Siete empresas nacionales de chips de IA cotizadas o preparándose para cotizar generaron un ingreso total de aproximadamente 21.5 mil millones de yuanes en el primer semestre. De estas, seis empresas que revelaron sus inventarios tienen ya 23.9 mil millones de yuanes en existencias en sus libros. De las cinco empresas que divulgaron su flujo de efectivo operativo, combinaron un gasto de efectivo de aproximadamente 6.4 mil millones de yuanes en seis meses; solo Cambricon mantuvo un flujo positivo. Estos 23.9 mil millones de yuanes no deben interpretarse simplemente como «chips que no se venden». Cambricon es un excelente ejemplo. De sus aproximadamente 9.000 millones de yuanes en valor original de inventario, 5.700 millones son materias primas, 2.500 millones están en la etapa de fabricación por contrato, y solo unos 700 millones corresponden a productos terminados o mercancías enviadas y a la espera de aprobación del cliente. El dinero ya se ha pagado meses antes a los obleas, memorias, sustratos y empaquetados; los ingresos, sin embargo, solo se reconocen y cobran una vez que los chips estén completos, los servidores montados y el cliente haya aprobado la entrega. Cuanto más rápido crezcan los pedidos, más capital se necesita adelantar. Por lo tanto, actualmente varias fabricantes nacionales de GPU están buscando que otros asuman este ciclo de efectivo. El inventario de Cambricon aumentó de 4.900 millones a 8.200 millones de yuanes en seis meses; sus adelantos a proveedores pasaron de 700 millones a 2.900 millones, mientras que sus letras de cambio por pagar saltaron de 350 millones a 3.090 millones, lo que indica que gran parte de las compras ahora se pagan con aceptaciones bancarias. Moore Threads es aún más extremo: con ingresos de 1.740 millones de yuanes en seis meses, su inventario alcanzó los 3.550 millones, su flujo de efectivo operativo neto fue negativo por 2.170 millones, y su deuda a largo plazo subió a 2.830 millones. Al analizar por separado a las siete empresas, el inventario finalmente se sostiene con cuatro fuentes de financiamiento: Plazos otorgados por proveedores y bancos, pagos anticipados de clientes, préstamos bancarios y nuevo capital social constantemente inyectado. Aquí es donde considero que hay un riesgo más preocupante. Calculando aproximadamente el costo anualizado de ventas en relación con el inventario, Cambricon tiene aproximadamente 445 días de inventario, Moore Threads cerca de 590 días, mientras que NVIDIA solo tiene alrededor de 108 días. Aunque los cálculos no son exactamente comparables, la diferencia en magnitud es enorme. Además, NVIDIA actualmente realiza otra cosa: ya tiene la capacidad de ofrecer a grandes clientes plazos de pago de casi un año, utilizando su propio balance para financiar a sus clientes. El flujo de fondos de las empresas nacionales de chips de IA es exactamente opuesto: proveedores, bancos y accionistas aún financian a las empresas de chips, y estas empresas usan ese dinero para sostener su inventario. Por lo tanto, una vez que la sustitución nacional entre en su segunda fase, ya no me interesa tanto cuántos TOPS nuevos se han logrado o qué benchmark se superó. La próxima hoja de resultados debería evaluarse en tres aspectos: rotación de inventario, cuentas por cobrar y flujo de efectivo operativo. Poder fabricar chips solo demuestra que la tecnología funciona; lograr pedidos solo indica que los clientes están dispuestos a probarlos. Cuando el dinero del cliente pueda financiar la próxima oblea, entonces los chips nacionales de IA habrán verdaderamente convertido en un negocio capaz de sostenerse por sí mismo.