¿Qué impulsa la valoración de la Capa 1: beta de bitcoin o flujo de capital?

Autor: Marc Arjoon, CFA (@marcarjoon)

Compilado por Deep潮 TechFlow

Guía de Shenchao: La industria criptográfica ha mantenido largamente un debate sobre el punto de referencia de valoración de las cadenas públicas: ¿los ingresos por tarifas de protocolo (REV), el número de direcciones activas, el volumen de intercambio descentralizado (DEX) o las leyes de efecto de red pueden explicar el rendimiento del mercado de las cadenas públicas? El Analista Financiero Certificado (CFA) Marc Arjoon proporciona un análisis empírico detallado mediante regresiones de series de tiempo durante varios años sobre activos Layer 1 principales.

Estudios empíricos demuestran que, a corto plazo, la volatilidad de precios de todas las Layer 1 principales sigue siendo dominada por el coeficiente Beta del Bitcoin. En cuanto a la valoración a largo plazo, Ethereum se ha desvinculado por completo de sus ingresos del protocolo, y la valoración en cadena muestra una alta correlación con el valor total bloqueado (TVL) y la oferta de stablecoins, lo que refleja que el mercado actualmente tiende a considerar los tokens de cadenas públicas como activos monetarios competitivos por liquidez, en lugar de empresas tradicionales valoradas por flujo de efectivo descontado.

La conclusión breve es que, dentro de cualquier horizonte de inversión que importe a los traders, el rendimiento de los tokens de Layer 1 depende esencialmente del coeficiente Beta del Bitcoin.

Realicé un análisis de regresión entre los cambios mensuales en logaritmo de la capitalización de cada Layer 1 y el Bitcoin, y luego incorporé cuatro series temporales on-chain: ingresos reales del protocolo (REV) expresados en la criptomoneda nativa, número de direcciones activas, volumen de intercambio descentralizado (DEX) y oferta de stablecoins.

Gráfico: Análisis de regresión de los cambios en la capitalización de cada L1 frente al Bitcoin y los indicadores en la cadena

Al analizar en profundidad, los indicadores denominados en dólares tienden a embellecer los fundamentos. Esto se debe a que, cuando el precio del token nativo aumenta, las tarifas pagadas en el token nativo parecen mayores cuando se expresan en dólares, y el valor total bloqueado (TVL) es en gran medida simplemente el resultado del precio de mercado del token nativo.

Gráfico: Comparación de los ingresos reales del protocolo valuados en tokens nativos frente a valuados en dólares

Ethereum es el ejemplo más claro de un protocolo cuyos ingresos reales (REV) están desvinculados del valor de mercado de la red.

Durante la semana de la actualización Dencun, los ingresos reales acumulados del protocolo de Ethereum en los últimos 12 meses fueron de mil millones de dólares, pero en agosto de 2025 se redujeron a mil millones de dólares, una caída del 60%.

Sin embargo, al mismo tiempo, su capitalización de mercado aumentó, pasando de mil millones de dólares a mil millones de dólares. Se trata de una elección deliberada de diseño de política, no de un colapso de la demanda real. La introducción de tarifas Blob y el aumento del límite de Gas tenían como objetivo original reducir el precio del espacio de bloque en Layer 1.

El repunte del precio de Ethereum en 2025 dependerá principalmente de la demanda de configuración de tesorerías corporativas y de los ETF de spot.

Gráfico: Desacoplamiento entre los ingresos del protocolo de Ethereum y su capitalización de mercado en los últimos 12 meses

Solana es un ejemplo típico en el que los ingresos del protocolo y la capitalización de mercado de la red fluctúan en conjunto.

Desde enero de 2023, los ingresos del protocolo y la capitalización de mercado de Solana han crecido aproximadamente 15 veces en los últimos 12 meses y alcanzaron su punto máximo en la misma semana, con picos de mil millones de dólares y mil millones de dólares, respectivamente.

Desde entonces, ambos indicadores han experimentado una caída simultánea, descendiendo actualmente a mil millones de dólares y mil millones de dólares, respectivamente.

Gráfico: Evolución simultánea de los ingresos del protocolo y la capitalización de mercado de Solana en los últimos 12 meses

Luego, observé el número de direcciones activas y el volumen de operaciones en intercambios descentralizados (DEX). Durante un ciclo completo, las direcciones activas y la capitalización de mercado muestran una tendencia de desplazamiento conjunto, un fenómeno más claro en Solana y TRON.

Sin embargo, en el nivel semanal, esta correlación se debilita significativamente y existen grandes desviaciones.

Desde enero de 2022, el número de direcciones activas de Ethereum aumentó un 26%, pero su capitalización de mercado disminuyó un 34%; mientras que Solana experimentó un aumento de 17 veces en direcciones activas, con un crecimiento de solo el 17% en su capitalización de mercado.

Gráfico: Comparación de los ciclos de número de direcciones activas y capitalización de mercado

El volumen de DEX sigue de cerca la capitalización de mercado en comparación con el número de direcciones, especialmente en Solana, donde ambos datos comenzaron a recuperarse desde los mínimos de 2023 y alcanzaron un pico conjunto.

Sin embargo, es importante señalar que el volumen de DEX se mide en dólares, por lo que parte de la correlación se debe a la volatilidad de los precios de los tokens. A medida que aumenta la participación de los activos tokenizados en el volumen, podemos examinar más a fondo si esta relación sigue siendo válida.

Gráfico: Seguimiento del volumen y la capitalización de mercado de DEX

La ley de Metcalfe proporciona un modelo clásico para evaluar estas Layer 1. La ley establece que el valor de una red es proporcional al cuadrado del número de usuarios (exponente de 2).

Gráfico: Ajuste del valor de la red bajo la ley de Metcalfe

Al ajustar la capitalización de mercado respecto a los direcciones activas, el índice de elasticidad es de 0.56 en Ethereum y de 0.62 en Solana y BNB. Por lo tanto, la expansión del valor real se acerca más a la raíz cuadrada del número de direcciones que a su cuadrado.

Gráfico: Ajuste del coeficiente de elasticidad entre la capitalización de mercado y el número de direcciones activas

El problema central es que la velocidad de crecimiento de las direcciones activas se desacelerará progresivamente con el desarrollo de la red, y no solo es un problema de tamaño exponencial.

Desde enero de 2016, el número de direcciones activas de Bitcoin solo ha crecido 1.3 veces, mientras que su capitalización de mercado ha aumentado 252 veces. Ethereum no escapa a esta tendencia: desde febrero de 2018, sus direcciones activas han crecido 2.6 veces y su capitalización de mercado ha aumentado 4.5 veces, con los cambios en las direcciones activas explicando el 84% de la variación en la capitalización de mercado. Solana actualmente tiene un ciclo más corto, pero aún sigue una trayectoria similar en general.

Gráfico: Comparación a largo plazo entre la tasa de crecimiento de direcciones activas y el múltiplo de capitalización de mercado

Luego, probé seis múltiplos de valoración en estas cadenas: el múltiplo de Metcalfe, el múltiplo de Odlyzko (número de usuarios multiplicado por el logaritmo natural), el NVT basado en el volumen de transferencias de stablecoins, la relación entre capitalización de mercado y volumen de intercambio DEX, la relación entre capitalización de mercado e ingresos del protocolo (Mcap/REV) y la relación entre capitalización de mercado y volumen total de stablecoins.

Un modelo de valoración práctico requiere que sus multiplicadores presenten una regresión media confiable y que sean capaces de predecir eficazmente los rendimientos futuros cuando se encuentren en la zona infravalorada.

Sin embargo, las pruebas indican que ninguno de los multiplicadores logra mostrar consistentemente características de regresión a la media. La relación entre la capitalización de mercado y los ingresos del protocolo (Mcap/REV) es el único indicador que, en múltiples cadenas públicas (Ethereum y TRON), puede predecir retornos positivos en las siguientes 13 semanas cuando se encuentra en percentiles de valoración bajos.

Gráfico: Comparación del rendimiento predictivo de múltiplos de valoración para seis cadenas públicas comunes

Desde el comportamiento de tenencia de los titulares, ninguna Layer 1 posee una base de tenedores a largo plazo tan sólida como la de Bitcoin.

Incluso incluyendo el staking nativo, solo el 4% de la oferta de Solana y el 10% de la oferta de Ethereum han estado inactivos durante más de tres años, mientras que la proporción de Bitcoin que no se ha movido durante mucho tiempo alcanza el 42%.

Gráfico: Comparación del porcentaje de la oferta de tokens mantenidos durante más de 3 años

Al mismo tiempo, los 100 direcciones no bloqueadas de Solana con mayor saldo controlan el 49% del SOL en circulación, mientras que las 100 direcciones principales de Ethereum detentan el 27% y las de Bitcoin el 17%.

En cuanto al número de direcciones con un valor de 100.000 dólares o más, Solana tiene aproximadamente 66.000, Ethereum tiene 538.000 y Bitcoin tiene 3,67 millones (esto probablemente refleja más bien las diferencias en el volumen total del mercado de cada activo).

Gráfico: Concentración de tokens líquidos no质押 y distribución de direcciones con grandes saldos

Al enfocarse en Ethereum, un fenómeno interesante es que su mecanismo de fijación de precios se basa en la cantidad de capital de sus competidores, no únicamente en la actividad en la cadena.

En el grupo de comparación de cadenas públicas principales, Ethereum representa el 59 % del capitalización total, el 53 % del suministro de stablecoins, el 60 % del volumen de transferencias de stablecoins, el 70 % del TVL de DeFi, el 75 % de los activos del mundo real tokenizados (RWA) y el 76 % del TVL de los protocolos de préstamo.

In comparison, Ethereum holds a much smaller share in active addresses and on-chain transaction volume, at only 5% and approximately 1%, respectively.

Gráfico: Comparación de la participación de capital y participación de actividad de Ethereum entre otras cadenas públicas

Esta tendencia se cumple ampliamente entre diferentes cadenas públicas. Cuando se clasifican por capitalización de mercado, las posiciones de cada cadena pública coinciden altamente con sus posiciones en el valor total bloqueado (TVL) (coeficiente de correlación de rango de Spearman de 0,87) y también muestran una fuerte correlación con la clasificación por cantidad de stablecoins en circulación (0,63).

Sin embargo, el coeficiente de correlación entre la clasificación por capitalización de mercado y el número de transacciones en la cadena es de solo 0.17, y con el número de direcciones activas es de solo 0.45, lo que indica una asociación extremadamente débil.

Gráfico: Análisis de correlación de rangos entre capitalización de mercado, TVL, oferta de stablecoins y actividad de negociación

Es importante destacar que, en la composición actual del TVL en Ethereum, ETH ya no representa la mayoría abrumadora, lo que reduce significativamente la autocorrelación de este indicador y lo hace más útil como referencia.

Gráfico: Evolución de la composición de activos del valor total bloqueado en la cadena de Ethereum

Aunque esto es solo una ordenación horizontal y no un modelo causal completo, se alinea muy bien con los resultados de la regresión de la serie temporal (incluso cuando se ejecuta en más de 40 cadenas públicas).

Otra diferencia significativa radica en la estructura de los tenedores. Los ETF spot y las tesorerías de empresas cotizadas actualmente poseen el 11,9% de la oferta total de Ethereum, prácticamente igual al 12,2% de Bitcoin, y significativamente superior al 7,9% de Solana.

Gráfico: Porcentaje de tenencia de la oferta de cada token por parte de los ETF spot y las tesorerías de empresas públicas

La lección central final es que los factores que impulsan la valoración de Layer 1 dependen en menor medida de cuántas interacciones en cadena procesa la red y en mayor medida de cuánto capital puede atraer y retener.

El Bitcoin sigue siendo la fuerza dominante que impulsa las fluctuaciones de precios a corto plazo. Al menos por ahora, el mercado valora los activos de Layer 1 menos como empresas que generan ingresos mediante flujos de comisiones y más como activos monetarios que compiten por la acumulación de capital y la cuota de liquidez.