Pourquoi l'or chute-t-il malgré les risques fiscaux américains ? L'affrontement entre la politique de la Fed et celle du Trésor expliqué
L'or a soudainement perdu de sa momentum après l'une de ses plus fortes poussées de l'année, créant un puzzle inhabituel pour les investisseurs. Les déficits budgétaires américains restent importants, la dette fédérale continue d'augmenter, les rendements des obligations du Trésor à long terme sont de plus en plus difficiles à contenir, et les risques géopolitiques restent élevés. Ces conditions renforceraient normalement la demande d'or en tant que réserve de valeur. Pourtant, le prix de l'or a fortement baissé.
L'explication réside dans un conflit croissant entre les préoccupations budgétaires et la politique monétaire. D'un côté, le Trésor américain intensifie les rachats d'obligations à long terme afin de soutenir la liquidité sur le marché des obligations du Trésor. De l'autre, le président de la Réserve fédérale Kevin Warsh a clairement indiqué que l'inflation reste trop élevée et que la politique monétaire pourrait devoir rester restrictive. Cela a poussé les attentes en matière de hausse des taux à la hausse, augmenté les rendements des obligations et accru le coût d'opportunité de détenir de l'or.
Comprendre pourquoi l'or chute nécessite donc de regarder au-delà du seul risque fiscal. La question plus importante est la suivante : quelle force domine actuellement les marchés — les préoccupations concernant la dette et la dépréciation monétaire américaines, ou la détermination de la Fed à maîtriser l'inflation ?
Pourquoi l'or est-il en baisse en ce moment ?
L'or a entré dans les derniers jours d'août après un puissant rallye, soutenu en partie par la baisse des rendements à long terme et des préoccupations renouvelées concernant l'emprunt du gouvernement américain. Mais la tendance s'est inversée brusquement après le discours de Warsh le 28 août au Symposium sur la politique économique de Jackson Hole. Le prix de l'or au comptant a chuté de plus de 3 % ce jour-là, les traders augmentant les attentes d'une nouvelle hausse des taux d'intérêt par la Réserve fédérale. Au 1er septembre, l'or au comptant était négocié à environ 4 437 $ l'once, bien en dessous de son plus haut récent sur trois mois. Les marchés attribuaient environ une probabilité de deux tiers à une hausse des taux de la Fed en septembre.
Le retrait des investissements ne signifie pas que les investisseurs ont soudainement cessé de s'inquiéter de la dette américaine. Au contraire, le moteur immédiat du prix de l'or s'est déplacé vers la politique monétaire. Warsh a souligné que l'objectif d'inflation de 2 % de la Fed reste ferme et que l'inflation actuelle est toujours bien au-dessus de ce niveau. Il a noté que l'inflation PCE sur 12 mois s'élevait à 3,7 %, tandis que le changement annualisé sur six mois était de 4,1 %, et a ajouté que les récentes améliorations n'avaient pas été suffisantes pour démontrer que l'inflation sous-jacente revenait suffisamment rapidement vers l'objectif.
Cette distinction est cruciale. La détérioration fiscale peut offrir un soutien à long terme à l'or, mais les marchés ne valorisent pas les récits à long terme de manière isolée. Lorsque les investisseurs s'attendent soudainement à des taux d'intérêt plus élevés, des rendements réels croissants et un dollar plus fort, ces facteurs peuvent submerger l'argument fiscal à court terme. La correction actuelle de l'or est donc moins un rejet de la thèse du risque fiscal qu'une réévaluation de la rigueur potentielle de la Fed.
La Réserve fédérale exerce une pression sur l'or
L'or ne génère pas d'intérêt, ce qui fait des taux d'intérêt l'une des variables les plus importantes pour sa valorisation. Lorsque les liquidités et les obligations d'État offrent des rendements plus élevés, les investisseurs supportent un coût d'opportunité plus important pour détenir un actif non productif. Cette relation devient particulièrement importante lorsque les rendements réels — le rendement des obligations après prise en compte des attentes d'inflation — augmentent. Des rendements réels plus élevés permettent aux investisseurs de réaliser un rendement positif ajusté à l'inflation sans supporter le risque de prix associé à l'or.
Le dollar crée un deuxième canal. Une Réserve fédérale plus hawkish peut pousser les rendements américains à la hausse et augmenter la demande pour les actifs dénommés en dollars. Étant donné que l'or international est généralement coté en dollars américains, un dollar plus fort rend le métal plus cher pour les acheteurs utilisant d'autres devises. Cette combinaison de rendements plus élevés et d'un dollar plus fort a contribué à accélérer le recul de fin août. Reuters a rapporté que les attentes d'un relèvement des taux en septembre ont fortement augmenté après les commentaires de Warsh à Jackson Hole, tandis que le dollar s'est renforcé et que l'or a subi sa plus forte baisse quotidienne depuis plusieurs semaines.
Cela explique comment l'or peut rester attractif comme couverture à long terme tout en chutant à court terme. La question n'est pas simplement de savoir si l'inflation ou les risques fiscaux existent. Il s'agit de savoir si les investisseurs reçoivent actuellement un rendement réel suffisamment attractif des actifs concurrents. Si la Fed maintient une politique restrictive et que les rendements réels restent élevés, l'or pourrait peiner, même si les préoccupations concernant la dette gouvernementale continuent de s'accumuler.
Pourquoi les risques budgétaires américains restent importants pour l'or
Le contexte budgétaire n'a pas été amélioré. Le Bureau du budget du Congrès projette un déficit fédéral américain d'environ 1,9 billion de dollars en 2026, soit 5,8 % du PIB. D'ici 2036, le déficit annuel devrait atteindre environ 3,1 milliards de dollars, les coûts nets des intérêts croissants étant responsables d'une grande partie de cette augmentation. La dette détenue par le public devrait passer d'environ 101 % du PIB en 2026 à 120 % d'ici 2036, dépassant le précédent record après la Seconde Guerre mondiale.
Cela importe pour l'or car les gouvernements fortement endettés deviennent de plus en plus sensibles aux coûts d'emprunt élevés. Plus de dette signifie plus d'émissions de Treasury, tandis que des rendements plus élevés augmentent le montant que le gouvernement doit dépenser pour servir la dette existante et nouvellement émise. Le CBO estime que les dépenses nettes d'intérêts fédérales dépasseront 1 000 milliards de dollars uniquement en 2026. Avec le temps, les investisseurs pourraient commencer à se demander combien de temps un gouvernement peut combiner confortablement de gros déficits, une dette croissante et des taux d'intérêt réels persistamment élevés.
C’est ici que le trade appelé dépréciation devient pertinent. Si les investisseurs pensent que les pressions fiscales encourageront inévitablement des taux réels plus bas, une création de liquidités plus importante ou une monnaie plus faible, des actifs rares comme l’or peuvent devenir plus attractifs. Le risque fiscal ne garantit pas que l’or augmentera chaque jour, mais il renforce la perspective à plus long terme de détenir des actifs qui ne dépendent pas directement de la solvabilité ou de la politique monétaire d’un seul gouvernement.
Pourquoi le Trésor rachète-t-il des obligations à long terme ?
Le Département du Trésor américain a ajouté une autre dimension au débat le 19 août en annonçant une expansion significative de son programme de rachats de soutien à la liquidité pour les obligations d'État à plus long terme. À compter du 9 septembre, la taille maximale des opérations de rachat individuelles dans les segments de 10 à 20 ans et de 20 à 30 ans passera de 2 milliards de dollars à au moins 4 milliards de dollars. Ces opérations plus importantes seront maintenues jusqu'à la fin du trimestre de refinancement en cours, le 4 novembre. Le Trésor a indiqué que ce changement visait à fournir un soutien à la liquidité plus important sur les titres à plus long terme.
L'annonce est intervenue alors que les rendements des obligations d'État à long terme étaient sous une pression significative. Le rendement à 30 ans a récemment atteint environ 5,33 %, son niveau le plus élevé depuis 2007, les investisseurs exigeant une compensation accrue pour le risque de durée amid des emprunts gouvernementaux importants et des préoccupations persistantes concernant l'inflation. La hausse des taux à long terme ne se contente pas d'augmenter la facture d'intérêts du gouvernement : elle peut augmenter les coûts hypothécaires, resserrer les conditions de financement des entreprises et réduire la valeur actuelle que les investisseurs attribuent aux actions et autres actifs à durée prolongée.
Cependant, les rachats de trésorerie ne doivent pas être confondus avec le quantitative easing. Le QE est une opération de politique monétaire de la Réserve fédérale impliquant des achats de titres par la banque centrale et une expansion du bilan de la Fed. Les rachats de trésorerie sont des opérations de gestion de la dette destinées principalement à améliorer le fonctionnement du marché et la liquidité. Le World Gold Council a également souligné que le programme actuel n'est pas un contrôle formel de la courbe des taux, même si le débat sur la possibilité que les décideurs envisagent éventuellement des mesures plus agressives pour limiter les rendements à long terme s'est intensifié.
Fed contre Trésor : où se situe le conflit de politique ?
L'expression « conflit entre la politique de la Fed et celle du Trésor » ne signifie pas que les deux institutions sont entrées formellement en désaccord public. L'interprétation plus précise est que leurs priorités politiques immédiates exercent des pressions contraires sur les conditions financières. Le Trésor s'inquiète de plus en plus de la liquidité et du stress sur la partie longue du marché des obligations d'État, tandis que la Réserve fédérale reste concentrée sur le retour de l'inflation vers son objectif de 2 %.
Le contraste peut être résumé simplement :
| Force de politique | Principale préoccupation | Orientation du marché | Effet or potentiel |
| Réserve fédérale | Inflation persistante | Taux de politique plus élevés et rendements réels | Bearish à court terme |
| Trésor américain | Liquidité des obligations à long terme et pression sur les emprunts | Prise en charge des obligations d'État à long terme | Potentiellement haussier |
| Perspective budgétaire des États-Unis | Déficits et dette croissants | Dévaluation et préoccupations en matière de durabilité | Hausse à plus long terme |
Le cadre politique propre à Warsh rend cette tension particulièrement importante. À Jackson Hole, il a décrit les taux d'intérêt à court terme comme l'outil principal de la politique monétaire de la Fed et a soutenu que les politiques non conventionnelles devraient généralement être réservées aux crises réelles. Il a également déclaré que les conditions financières actuelles étaient difficiles à caractériser comme largement restrictives et a souligné que l'inflation restait au-dessus de l'objectif. Cela suggère que la Fed n'est pas actuellement prête à réprimer les rendements à long terme simplement parce que le financement public est devenu plus coûteux.
L'or se situe directement entre ces forces. Une politique du Trésor perçue comme réduisant la pression sur les emprunts à long terme peut faire baisser les taux et raviver les préoccupations concernant la dépréciation, deux facteurs potentiellement favorables à l'or. Toutefois, une Fed hawkish peut pousser les taux réels dans la direction opposée. Pour l'instant, les attentes de resserrement monétaire ont pris le dessus.
Pourquoi le risque fiscal ne suffit pas à maintenir la hausse de l'or
L'une des erreurs les plus courantes lors de l'analyse de l'or est de supposer qu'une seule variable macroéconomique détermine son prix. Le risque budgétaire américain est important, mais l'or réagit également aux taux d'intérêt réels, au dollar, aux attentes d'inflation, à la demande des banques centrales, aux flux des ETF, à l'incertitude géopolitique et à la position globale des investisseurs. Plusieurs de ces facteurs peuvent évoluer dans des directions opposées en même temps.
Considérez l'environnement actuel. Les perspectives fiscales des États-Unis se détériorent, ce qui pourrait être positif pour l'or sur des horizons plus longs. Dans le même temps, une inflation persistante a augmenté la probabilité de nouvelles resserrements de la Fed. Cela pousse les rendements des obligations à la hausse et augmente l'attractivité relative de la liquidité et des actifs à revenu fixe. En conséquence, l'or peut chuter même si les conditions fiscales sous-jacentes qui avaient soutenu son précédent rallye restent inchangées.
Cela aide également à comprendre pourquoi le recul de fin août doit être vu dans son contexte. L'or a tout de même gagné environ 9,7 % au cours du mois d'août, malgré une chute marquée à la fin du mois, ce qui en fait l'une des meilleures performances mensuelles du métal cette année. Le recul récent semble donc plus comme une correction significative après un fort rallye motivé par les risques fiscaux que comme une preuve que la demande globale d'or a disparu.
Pourquoi le risque géopolitique ne fait pas grimper l'or
L'instabilité géopolitique crée normalement un récit haussier direct pour l'or. Les investisseurs recherchent des actifs perçus comme des réserves de valeur pendant les guerres, les crises financières et les périodes d'incertitude politique. Pourtant, la dernière escalade des tensions au Moyen-Orient illustre comment le risque géopolitique peut aussi produire un résultat moins intuitif.
La reprise des tensions entre les États-Unis et l'Iran a poussé le brut Brent au-dessus de 90 $ le baril et renforcé les craintes concernant une perturbation des flux énergétiques à travers le détroit d'Hormuz. Des prix du pétrole plus élevés peuvent se répercuter directement sur les coûts de transport, de fabrication et les prix à la consommation, compliquant ainsi la perspective d'inflation pour les banques centrales. Le 1er septembre, le rendement des obligations du Trésor américain à 10 ans a progressé vers 4,8 %, alors que la hausse des prix du pétrole et l'incertitude géopolitique ont intensifié les préoccupations inflationnistes.
Le mécanisme de transmission peut donc devenir : conflit géopolitique → prix du pétrole plus élevés → attentes d'inflation plus élevées → attentes plus hawkish à l'égard de la Fed → rendements plus élevés → pression sur l'or. L'achat refuge est toujours présent, mais il concurrence un effet des taux d'intérêt plus fort. Cela explique pourquoi les tensions géopolitiques ne produisent pas automatiquement des prix de l'or plus élevés, particulièrement lorsque le conflit lui-même menace de maintenir l'inflation au-dessus de l'objectif de la Fed.
Il s'agit d'une correction de l'or ou d'une inversion plus importante ?
Il n'y a pas encore suffisamment de preuves pour conclure que l'or a entamé une tendance baissière soutenue. Le métal avait fortement augmenté avant le recent recul, et août a tout de même enregistré une hausse de près de 10 %. Des corrections brusques ne sont pas inhabituelles après de fortes mouvements, notamment lorsque les traders repositionnent rapidement leurs positions autour d'un événement majeur de banque centrale.
Un scénario haussier nécessiterait une combinaison d’inflation plus douce, de données faibles sur le marché du travail, d’une baisse des attentes en matière de hausses de taux de la Fed, de rendements réels plus bas et d’une nouvelle faiblesse du dollar. Dans ces conditions, le marché pourrait recentrer son attention sur les déficits budgétaires, le stress sur le marché des obligations du Trésor et les préoccupations concernant le pouvoir d’achat à long terme du dollar. Une demande continue des banques centrales ou une escalade des risques géopolitiques pourraient renforcer cette tendance.
Le scénario baissier est presque l’image miroir. Si l’inflation reste persistante, l’emploi reste résilient et la Fed conclut qu’un resserrement supplémentaire est nécessaire, les taux réels pourraient rester élevés ou augmenter davantage. Un dollar plus fort ajouterait un autre vent contraire. L’or devrait alors concurrencer des rendements de plus en plus attractifs sur la dette publique, ce qui pourrait provoquer une correction plus prononcée, même si la situation budgétaire à plus long terme reste non résolue.
La domination fiscale pourrait-elle devenir la plus grande histoire de l'or ?
Le problème plus profond derrière la tension entre la Réserve fédérale et le Trésor est la possibilité d'une domination budgétaire. En termes simples, la domination budgétaire peut émerger lorsque la dette publique et les coûts de service de la dette deviennent si importants que la politique monétaire fait face à une pression croissante pour s'adapter aux besoins budgétaires. Au lieu de fixer les taux d'intérêt uniquement en fonction de l'inflation et des conditions d'emploi, une banque centrale peut éventuellement faire face à une pression pour prendre en compte le fait que des taux élevés génèrent des coûts de financement insoutenables pour le gouvernement.
Les États-Unis ne fonctionnent pas nécessairement aujourd'hui sous un régime de domination fiscale complète. La Réserve fédérale conserve toujours le contrôle indépendant de la politique monétaire, et Warsh a explicitement mis l'accent sur la stabilité des prix et la politique conventionnelle des taux d'intérêt. Mais les chiffres sous-jacents expliquent pourquoi les investisseurs discutent de cette question. La dette publique devrait continuer à augmenter, les déficits restent anormalement élevés en dehors d'une récession, et les coûts nets des intérêts sont déjà supérieurs à 1 000 milliards de dollars par an. Entre-temps, le Trésor développe des mesures visant à améliorer les conditions sur la partie longue du marché des obligations.
Pour les investisseurs en or, la question importante est de savoir ce qui se produira si ces tendances se poursuivent. Si le marché finit par croire que la Réserve fédérale ne peut pas maintenir des taux réels élevés indéfiniment parce que les coûts de financement budgétaire sont devenus trop lourds, les attentes en matière d'assouplissement monétaire futur pourraient à nouveau renforcer le trade de dépréciation. L'attrait à long terme de l'or proviendrait alors non pas simplement de l'inflation, mais des doutes quant à la capacité des autorités monétaires et budgétaires à maintenir simultanément la stabilité des prix, des coûts d'emprunt faibles et une dette publique en croissance rapide.
Qu'est-ce qui pourrait déplacer l'or ensuite ?
Le prochain mouvement de l'or dépendra probablement moins des articles sur le prix actuel et davantage des données économiques américaines à venir. Les rapports sur le marché du travail sont particulièrement importants, car la Fed considère actuellement les conditions d'emploi comme relativement stables. Warsh a déclaré à Jackson Hole que le chômage restait autour de 4,1 % et que le marché du travail était globalement en ligne avec l'emploi complet, permettant aux décideurs de porter une plus grande attention à l'inflation.
Cela signifie que les données à venir sur les offres d'emploi, les chiffres de l'emploi privé et les rémunérations hors agriculture pourraient modifier rapidement les attentes en matière de taux. Des données faibles sur le marché du travail pourraient réduire la probabilité de nouveaux resserrements de la Fed, faire baisser les rendements et apporter un soulagement à l'or. À l'inverse, des données solides sur l'emploi donneraient aux décideurs plus de marge pour augmenter les taux si l'inflation reste élevée. Les rapports sur l'inflation restent tout aussi importants, en particulier les données PCE, car il s'agit du indicateur préféré de la Fed pour mesurer l'inflation.
Les investisseurs doivent également suivre les rendements réels, le dollar américain et les conséquences du démarrage, le 9 septembre, des rachats à long terme élargis du Trésor. Si ces opérations réduisent significativement la tension sur la fin de la courbe sans raviver les préoccupations inflationnistes, l’or pourrait en bénéficier. Mais si les prix du pétrole et l’inflation continuent d’augmenter tandis que la Fed maintient une position hawkish, la pression issue de la politique monétaire pourrait rester dominante. La question centrale n’est plus de savoir si des risques fiscaux américains existent ; il s’agit désormais de déterminer si ces risques deviennent suffisamment puissants pour l’emporter sur une politique monétaire restrictive.
Conclusion
L'or chute car le marché accorde actuellement plus d'importance à la Réserve fédérale qu'à la dynamique budgétaire à long terme des États-Unis. Le message hawkish de Warsh à Jackson Hole a poussé les investisseurs vers l'attente de taux plus élevés, de rendements réels plus forts et d'un coût d'opportunité accru pour détenir un actif non générant de revenus. Cela a temporairement surpassé les préoccupations concernant les déficits fédéraux importants, la dette croissante et les tensions sur le marché des obligations du Trésor à long terme.
Pourtant, ces risques fiscaux n'ont pas disparu. Le Trésor prépare à doubler la taille des rachats sélectifs d'obligations à long terme, la dette publique devrait continuer d'augmenter par rapport au PIB, et les dépenses d'intérêts deviennent une part de plus en plus importante du budget fédéral. Ces tendances continuent de soutenir le débat à plus long terme sur la dépréciation monétaire et la domination fiscale.
L'or est donc coincé entre deux horizons temporels différents. À court terme, la politique de la Fed et les taux réels pourraient déterminer la direction. À plus long terme, la soutenabilité de la dette et la confiance dans la politique budgétaire et monétaire pourraient devenir de plus en plus importantes. Le prochain mouvement majeur de l'or pourrait dépendre de quel récit prendra le dessus en premier.
FAQ
Le Trésor américain contrôle-t-il directement les taux d'intérêt ?
Non. La Réserve fédérale fixe directement sa fourchette cible pour les taux d'intérêt à court terme, tandis que les rendements du Trésor sur le marché sont déterminés par la négociation et la demande des investisseurs. Toutefois, les décisions du Trésor concernant la quantité de dette à émettre, les échéances à vendre et la réalisation de rachats peuvent affecter l'offre, la liquidité et le premium de risque des obligations d'État. En conséquence, le Trésor peut influencer les conditions du marché sans fixer directement les rendements des obligations.
Les rachats d'obligations du Trésor sont-ils financés par l'impression de nouvelle monnaie ?
Les rachats de trésorerie ne doivent pas être automatiquement interprétés comme une création monétaire. Il s'agit de transactions de gestion de la dette au cours desquelles le Trésor rachète des titres en circulation tout en gérant ses besoins de financement globaux grâce à ses liquidités et à de nouvelles émissions. Cela diffère fondamentalement du quantitative easing de la Réserve fédérale, où la banque centrale crée des soldes de réserves pour acheter des titres et élargit son propre bilan.
Le prix de l’or peut-il augmenter tandis que le dollar américain augmente également ?
Oui. Bien que l’or et le dollar se déplacent souvent en sens inverse, cette relation n’est pas absolue. En cas de stress financier ou géopolitique sévère, les investisseurs mondiaux peuvent exiger à la fois de la liquidité en dollars et de l’or en tant qu’actifs-refuges. Des achats importants d’or par les banques centrales, une demande physique ou des préoccupations concernant la stabilité du système financier peuvent également permettre à l’or de progresser même lorsque le dollar reste solide.
Pourquoi les banques centrales détiennent-elles de l'or alors qu'il ne génère aucun intérêt ?
Les banques centrales n'évaluent pas l'or uniquement sur la base de son rendement. L'or est un actif de réserve hautement liquide sans risque de contrepartie corporatif ou souverain direct, et il peut aider à diversifier les réserves loin des devises individuelles et des obligations d'État. Son rôle devient particulièrement précieux lorsque les banques centrales cherchent une protection contre la fragmentation géopolitique, la volatilité des devises ou les risques extrêmes pour le système financier.
Quelle est la différence entre l'or comme couverture contre l'inflation et comme couverture en période de crise ?
Les deux idées se chevauchent mais ne sont pas identiques. L'or comme couverture contre l'inflation repose sur la préservation du pouvoir d'achat sur de plus longues périodes lorsque les valeurs monétaires diminuent. L'or comme couverture contre les crises repose sur la demande pour un actif en dehors des relations de crédit conventionnelles lors de tensions géopolitiques, bancaires ou liées à la dette souveraine. À court terme, l'or ne augmente pas toujours avec l'inflation, car un resserrement agressif des banques centrales en réponse à l'inflation peut augmenter les rendements réels et faire temporairement baisser les prix de l'or.
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