers-débiteurs, les ATS, les fonds enregistrés et les plateformes de marchés privés commencent à fournir systématiquement des points d'accès formels, les primes d'accès pour de nombreux titres miroirs non autorisés, les jetons SPV faiblement divulgués et les produits « pseudo-actions » risquent de diminuer.

Cependant, cela ne signifie pas que le marché manque de nouvelle demande et d'opportunités commerciales. Un marché spot conforme ne satisfait peut-être pas pleinement les exigences du capital spéculatif en matière d'efficacité du capital, du trading bilatéral, de l'accès mondial et de la découverte des prix 24/7. La niche écologique indépendante des Perp restera probablement intacte. En fait, leur capacité de marché pourrait s'étendre et la difficulté de gestion des risques pourrait diminuer en raison de l'émergence future de prix spot officiels plus fiables et de références de marché enregistrées.

L'évolution ultérieure des jetons pré-IOB ne sera pas nécessairement un jeu à somme nulle à voie unique. Il est plus probable que les plateformes développent des matrices de produits multi-voies en fonction de leur positionnement, de la démographie de leurs utilisateurs et de leurs capacités réglementaires.

Un axe est le marché de liquidité orienté vers le trading : les plateformes offrent la découverte de prix, un effet de levier, des possibilités d'achat et de vente à découvert, ainsi qu'un trading 24/7. Les utilisateurs négocient les attentes de valorisation d'entreprises non cotées. Cette voie est idéalement adaptée aux contrats perpétuels (Perps), aux contrats d'événements de marchés de prévisions, aux expositions synthétiques, aux jetons miroirs et aux produits indexés. Sa compétitivité fondamentale réside non pas dans « le fait de représenter ou non des actions réelles », mais dans les mécanismes de tarification, la liquidité, les paramètres de risque, les règles de liquidation et l'expérience de trading globale.
L'autre voie est le compte d'actifs orienté investissement : les plateformes offrent des émissions garanties, conformes, une garde, une divulgation et des voies de sortie plus proches des actifs privés réels. Les utilisateurs achètent des expositions à long terme sur des actifs. Cette direction convient le mieux aux SPV, fonds, fonds tokenisés, notes conformes et produits autorisés par l'émetteur. Sa compétitivité fondamentale réside non pas dans la stimulation du trading, mais dans l'authenticité des actifs, la documentation des droits, la preuve de garde, la divulgation de la valorisation et les mécanismes de sortie finaux.

Un scénario plus réaliste est que les principales plateformes d'échange ne se limiteront pas à une seule voie. Elles pourraient héberger de manière fluide des produits Pré-IPO orientés investissement dans leur wallet, Launchpad, Earn, gestion d'actifs ou modules RWA, tout en lançant simultanément des Pré-IPO Perp, des marchés de prévisions et des expositions synthétiques dans leurs dérivés, DEX ou zones de trading professionnel. Cela permet aux utilisateurs ayant différents appétits pour le risque d'allouer, de négocier et de se couvrir au sein du même écosystème.

Le véritable risque ne réside pas dans les plateformes qui poursuivent les deux voies simultanément, mais dans la confusion entre les récits des deux. Si les produits orientés trading sont présentés comme « acheter des actions réelles dès le départ », cela facilite facilement la vente inappropriée et les répercussions réglementaires. Si les produits orientés investissement deviennent excessivement financiarisés, cela pourrait transformer des actifs de capital-investissement à long terme en instruments de trading à court terme, guidés par le sentiment.

Par conséquent, les acteurs les plus susceptibles de réussir à l'avenir ne sont pas nécessairement ceux se concentrant uniquement sur le trading ou les comptes d'actifs, mais les plateformes capables de stratifier clairement les deux systèmes.

D’un côté, ils doivent clairement décrire la nature des produits de trading comme « non-actions, exposition pure au prix ». De l’autre, ils doivent renforcer les produits d’actifs en définissant explicitement « ce que l’utilisateur détient réellement, comment il peut sortir de sa position, et à qui s’adresser en cas de problème ». La véritable valeur à long terme des plateformes d’échange ne consistera plus à rivaliser pour lister plus rapidement des cibles pré-IPO ; ce qui mérite la plus grande attention, c’est la manière dont elles intègrent le trading, les actifs, la gestion des risques, la divulgation et l’éducation des utilisateurs dans une architecture produit unique et cohérente.

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