Un déficit de 2 billones de dólares no necesita un incumplimiento para romper los mercados. Las estimaciones actuales sitúan ambos déficits federales y la deuda neta negociable detentada por el sector privado cerca de 2 billones de dólares anuales hasta el FY2028. Esa oferta aún puede liquidarse limpiamente: los ratios de cobertura de las subastas de 30 años permanecen cerca de 2.5, pero los movimientos de rendimiento en el día de la subasta se han vuelto más amplios. La base de compradores se está volviendo más rápida. En 2007, las instituciones oficiales extranjeras, la Fed y los bancos —el bloque relativamente insensible a los precios— detentaban aproximadamente el 75% de los Tesoros; hoy esa participación es del 52%. La brecha se llena cada vez más con capital que necesita que los precios, los spreads y los términos de financiamiento funcionen todos los días. Las tenencias de Tesoros de grandes fondos de cobertura aumentaron del 4.5% al 8.5% de los Tesoros detentados por el sector privado entre principios de 2023 y septiembre de 2025, mientras que la exposición bruta a Tesoros se duplicó hasta alcanzar los 4 billones de dólares. Para septiembre de 2025, su endeudamiento en efectivo mediante repo había alcanzado los 3 billones de dólares, con los 50 fondos más grandes representando aproximadamente el 90% de la exposición bruta. Gran parte de esto no es una apuesta macroeconómica bajista. Es un arbitraje de valor relativo: poseer el bono en efectivo, vender corto el futuro y apalancar un spread delgado. El activo seguro se financia de forma insegura El repo hace que esta operación sea escalable, pero también la hace condicional. Un pequeño grupo de dealers proporciona la mayor parte del financiamiento, mientras que aproximadamente el 70% de los repos bilaterales en dólares con fondos de cobertura llevan cero descuentos. Funciona perfectamente hasta que los balances de los dealers se aprietan, aumentan los márgenes o la volatilidad mueve la base en contra de la operación. Entonces la operación se invierte: el repo se vuelve más caro, los fondos venden Tesoros, los rendimientos suben, las valoraciones empeoran y la presión sobre los márgenes obliga a más ventas. Una versión de ese ciclo surgió en marzo de 2020, cuando incluso el mercado de Tesoros necesitó apoyo del banco central. No se requiere ningún fracaso en la subasta ni ningún incumplimiento. Por qué las acciones deberían importarles Para las acciones, el impacto de primer orden son múltiplos más bajos; el impacto de segundo orden es crédito más ajustado, menor capacidad de los dealers y crecimiento más débil. La Fed puede nuevamente no tener otra opción que restaurar la función del mercado, pero las compras de bonos destinadas a corregir la liquidez pueden parecer incómodamente similares a financiar un Tesoro que emite 2 billones de dólares al año. Ahí es donde la infraestructura del mercado se convierte en riesgo de dominancia fiscal. Conclusión: El riesgo fiscal estadounidense puede manifestarse primero como un evento de apalancamiento y liquidez, no como un evento de solvencia —y los mercados construidos sobre financiamiento a corto plazo suelen parecer más fuertes justo antes de que esa distinción deje de importar.