El 3 de junio, el dólar frente al yen tocó un máximo intradía de 160.44, un nivel récord desde julio de 2024. Ese mismo día, el índice Nikkei 225 superó por primera vez los 68,000 puntos, alcanzando un máximo de 68,634.74 puntos. Al combinar ambas cifras, en el mercado surgió inmediatamente una narrativa familiar: «El carry trade se viene abajo, se repetirá agosto de 2024».
Esta narrativa tiene la mitad de razón. La otra mitad, los datos cuentan una historia completamente opuesta.
Los cortos no se retiraron, sino que aumentaron sus posiciones
El indicador más directo para medir el nivel de congestión en las operaciones de carry trade del yen es el informe semanal de posiciones no comerciales publicado por la Comisión de Comercio de Futuros de Productos Básicos de Estados Unidos (CFTC). Este informe registra las posiciones netas largas o cortas de los operadores especulativos en el mercado de futuros del yen.
Según el informe de posiciones de la CFTC, la semana terminada el 26 de mayo, las posiciones netas cortas en futuros de yenes de cuentas no comerciales alcanzaron 114.667 contratos — 112.993 largas y 227.660 cortas—, aumentando en 27.152 contratos respecto a la semana anterior.
Como se puede ver en la gráfica, se observa un movimiento algo contraintuitivo. En julio de 2024, el USD/JPY alcanzó un máximo cerca de 161, momento en el que la posición neta corta de la CFTC se situaba en el nivel histórico extremo de aproximadamente -180.000 contratos. Luego, a principios de agosto, un inesperado aumento de tasas por parte del Banco de Japón (BOJ), combinado con datos de empleo de EE.UU. significativamente por debajo de lo esperado, provocó que las posiciones cortas en yenes se liquidaran forzosamente en cuestión de semanas. La posición neta corta se redujo bruscamente desde aproximadamente -180.000 contratos y, para el segundo trimestre de 2025, se invirtió hasta convertirse en una posición neta larga superior a +177.000 contratos: el carry trade experimentó una liquidación sistémica durante ese período.
Pero el movimiento posterior fue completamente opuesto a la «narrativa de short squeeze». A partir de finales de 2025, las posiciones netas cortas en yenes volvieron a acumularse, pasando a negativo en febrero de 2026 y expandiéndose rápidamente hasta -102.000 contratos en abril. Para el 26 de mayo, la posición neta corta alcanzó -114.667 contratos. Cuando el USD/JPY regresó a cerca de 160, el capital especulativo global no huyó, sino que continuó aumentando sus posiciones.
Esto significa que, si el Banco de Japón emite señales más alcistas en su reunión de julio, o si los datos económicos de Estados Unidos vuelven a sorprender negativamente, esta posición neta corta de 114.667 contratos enfrentará una presión de cobertura pasiva similar a la experimentada en agosto de 2024. El Ministerio de Finanzas de Japón también ha tomado conciencia de esto: entre el 28 de abril y el 27 de mayo, el ministerio utilizó un récord de 11,7349 billones de yenes para comprar yenes y vender divisas, intentando contener a los vendedores en corto.
La mayor intervención en un solo round no logró mantenerse en 160
El Ministerio de Finanzas de Japón tiene un historial de intervención en el mercado de divisas que se remonta a 1998. En el otoño de 2022, cuando el yen cayó cerca de 152, el ministerio realizó por primera vez desde 1998 una operación de "compra de yen": en septiembre inyectó 2.84 billones, y en octubre añadió otros 6.34 billones, sumando aproximadamente 9.18 billones de yenes. Esta intervención redujo temporalmente el USD/JPY desde 152 hasta cerca de 127, pero el efecto solo duró varios meses.
En la primavera de 2024, el USD/JPY volvió a acercarse a 160 y lo superó temporalmente; el Ministerio de Finanzas intervino con aproximadamente 9,80 billones de yenes, la operación individual más grande desde 2022 y la primera intervención de compra confirmada desde 2022.
Según los datos de intervención mensual publicados por el Ministerio de Finanzas de Japón el 29 de mayo de 2026, el volumen de la operación realizada entre el 28 de abril y el 27 de mayo fue de 11,7349 billones de yenes (aproximadamente 73.600 millones de dólares estadounidenses), la mayor intervención individual registrada hasta la fecha, superando el total de intervenciones de todo el año 2022 y superando en casi 2 billones de yenes la intervención de la primavera de 2024.
Sin embargo, menos de una semana después de que el Ministerio de Finanzas revelara los datos, el USD/JPY volvió a superar el nivel de 160. La intervención de mayor escala no logró mantener completamente esta barrera psicológica.
Los inversores extranjeros compran acciones japonesas buscando IA, no fondos de cobertura generados por el cierre de posiciones carry.
Si el carry trade sigue saturado, ¿por qué el Nikkei 225 sigue alcanzando nuevos máximos?
Según datos del Grupo de Intermediarios Japoneses (JPX) citados por Reuters, hasta la semana del 23 de mayo, los inversores extranjeros han comprado neto acciones japonesas durante 8 semanas consecutivas, con una compra neta semanal de 1,08 billones de yenes. El monto neto acumulado desde principios de año se acerca a 11,7 billones de yenes.
En el mismo período de 2025, la compra neta acumulada por inversores extranjeros no superó los 742.100 millones de yenes. En 2026, esta cifra es 15.8 veces mayor.
La dirección de estos fondos es muy concentrada. Entre las acciones con los mayores aumentos durante el mismo período, la plataforma de inversión en IA, SoftBank Group, subió un 17,62% en una semana, y el diseñador de chips Socionext aumentó un 12,26%. El informe de Reuters explicó directamente la dinámica de compra: las perspectivas de resultados de Nvidia impulsaron las perspectivas de demanda en IA y semiconductores, y los inversores extranjeros aprovecharon el mercado japonés para seguir esta tendencia.
Esto es completamente opuesto a la lógica de la "desapertura de carry" que provocó ventas en agosto de 2024, cuando se produjeron reducciones forzadas y ventas indiscriminadas, con capitales retirándose del mercado japonés. En cambio, la compra neta extranjera en 2026 es una elección activa de entrar en el mercado japonés para aprovechar la reevaluación por IA. Los mecanismos impulsores son distintos, y por lo tanto, las implicaciones para el índice Nikkei también lo son.
Los aumentos de tasas no están presionando al mercado de valores, pero esta relación se está volviendo más frágil
Otra característica contraintuitiva del Nikkei 225 es que continúa subiendo a pesar de los sucesivos aumentos de tasas del BOJ.
Según los anuncios de decisiones de política del Banco de Japón (BOJ), la trayectoria de aumentos de tasas en los últimos dos años ha sido la siguiente: en marzo de 2024, se puso fin a la política de tipos negativos y se aumentó la tasa de política de -0,1 % a 0,1 %; en julio de 2024, se aumentó nuevamente a 0,25 %; en enero de 2025, a 0,5 %; y en diciembre de 2025, a 0,75 %, el nivel más alto desde 1995. En la reunión de abril de 2026, se mantuvo la tasa en 0,75 %, pero se aprobó con un voto de 6 a 3: tres miembros (Hajime Takada, Naoki Tamura y Junko Nakagawa) abogaron explícitamente por un aumento hasta el 1,0 %.
Como se puede ver claramente en la gráfica, la correlación entre los puntos de aumento de tasas y el movimiento del mercado accionario japonés es completamente diferente en distintas etapas. El aumento de tasas de julio de 2024 desencadenó una caída histórica del 12,4% en un solo día del Nikkei 225, debido a la combinación simultánea del aumento de tasas del BOJ y los datos de empleo no agrícola de EE.UU., lo que provocó directamente un carry unwind. Sin embargo, los aumentos de tasas de enero y diciembre de 2025 se acompañaron de un ascenso continuo del Nikkei 225 desde cerca de los 40.000 puntos hasta su nuevo récord de 68.634 puntos.
La razón detrás de esto no es complicada: cuando la lógica de compra de capital extranjero se basa en seguir la IA y la re-inflación, en lugar de depender del bajo costo de financiamiento del yen, el leve aumento de tasas del BOJ tiene un impacto bastante limitado en este tipo de capital. Por supuesto, esta relación no es inmutable: si la reunión del BOJ en julio realmente eleva las tasas hasta el 1.0%, al mismo tiempo que el dólar se debilita por otros factores, el costo de financiamiento del carry trade aumentaría drásticamente, y en ese momento, las dos curvas podrían volver a acoplarse.
Colocando juntas las tres imágenes, se obtiene un marco de conocimiento relativamente completo: la posición corta en yenes sigue siendo muy congestionada, la intervención histórica más grande del Ministerio de Finanzas no logró sostener el nivel 160, pero el impulso de los máximos históricos del mercado accionario japonés proviene del aflujo extranjero en IA—estas tres cosas son verdaderas al mismo tiempo, no se contradicen entre sí, y ninguna de ellas por sí sola puede predecir lo que sucederá a continuación.