Artículo de: Long Yue, Wall Street View
EE.UU. y Japón han invertido casi mil millones de dólares en intervenir en el yen, pero el mercado ya está votando con acciones: el repunte del yen se está desvaneciendo rápidamente.
El 3 de agosto, el Ministerio de Finanzas de Japón confirmó que había actuado conjuntamente con el Departamento del Tesoro de Estados Unidos, utilizando cerca de 100.000 millones de dólares en dos días para comprar yenes, un volumen récord histórico, y advirtió que actuaría nuevamente si fuera necesario. Esta fue la primera intervención conjunta en el mercado de divisas entre Estados Unidos y Japón desde el desastre nuclear de Fukushima en 2011.
Tras el mensaje, el yen se fortaleció significativamente. Sin embargo, la sostenibilidad del repunte es dudosa, ya que el yen ha retrocedido más de 200 puntos desde su punto más alto tras la intervención, y el movimiento de precios sigue casi exactamente la misma trayectoria que tras la intervención del 30 de abril de este año: un repunte rápido seguido de una rápida corrección por parte del mercado.
El núcleo del problema no está en la intervención en sí, sino en el Banco de Japón. Mientras no se reduzca el diferencial de tasas entre EE. UU. y Japón, no hay razón suficiente para una recuperación del yen. La expectativa base actual de los economistas de Goldman Sachs es que el próximo aumento de tasas del Banco de Japón ocurrirá en enero de 2027, lo que implica que el diferencial de corto plazo de más de 200 puntos básicos entre EE. UU. y Japón se mantendrá durante mucho tiempo: «el yen probablemente seguirá debilitándose»: lo comprado con la intervención es solo tiempo.
En otras palabras, mientras el Banco de Japón no suba las tasas de interés, la intervención es como usar balas limitadas en una batalla que no se puede ganar. El 3 de agosto, el índice del dólar cerró casi sin cambios, y el yen se situó en 156.99, aumentando apenas un 0.3%.
¿Por qué resulta difícil que la intervención funcione?
La escala de esta intervención es sin precedentes. Según los datos de la cuenta del Banco de Japón, la intervención del jueves 31 de julio alcanzó aproximadamente 8.45 billones de yenes (unos 530 mil millones de dólares estadounidenses), estableciendo el récord histórico de mayor intervención diaria; el viernes se intervino nuevamente con aproximadamente 5.3 billones de yenes (unos 330 mil millones de dólares estadounidenses). En total, los dos días suman casi 100 mil millones de dólares. Tras la intervención, el dólar estadounidense frente al yen cayó temporalmente hasta 155.20, pero rápidamente reboundió más de 200 puntos. Anteriormente, desde septiembre de 2022, el Ministerio de Finanzas de Japón ha intervenido acumulativamente más de 255 mil millones de dólares, sin lograr detener la tendencia a largo plazo de depreciación del yen.
A pesar de que esta intervención fue récord, el equipo de investigación de Goldman Sachs (liderado por Mike Cahill) señaló en su último informe que «la respuesta del mercado se encuentra en el extremo inferior del rango histórico de intervenciones, lo que sugiere que el efecto marginal de las intervenciones está disminuyendo cuando la depreciación del yen se alinea con los fundamentos macroeconómicos y de mercado, aunque aún tiene cierto impacto».
¿Por qué resulta difícil que la intervención funcione? El análisis indica que la lógica fundamental detrás de la depreciación del yen es el diferencial de tasas de interés.
La tasa de fondos federales de EE. UU. es significativamente más alta que la tasa de política del Banco de Japón; un diferencial de más de 200 puntos básicos entre ambas significa que vender en corto el yen y mantener activos en dólares genera ganancias diarias. Mientras exista este diferencial, habrá incentivos para mantener las operaciones de carry trade.
El columnista de Bloomberg John Authers señala que la intervención cada vez más frecuente del Ministerio de Finanzas de Japón justamente demuestra que cada intervención tiene un efecto cada vez menor. El mercado sabe que las reservas del Ministerio de Finanzas son limitadas, que la situación fiscal de Japón es precaria y que el único medio real para revertir la debilidad del yen —un aumento significativo de las tasas de interés, que según algunos cálculos requeriría un alza de 100 puntos básicos— es casi imposible en el futuro previsible.
¿Por qué el Banco de Japón no se atreve a aumentar las tasas de interés?
La intervención puede comprar tiempo, pero no puede cambiar la dirección. El Banco de Japón es la verdadera variable.
La tasa de interés de política del Banco de Japón actualmente es del 1%, el nivel más alto desde 1995, pero tras la intervención de la semana pasada, el Banco de Japón optó por mantenerse inactivo y no aumentar las tasas.
Jesper Koll, banquero de inversión con sede permanente en Tokio, pregunta directamente:
El gobernador del Banco de Japón, Kuroda Kazuo, nos dijo con confianza que espera que la inflación en Japón se acelere nuevamente por encima del 2% en la segunda mitad del año fiscal, pero luego optó por no actuar. Entonces, ¿por qué realmente no subes las tasas? ¿Acaso es porque el sistema financiero japonés es demasiado frágil y acelerar los aumentos de tasas provocaría una crisis bancaria?
La respuesta casi ya está sobre la mesa. En el mercado de bonos japoneses, más de la mitad de la deuda ya es poseída por el Banco de Japón—porque no hay otros compradores suficientes. Si las tasas de interés aumentan rápidamente, los precios de los bonos japoneses caerán drásticamente, poniendo en riesgo toda la estructura fiscal.
El ex estratega de divisas de Goldman Sachs y actual investigador del Brookings Institution, Robin Brooks, lo dice de manera más clara:
El yen se ha debilitado porque la elevada deuda pública de Japón impide que el país permita que los rendimientos aumenten libremente.
Él considera que la depreciación del yen es esencialmente «un síntoma de una crisis de deuda oculta».
Los bonos están suprimidos, y el yen se convierte en el síntoma más directo de una crisis de deuda oculta.
No hay aumentos de tasas, todo es temporal
La conclusión general de Goldman Sachs es que, a corto plazo, el riesgo asimétrico para el dólar/japonés apunta a una mayor caída; si el tipo de cambio vuelve a superar 158, es probable que las autoridades intervengan nuevamente; técnicamente, una ruptura efectiva por debajo de 155 llevaría al siguiente soporte importante cerca de 152.
Pero a mediano plazo, el equipo de investigación de Goldman Sachs (liderado por Mike Cahill) considera que
A menos que haya un cambio sustancial en la combinación de políticas o en las perspectivas de crecimiento global, fomentar la repatriación de capital será la herramienta política a largo plazo más poderosa para influir en el tipo de cambio del yen.
En otras palabras, la intervención y los aumentos de tasas graduales no son suficientes para fortalecer sosteniblemente el yen.
Praneet Shah, director global de opciones de divisas de Goldman Sachs, también advirtió: «A mediano plazo, el entorno de política monetaria y fiscal expansiva sigue siendo negativo para el yen, a menos que Japón aumente realmente las tasas de interés y logre flujos sustanciales de inversión extranjera directa. Además, a medida que se agoten las reservas de intervención, Japón tendrá menos munición para defender su tipo de cambio en el futuro, lo que podría acumular riesgos para una depreciación más amplia del yen».
Jesper Koll, banquero de inversión con sede en Tokio a largo plazo, aunque se considera un optimista sobre la economía japonesa, reconoce: «La debilidad del yen sigue siendo la trayectoria más probable. El Banco de Japón mantiene su postura debido a preocupaciones sobre el sistema bancario secundario; y la nueva política fiscal casi inevitablemente conducirá finalmente a la inflación, con los riesgos aún sesgados de manera desigual hacia un yen más débil.»
En otras palabras, la intervención puede comprar tiempo, pero no puede comprar una tendencia. La falta de aumento de tasas por parte del Banco de Japón significará que cualquier intervención finalmente será absorbida por el mercado.
El mayor riesgo de cola: colapso del carry trade
La intervención del yen conmueve los mercados globales por una razón aún más profunda: la enorme operación de carry trade en yen.
En los últimos cinco años, la estrategia de tomar prestado yen a bajo interés e invertir en activos de alto rendimiento generó rendimientos incluso superiores al rendimiento total del S&P 500. Esta operación se basa en la depreciación lenta y predecible del yen.
Cuando el yen se aprecia rápidamente, el cierre forzado de las operaciones de carry trade afectará los activos de riesgo globales. Hace dos años (agosto de 2024), las operaciones de carry trade ya se cerraron parcialmente de manera «caótica», provocando una fuerte volatilidad en los mercados globales.
Esta intervención ha desplazado claramente las operaciones de carry de la tendencia alcista estable anterior.
El trader de Goldman Sachs, Jia Wen Tuea, señala que esta es también una de las lógicas prácticas detrás de la intervención estadounidense: «Japón es el mayor tenedor extranjero de bonos del Tesoro de EE.UU. Si Japón interviene por su cuenta, necesitaría vender bonos del Tesoro estadounidense para obtener dólares y comprar yenes, lo que elevaría los rendimientos estadounidenses, un problema también para Washington».
Goldman Sachs: La próxima subida de tasas podría ser en enero de 2027
Los economistas de Goldman Sachs hacen una predicción contracíclica: los datos de inflación no son suficientes para respaldar un aumento de tasas por parte del Banco de Japón en septiembre, manteniendo su pronóstico base: el próximo aumento de tasas ocurrirá en enero de 2027.
Si esta predicción se cumple, significa que la diferencia de tasas entre EE. UU. y Japón se mantendrá en su estado actual durante un período prolongado, la lógica de los trade de carry seguirá siendo válida y la presión estructural de depreciación del yen no desaparecerá.
La consecuencia más directa es que el Departamento del Tesoro de EE. UU. enfrentará pérdidas significativas por esta intervención conjunta: los yenes comprados con dinero real podrían depreciarse considerablemente si el yen vuelve a debilitarse.
Koll concluyó que, aunque es optimista sobre la economía japonesa, reconoce que "el yen probablemente seguirá debilitándose" y que los riesgos siguen siendo asimétricos a favor de una mayor depreciación del yen.