“Inflar nuestro camino hacia afuera”: por qué la frase es engañosa
Solo puedes deshacerte de la deuda pagándola o incumpliendo. Pero X lo tiene claro: aumenta la inflación y la deuda se disuelve.
La frase no está mal. Está incompleta.
Lo que puedes cambiar es la proporción
La deuda-to-PIB cae cuando el crecimiento nominal supera la tasa promedio de la deuda. La inflación eleva el denominador —pero también empuja las tasas hacia arriba, y el efecto se cancela. Necesitas que la tasa efectiva sobre todo el stock de deuda retrase al crecimiento nominal.
Δd ≈ (i − g) / (1 + g) · dₜ₋₁ − pb
i — tasa nominal efectiva
g — crecimiento nominal del PIB
d — deuda-to-PIB (subíndice t−1 = período anterior)
pb — saldo primario
Ese último término es el que más a menudo se omite. Los grandes déficits primarios consumen la brecha favorable entre i y g.
¿Quién paga?
El crecimiento nominal es inflación más crecimiento real —por lo tanto, i < g puede lograrse de dos maneras.
3% de inflación, 2% de crecimiento real, una tasa del 4%: la proporción cae y el acreedor aún gana un 1% real. Nadie paga. Ahora 8% de inflación, sin crecimiento real, una tasa del 3%: la proporción cae nuevamente, pero el acreedor pierde un 5% anual.
Una proporción decreciente no significa que alguien esté pagando. La transferencia aparece solo cuando la tasa retraza a la inflación misma.
El crecimiento real es la mejor vía, la única que no lastima a nadie —pero no puede lograrse por decisión. Quedan dos que sí pueden.
Ruta 1: Sorpresa
La inflación eleva las tasas solo en nueva deuda, no en cupones ya fijados. Por lo tanto, la inflación inesperada erosiona la deuda sin represión alguna —hasta que esa deuda se renueve. La madurez promedio marca el reloj. 2021–23 lo demostró: la deuda-to-PIB cayó en muchos países porque la inflación llegó más rápido de lo que se transmitió a la tasa promedio.
Esto es lo que la gente quiere decir con “inflar nuestro camino hacia afuera”. Real, pero puntual. Una vez que la deuda se renueve, el acreedor exigirá la prima y la palanca desaparecerá.
Ruta 2: Represión
Aquí el punto no es tomar por sorpresa al acreedor —es hacer que el rendimiento real negativo sea algo que no puedan rechazar. Techo de tasas, controles de capital, tenencia forzada por bancos y fondos de pensiones, control de la curva de rendimiento.
De 1946 a 1951 la Fed mantuvo el largo plazo en 2.5% mientras la inflación alcanzaba dígitos dobles. Los tenedores de bonos perdieron aproximadamente un 10% anual y no pudieron hacer nada: el capital no tenía adónde ir. La deuda estadounidense cayó del 106% del PIB a un cuarto de eso para los años 70. Reinhart y Sbrancia estimaron el efecto de liquidación en 3 a 4% del PIB anual.
A diferencia de la sorpresa, la represión se repite. Reduce el costo de cada nueva emisión una y otra vez.
Ambas rutas fallan si la deuda está indexada, en moneda extranjera o a corto plazo, o si los acreedores son extranjeros móviles que simplemente pueden irse. Y ambas dejan de funcionar una vez que el mercado exige una prima de riesgo por encima de la inflación —el rendimiento real se vuelve positivo y la transferencia termina.
El punto
La sorpresa expira con la madurez de la deuda. Lo que funciona a largo plazo es la represión.
Entonces, la frase precisa sería “reprimir nuestro camino hacia afuera”. Nadie lo dice —porque suena exactamente como lo que es: un impuesto sobre bonos, depósitos y ahorros pensionales.
El estado no paga la cuenta. El acreedor lo hace, y nunca tiene voz en ello.
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