LeopoldTracker ha publicado la última cartera de Leopold. Primero, aclaremos el contexto. Estas dos actualizaciones de LeopoldTracker son las más recientes disponibles, pero los pesos de las acciones públicas provienen del informe 13F del Q2 al 30 de junio; después del colapso en julio, Situational Awareness vendió la mayor parte de sus acciones públicas a Citadel. Por lo tanto, no es correcto afirmar que Sandisk aún representa el 28% o que Micron sigue siendo del 27,5%. Sin embargo, al observar juntos el último portafolio completo antes del colapso y las inversiones realizadas después, se puede identificar una tendencia clara: Leopold está avanzando hacia arriba en la cadena de valor de la IA, apostando específicamente por los cuellos de botella que podrían colapsar repentinamente debido a la expansión de la capacidad de cómputo. Lo más extremo en el Q2 fue la memoria. Sandisk al 28%, Micron al 27,5%; ambas empresas representan más del 55% de toda la cartera de acciones públicas. Micron aumentó su posición más de 277 veces en un trimestre; Sandisk, un 119%. Luego vienen Bloom Energy al 9,4%, TSMC al 6,3%, Nebius al 6,1%, seguidas por CoreWeave, Core Scientific, Applied Digital, IREN y Riot. Esta capa ya es fácil de entender: HBM/NAND, fabricación de obleas, GPU Cloud, centros de datos, electricidad. Pero lo que me parece más interesante son sus posiciones menores al 1%, sus "Moonshots". CleanSpark, Bitdeer y Hive eran originalmente empresas mineras. Con el auge de los centros de datos de IA, el mercado ha comenzado a revalorizar su acceso a la energía, terrenos e infraestructura. Solaris Energy Infrastructure se enfoca en energía distribuida. Babcock & Wilcox fabrica calderas y equipos de generación eléctrica. ProPetro ofrece servicios para la industria petrolera. Vishay produce resistencias, capacitores, semiconductores de potencia y otros componentes electrónicos básicos. Incluso T1 Energy, un fabricante de paneles solares, ha entrado en la cartera. Cuanto más abajo se mira en la lista, menos parecen ser empresas tradicionales de IA. Y precisamente ahí radica lo más interesante. La lógica actual de Leopold puede resumirse en una frase: Si los gastos de capital (CapEx) en IA continúan escalando hacia los billones de dólares en los próximos años, ¿qué será lo siguiente que se agotará? La primera respuesta fue la GPU de Nvidia. Luego pasó a ser el HBM. Después, los gabinetes de centros de datos, transformadores y acceso a la electricidad. Al seguir subiendo, se llega a calderas, servicios petroleros, componentes eléctricos, fabricación fotovoltaica e incluso los equipos necesarios para producir estos chips. Por lo tanto, esto ya no es simplemente una "trade de IA". Es más preciso decir que se está convirtiendo en una "trade de escasez de IA". Claro que es importante quién venda más GPUs, pero a medida que crece el volumen del gasto de capital, los márgenes excedentarios podrían desplazarse gradualmente hacia aquellos segmentos con curvas de oferta más rígidas, expansión más lenta y que históricamente nadie estuvo dispuesto a invertir anticipadamente. Una GPU puede actualizarse anualmente. Pero una planta eléctrica, una línea de transmisión o una cadena de suministro de equipos semiconductores no pueden crecer tan rápido. Por eso las acciones de Leopold tras su colapso son tan reveladoras. En julio, debido a su apalancamiento en posiciones de IA, perdió un 67% y se vio obligado a vender la mayor parte de sus acciones públicas y eliminar su apalancamiento. Normalmente, en ese momento uno esperaría una contracción. Pero en agosto, invirtió otros 400 millones de dólares en Source Foundry, llevando su inversión acumulada a 500 millones de dólares. Source Foundry fabrica equipos para la producción de semiconductores. Incluso ha saltado por encima de Nvidia, TSMC y la memoria para dirigirse directamente al nivel donde opera ASML. Esta inversión ocurrió tras el colapso, por lo que es más representativa de lo que realmente cree Leopold hoy que el informe 13F del 30 de junio. **Él perdió probablemente su apalancamiento, pero hasta ahora no ha abandonado su juicio industrial original; incluso sigue avanzando hacia arriba.** Si conectamos todo el mapa,大致 queda así: GPU → HBM/NAND → GPU Cloud → Centros de datos → Electricidad → Equipos de generación → Energía → Componentes eléctricos → Equipos para fabricación de semiconductores. Cada vez me convence más que uno de los cambios clave en las inversiones en IA durante los próximos dos o tres años será que la gente dejará de buscar al próximo Nvidia. En su lugar, comenzarán a preguntarse: Si las empresas como Nvidia realmente venden tantos chips, ¿qué parte del sistema industrial se agotará primero?