El Departamento del Tesoro de EE. UU. espera tomar prestados 739 mil millones de dólares de julio a septiembre, mientras paga a los inversores para que devuelvan algunos de sus bonos más antiguos. Esta combinación parece autoderrotista, ya que ambas transacciones involucran al mismo emisor. Sin embargo, se realizan en libros separados y resuelven problemas distintos: las subastas financian al gobierno y crean referencias líquidas, mientras que las recompras retiran emisiones antiguas seleccionadas o ayudan al Tesoro a gestionar su saldo en efectivo.
La estimación de préstamo del 3 de agosto del Tesoro asume un saldo en efectivo de $950 mil millones al final de septiembre, y proyecta otro préstamo de $628 mil millones de octubre a diciembre. Su declaración de reembolso de agosto autorizó hasta $38 mil millones en compras de apoyo de liquidez y $25 mil millones en compras de efectivo a corto plazo durante el trimestre actual.
El Tesoro amplió el programa el 19 de agosto, aumentando el tamaño máximo de cada recompra en los sectores de 10 a 20 años y de 20 a 30 años de $2 mil millones a al menos $4 mil millones para operaciones del 9 de septiembre al 4 de noviembre.
El anuncio mantuvo intacto el calendario regular de subastas y confirmó que la deuda comprada generalmente será reemplazada mediante nueva emisión, brindando al gobierno margen para vender y comprar bonos durante el mismo ciclo de financiamiento. Debido a que la expansión se produjo más tarde, la cifra trimestral anterior de 38 mil millones de dólares no es un techo final para las compras a largo plazo.
Los nuevos bonos reciben el tratamiento de referencia
La Tesorería vende letras, bonos, obligaciones, notas de tasa flotante y valores protegidos contra la inflación para financiar el déficit entre los ingresos y gastos federales, refinanciar la deuda que vence y mantener su saldo en efectivo. Las letras vencen en un año y generalmente se venden con descuento, mientras que los bonos y obligaciones suelen pagar intereses cada seis meses con vencimientos de dos a 30 años. “Cupón” es el nombre antiguo para ese pago de interés periódico, heredado de los certificados de papel cuyos papeles de interés los inversores recortaban manualmente.
Una subasta puede introducir una nueva deuda o reabrir una existente, con ofertas competitivas que establecen el rendimiento y el precio de equilibrio del mercado. Una nueva nota de 10 años recibe un CUSIP nuevo y se convierte en el referente actual, mientras que una reapertura aumenta la oferta de esa misma deuda en una subasta posterior. Por ejemplo, la recompra de agosto comprendió una nota de tres años por $58 mil millones, una nota de 10 años por $42 mil millones y un bono de 30 años por $25 mil millones, generando $28,7 mil millones en efectivo nuevo una vez contabilizadas las deudas vencidas.
El título más reciente en un grupo de vencimiento se convierte en el problema en circulación, que generalmente se negocia con mayor frecuencia y con spreads de oferta-demandas más ajustados que los bonos antiguos comparables. Los operadores e instituciones lo utilizan para coberturas y descubrimiento de precios, lo que da al Tesoro una razón para mantener las subastas de referencia grandes y predecibles, incluso cuando su saldo en efectivo podría respaldar recompras.
Una vez que una nueva seguridad lo reemplaza, la referencia anterior se vuelve off-the-run, manteniendo la misma garantía federal y los pagos programados. El comercio se desplaza hacia la nueva emisión y el grupo de compradores naturales se reduce, obligando a los dealers a utilizar más capacidad de balance cuando almacenan el bono más antiguo. Los inversores pueden enfrentar una diferencia de venta más amplia, y pueden abrirse pequeñas brechas de precio entre valores con exposición casi idéntica a las tasas de interés.
En un mercado de deuda medido en decenas de billones de dólares, pequeñas fricciones comerciales se vuelven costosas cuando la volatilidad consume la capacidad de los dealers, y los inversores se agrupan en los instrumentos más recientes. Un bono del Tesoro antiguo puede conservar la misma calidad crediticia y flujos de efectivo, pero volverse incómodo de vender, lo que explica por qué una recompra de apoyo a la liquidez brinda a los dealers y otros tenedores una salida regular para la oferta seleccionada fuera del bono en curso.
La tesorería compra los bonos que el mercado deja atrás
El Tesoro anuncia un intervalo de vencimiento elegible y una cantidad máxima de compra antes de cada operación; luego, las contrapartes aprobadas presentan ofertas competitivas a través de FedTrade, con la Reserva Federal de Nueva York actuando como agente fiscal del Tesoro. Los vendedores especifican el título y el precio, y el Tesoro evalúa esas ofertas utilizando los precios de mercado y el valor relativo entre los títulos elegibles, según su guía de recompra.
Puede aceptar menos que el máximo publicado cuando los precios parecen poco atractivos, preservando la disciplina de una subasta en lugar de garantizar a cada vendedor una salida.
Las operaciones de apoyo a la liquidez se centran en cupones más antiguos cuyo comercio puede beneficiarse de un comprador regular, mientras que el Tesoro retira los valores aceptados según lo programado, y las subastas continuas siguen construyendo los benchmarks actuales. Josh Frost, entonces subsecretario adjunto del Tesoro para los mercados financieros, describió el programa como una herramienta para el funcionamiento normal del mercado que puede reducir la oferta fragmentada y liberar capacidad de los dealers entre operaciones.
Las recompras de gestión de efectivo abordan un problema diferente porque los ingresos fiscales, el gasto, los vencimientos y los asentamientos de subastas llegan en olas desiguales.
La Tesorería puede comprar valores que están cerca de su vencimiento cuando su saldo en efectivo de otro modo sería superior al deseado, suavizando los reembolsos próximos y brindando a los gestores de deuda mayor control sobre las necesidades de efectivo a corto plazo. Esa flexibilidad también reduce la necesidad de ajustes bruscos en las subastas de bonos alrededor de fechas de pagos importantes.
Las estimaciones de endeudamiento del Tesoro excluyen un gran efecto neto del programa porque cada dólar recomprado debe financiarse en otro lugar, todo lo demás igual. Si el Tesoro vende $100 mil millones en nuevos valores a inversores privados y recompra $4 mil millones mantenidos por inversores privados, la deuda detentada por el sector privado ha aumentado en $96 mil millones. Alcanzar una meta de endeudamiento neto de $100 mil millones junto con esa compra requeriría aproximadamente $104 mil millones en emisión bruta.
Eso también permite que las ventas y compras crezcan juntas, ya que el Tesoro puede profundizar una referencia actual, eliminar una porción de la oferta más antigua y aún así recaudar el efectivo neto en su plan de financiamiento. El déficit federal determina la necesidad neta de financiamiento, mientras que las recompras alteran la antigüedad, la composición y el perfil de vencimiento de la deuda mantenida por el público.
La TGA transporta el efectivo a través del sistema
Los ingresos de las subastas y los pagos de recompra pasan por la Cuenta General del Tesoro, la cuenta operativa del gobierno federal en la Reserva Federal. Cuando los compradores privados liquidan una subasta del Tesoro, el dinero se dirige hacia la TGA y los saldos de reservas en el sistema bancario generalmente disminuyen, todos los demás factores iguales. El gasto federal y las recompras del Tesoro envían fondos de regreso hacia las cuentas privadas, agregando generalmente reservas en el camino.
La publicación del 27 de agosto del H.4.1 de la Reserva Federal mostró que el TGA promedió $950.7 mil millones durante la semana terminada el 26 de agosto y se situó en $959.4 mil millones el miércoles, mientras que los saldos de reservas promediaron $2.92 billones. El Tesoro espera que la cuenta termine septiembre cerca de $950 mil millones, alcance aproximadamente $1.05 billones, más o menos $50 mil millones, a finales de octubre y se estabilice cerca de $850 mil millones al final del año.
Una recompra de 4 mil millones de dólares puede, por lo tanto, poner efectivo en manos de los vendedores el día de liquidación, y una subasta más grande puede atraer efectivo hacia la TGA en otro día. Los impuestos y los gastos federales añaden más movimientos, por lo que la trayectoria de las reservas depende del calendario completo, no solo del máximo publicitado asociado a una sola operación. La programación puede aflojar o restringir la disponibilidad del dólar durante varios días, incluso cuando la estimación neta de endeudamiento del trimestre apenas se mueve.
La fuente del dinero separa las recompras del Tesoro de la flexibilización cuantitativa porque la Reserva Federal crea saldos de reservas cuando compra valores para su propio portafolio, añadiendo reservas a sus pasivos y bonos a sus activos. El Tesoro gasta un saldo existente del TGA y lo repleniza mediante impuestos o ventas de deuda, mientras que los valores recomprados se cancelan en lugar de incorporarse a un portafolio de política monetaria.
Esos balances dan a los dos programas efectos diferentes, ya que eliminar la duración fuera de la corriente puede liberar capacidad de los dealers, estrechar las brechas de valor relativo y hacer que los bonos a largo plazo sean más fáciles de negociar, mientras que la emisión circundante de Tesorería puede absorber efectivo y añadir duración en otros lugares. Las ofertas aceptadas, la demanda de subasta, las fechas de liquidación y los grupos de vencimiento determinan el resultado combinado.
La tesorería mantiene esa estructura de dos caras porque reducir las subastas de referencia cada vez que las necesidades de gestión de efectivo fluctúan haría que la emisión fuera menos predecible, fragmentaría los valores actuales y aumentaría el riesgo de costos de financiamiento más altos con el tiempo. Las subastas regulares brindan a los inversores una oferta confiable, mientras que las compras selectivas permiten a los gestores de deuda abordar viejos lotes de inventario sin reestructurar todo el calendario en torno a fluctuaciones temporales de efectivo.
Los bonos a largo plazo son los valores más sensibles a los precios en el calendario de subastas regulares, y su almacenamiento consume mayor capacidad de riesgo de los dealers cuando las rentabilidades se mueven bruscamente. Las emisiones antiguas de 20 y 30 años pueden persistir una vez que la demanda se concentra en una nueva referencia, por lo que duplicar el límite por operación brinda al Tesoro más margen para comprar ofertas atractivas mientras conserva la opción de detenerse por debajo del límite.
El objetivo formal del Tesoro es el funcionamiento normal del mercado, y la agencia no ha anunciado un objetivo para los rendimientos a largo plazo. Las compras aún pueden afectar los precios relativos al margen porque eliminan la duración de ciertos instrumentos y proporcionan a los dealers otro comprador, lo que hace que la intención y el efecto en el mercado sean partes separadas del análisis. Una operación de 4.000 millones de dólares puede aliviar un punto local de poca liquidez, mientras que su escala sigue siendo pequeña en comparación con un mercado del Tesoro medido en decenas de trillones de dólares.
Para Bitcoin, la conexión pasa por la disponibilidad de reservas, los rendimientos a largo plazo, los mercados de garantías y la capacidad de los dealers, todos los cuales influyen en el costo de asumir riesgo entre clases de activos. CryptoSlate ha rastreado cómo los rendimientos del Tesoro pueden transmitir estrés a Bitcoin, y las recompras entran en ese canal al aliviar los inventarios seleccionados de bonos mientras las subastas desplazan efectivo hacia el TGA.
Una recompra de bonos a largo plazo bien recibida podría aliviar una dislocación local y reducir una fuente de tensión entre mercados, mientras que una semana de subastas intensas o un rápido aumento del TGA podrían absorber efectivo al mismo tiempo. El bitcoin puede beneficiarse cuando las rentabilidades se estabilizan y la disponibilidad del dólar mejora, aunque el tamaño y el momento de esos efectos deben medirse en todo el cronograma de financiación. Tratar cada techo de compra como una inyección igual asigna al programa un poder que sus mecanismos de financiación no proporcionan.
Las operaciones más grandes de largo plazo comienzan el 9 de septiembre, y el próximo anuncio de reembolso trimestral llega el 4 de noviembre. Las cantidades aceptadas para compra, los precios ofrecidos, la demanda para los nuevos instrumentos de referencia y la trayectoria del TGA en torno al asentamiento mostrarán cuánto ha mejorado el Tesoro el comercio de bonos antiguos mientras continúa financiando al gobierno mediante nuevos bonos.
La publicación How $739B in new US debt could absorb crypto’s liquidity before buybacks even reach Bitcoin apareció por primera vez en CryptoSlate.