El yen se dispara pero no logra provocar una crisis en el mercado en medio del debate sobre el carry trade

Las recientes fluctuaciones del mercado han añadido una nueva variable a la discusión sobre las operaciones de arbitraje en yenes. El lunes de esta semana, el yen japonés alcanzó su nivel más alto en dos meses frente al dólar estadounidense, lo que generó especulaciones sobre una posible intervención directa por parte de las autoridades japonesas en el mercado cambiario para apoyar al yen. En la primera hora de apertura de la bolsa de Tokio, el yen subió aproximadamente un 1,1 % frente al dólar, superando la barrera de los 154 yenes por dólar. Anteriormente, las autoridades estadounidenses realizaron una "verificación de tipos de interés" con los participantes del mercado, lo que se consideró una señal posible de intervención en el mercado. La última intervención directa del Japón en el mercado de divisas tuvo lugar en 2024, cuando compró cerca de 100 000 millones de dólares estadounidenses en cuatro ocasiones durante el año para apoyar la cotización del yen, en un momento en que el yen se depreció hasta unos 160 yenes por dólar.

Este movimiento inesperado en el mercado también ha puesto nuevamente en el centro del interés al término de alta frecuencia en las narrativas macroeconómicas globales: la "inversión de la arbitraje del yen".

Según el Instituto de Investigación de Maitong MSX, el entorno actual del mercado presenta una narrativa estructurada de la siguiente manera: el Banco de Japón está reduciendo gradualmente su política ultralaxa, lo que implica un alza en las tasas de interés a largo plazo; por otro lado, la Reserva Federal de Estados Unidos ha entrado en una fase de expectativas de recortes de tasas, lo que conduce a una convergencia en la diferencia de tasas entre Estados Unidos y Japón. Teóricamente, la base de tasas que sostenía las transacciones de arbitraje global está debilitándose. Dentro de este marco narrativo, una conclusión lógica es que los fondos de arbitraje que utilizan el yen como moneda de financiación y configuran activos en dólares estadounidenses deberán cerrar sus posiciones o regresar a Japón, lo que provocará una salida de capital del país y generará un impacto negativo sobre los activos de riesgo globales, especialmente sobre las acciones estadounidenses.

Pero el problema es que el mercado no está siguiendo esta narrativa. Aunque el yen experimentó un fuerte repunte el lunes, en la última semana y durante un periodo aún más prolongado, el yen no ha mostrado una apreciación sostenida y unilateral. A pesar de las fluctuaciones en las acciones estadounidenses, no se ha producido una venta sistemática, y tampoco se han observado características típicas de una "recesión de la liquidez" en los activos de riesgo globales. Así pues, surge una cuestión aparentemente aguda pero extremadamente clave: si las operaciones de arbitraje están "dando marcha atrás", ¿por qué apenas se perciben sus huellas en los precios, los flujos de capital y la estructura del mercado?

Para comprender este asunto, es necesario desmontar un malentendido común: la "deterioración lógica" de las operaciones de arbitraje no equivale a que "los fondos de arbitraje ya hayan retirado masivamente sus inversiones". En sentido estricto, lo que está sucediendo actualmente es solo el primer cambio: la diferencia de tipos de interés ya no se amplía continuamente, la volatilidad del tipo de cambio aumenta y la incertidumbre política también. Estos tres factores sí debilitan la rentabilidad relativa del arbitraje, pero no constituyen condiciones que exijan liquidar las posiciones. Para las grandes instituciones, el criterio para decidir si salir del arbitraje no es si "el entorno se ha deteriorado", sino si el arbitraje ya genera pérdidas netas, si los riesgos aumentan de forma no lineal, y si existen riesgos en la cola (riesgos extremos) que no puedan cubrirse. Al menos en esta etapa actual, ninguno de estos tres criterios se ha cumplido plenamente, lo que lleva al arbitraje a una zona gris en la que "ya no es cómodo, pero aún es sostenible".

Tras una profunda investigación por parte del Instituto de Investigación de Maitong MSX, se llegó a la conclusión de que, aunque los fondos especulativos "deberían haber regresado" en masa, no lo han hecho en gran escala. Esto se debe fundamentalmente a tres razones clave. Los datos duros (Hard Data) pueden revelar de forma más directa la verdad detrás de este fenómeno: la realidad no radica en que esté "oculta", sino en que los cálculos matemáticos siguen siendo rentables.

En primer lugar, la diferencia de intereses sigue existiendo, solo que su atracción marginal ha disminuido, y además, la "almohada de seguridad" sigue siendo muy gruesa.

Si el arbitraje monetario entra en colapso o no depende fundamentalmente de si seguirá siendo rentable tomar prestadas yenes para comprar activos en dólares estadounidenses. Los datos muestran que la diferencia de tipos de interés es suficiente como para absorber las fluctuaciones actuales del tipo de cambio. Hasta el 22 de enero de 2026, la tasa de interés real de los fondos federales de Estados Unidos era del 3,64 %, mientras que la tasa de política monetaria del Banco de Japón se mantuvo en el 0,75 % (se elevó a este nivel en diciembre de 2025, y no se modificó en la reunión de enero de 2026). La diferencia nominal entre ambas tasas alcanza el 2,89 % (289 puntos básicos). Esto significa que el arbitraje monetario solo comenzará a generar pérdidas si el yen se aprecia anualmente más del 2,9 %.

El yen experimentó un repunte momentáneo del 1,1% el lunes, pero mientras este fortalecimiento no se convierta en una tendencia a largo plazo, para los inversores con un rendimiento anual cercano al 3%, esto solo representa una "reversión de beneficios" y no una "pérdida de capital", lo cual es el motivo principal por el cual no se produce un cierre masivo de posiciones. Al mismo tiempo, la diferencia de tipos de interés reales refuerza aún más la motivación para realizar operaciones de arbitraje: la tasa de inflación en Japón sigue situándose entre el 2,5 % y el 3,0 %, y al descontar la inflación, la tasa de interés real se sitúa entre -1,75 % y -2,25 %, lo que equivale a que el prestatario pague una prima de poder adquisitivo. Por el contrario, la tasa de interés real en Estados Unidos es aproximadamente del 1 % (3,64 % de tipos nominales menos 2,71 % de inflación). Esta diferencia de tipos de interés real cercana al 3 % respalda con mayor fuerza las operaciones de arbitraje que cualquier intervención verbal.

En segundo lugar, la arbitraje moderna se ha "ocultado", este es el cambio estructural más fácil de ignorar por parte del mercado, pero también el más crítico.

En la imaginación de muchas personas, la arbitraje del yen sigue siendo una cadena simple de "prestar yenes → cambiar a dólares → comprar acciones estadounidenses → esperar la diferencia de tipos de interés y la apreciación del activo". Sin embargo, en la realidad, una gran cantidad de operaciones se realiza mediante swaps de divisas y primas de base entre monedas cruzadas, el riesgo de tipo de cambio se cubre sistemáticamente mediante contratos a plazo y opciones, y las posiciones de arbitraje se integran en combinaciones de múltiples activos, en lugar de existir de forma aislada.

Esto significa que los fondos especulativos no necesitan realizar acciones explícitas como "vender acciones estadounidenses y comprar yenes" para reducir el riesgo. Pueden ajustar su exposición mediante métodos como dejar de renovar posiciones, reducir la multiplicación de apalancamiento, alargar los períodos de tenencia o permitir que las posiciones expiren naturalmente. Por esta razón, el retorno de capital se manifiesta de forma sutil, con una disminución en el ingreso de nuevos fondos y una inmovilidad temporal de los fondos existentes.

Tercero, una verdadera "liquidación forzosa" requiere condiciones extremas, y actualmente las posiciones especulativas ni siquiera han "rendido".

Al revisar la historia, el fenómeno de "pisotón" en la arbitraje en yenes japoneses suele ocurrir cuando se dan tres factores simultáneos: una rápida y significativa apreciación del yen, una caída generalizada de los activos de riesgo globales y una repentina reducción de la liquidez en el extremo de financiación. Actualmente, el mercado no cumple con estas condiciones de "resonancia". Según los datos del CFTC (Commodity Futures Trading Commission, o Comisión de Comercio de Futuros de Estados Unidos), a fecha del 23 de enero de 2026, la posición neta no comercial (especulativa) en yenes es de -44.800 contratos, lo cual, aunque ha disminuido en comparación con el pico de 2024 (más de -100.000 contratos), sigue manteniendo una posición neta corta. Esto indica que los fondos especulativos aún están vendiendo yenes a corto plazo y no han pasado a ser compradores netos. Mientras esta cifra no se vuelva positiva, la idea de un "retirada masiva" es simplemente un mito.

Además, el sesgo de supervivencia tras el "colapso" de abril de 2025 ha reducido la sensibilidad actual del mercado a las fluctuaciones. En abril de 2025, el índice VIX llegó a subir hasta 60, y aquella guerra arancelaria eliminó a todos los fondos frágiles con apalancamiento superior a cinco veces. En enero de 2026, el índice VIX actual es de solo 16,08, lo que representa una cuarta parte del nivel de pánico anterior. Los participantes actuales en el mercado son todos supervivientes que resistieron el VIX de 60, por lo que una fluctuación cambiaria del 1,1 % apenas les exige ajustar su margen.

Sin embargo, el Instituto de Investigación de Maitong MSX también quiere advertir a los lectores que, si no se presta atención a "si se produce un colapso de posiciones" (爆仓), sino que se centra en los cambios en la estructura del mercado, en realidad ya se percibe el impacto de las operaciones de arbitraje, aunque de una manera más sutil.

En primer lugar, el mercado accionario estadounidense se ha vuelto más sensible a los tipos de interés y a las señales de política. En los últimos tiempos, fluctuaciones iguales en el rendimiento de los bonos del Tesoro estadounidense han tenido un impacto claramente mayor en las acciones de crecimiento y tecnológicas. Esto suele significar que la capacidad de asumir riesgos de los fondos marginales está disminuyendo. Una vez que los fondos especulativos de arbitraje dejan de proporcionar un "flujo pasivo estable", la valoración del mercado frente a variables macroeconómicas se vuelve más frágil.

En segundo lugar, el alza en las acciones estadounidenses depende cada vez más de "fondos internos", el apoyo de los índices por parte de las recompras empresariales se ha fortalecido, la contribución marginal de los fondos extranjeros disminuye, los movimientos entre sectores se aceleran pero la continuidad de las tendencias se debilita. Esto no es típico de una "fuga de capital", sino más bien una señal de que la liquidez externa ya no se expande, y el mercado solo puede mantenerse por sí mismo.

Finalmente, la volatilidad está reprimida, pero es muy sensible a los choques. Durante la fase en la que los fondos de arbitraje se vuelven "defensivos", el mercado suele mostrar una apariencia de calma, pero en realidad se encuentra en un estado frágil. Normalmente, la volatilidad es muy baja, pero en cuanto surja un choque de política o de datos, la reacción se amplificará rápidamente. Este es precisamente el rasgo típico de un sistema de alta palanca que está reduciendo riesgos, pero sin haber eliminado completamente la palanca.

Según el Instituto de Investigación de Maitong MSX, el día en que el arbitraje financiero colapse realmente, el mercado no lo discutirá repetidamente con anticipación. Cuando durante la sesión de negociación se observe simultáneamente un rápido aumento del yen, una caída paralela en las acciones estadounidenses, un rápido ensanchamiento de las diferencias crediticias y un aumento descontrolado de la volatilidad, ya se habrá entrado en la fase de resultados. En la actualidad, sin embargo, el mercado se encuentra en una posición más sutil: la lógica del arbitraje ya se ha debilitado, pero el sistema aún se retrasa.

Este es precisamente el aspecto más contraintuitivo del mercado global actual: el verdadero riesgo no proviene de los cambios ya ocurridos, sino de aquellos cambios que aún no se han producido pero que están acumulándose. Si la arbitraje del yen solía ser el motor oculto de los activos globales de riesgo, hoy en día se parece más a una máquina que está reduciendo su velocidad, pero que aún no se ha detenido, y el mercado accionario estadounidense se está desplazando sobre este bache de desaceleración.

Los datos no mienten: mientras que la diferencia de tipos entre Estados Unidos y Japón se mantenga en 289 puntos básicos y las posiciones especulativas sigan manteniendo 44.000 contratos netos en corto de yenes, los mercados accionarios estadounidenses no sufrirán un colapso por la volatilidad del yen. La estabilidad actual del mercado se debe esencialmente a que, matemáticamente, aún no se ha alcanzado el punto crítico en el que sea necesario retirarse, y no a un soporte deliberado por parte de narrativas macroeconómicas.