Artículo de Bao Yilong, Wall Street Journal
El Departamento del Tesoro de EE. UU. continúa ampliando la emisión de bonos del tesoro, lo que hace que su función se acerque cada vez más a la de una institución emisora de moneda real, e intervenga gradualmente en el ámbito de la Reserva Federal mediante operaciones similares a la política monetaria.
El 2 de septiembre, el estratega macroeconómico de Bloomberg, Simon White, señaló que esta tendencia elevará estructuralmente la presión inflacionaria, debilitará la independencia de la política de la Reserva Federal y aumentará los riesgos para la estabilidad del mercado y los rendimientos reales de acciones y bonos.
Actualmente, los bonos del Tesoro representan el 22,7% del saldo de la deuda estadounidense pendiente, superando el límite informal del 20% establecido por el Departamento del Tesoro. Si se excluyen las partes holdings de la Reserva Federal, esta proporción aumenta al 24,1%.
White believes that as the fiscal deficit continues to expand, this ratio is expected to rise further, and policy rates will then no longer be merely the central variable of monetary policy, but also a key anchor determining fiscal stability.
Este cambio estructural significa que, si la Reserva Federal intenta controlar la inflación mediante aumentos de tasas, enfrentará una mayor resistencia política y fiscal. Esto se debe a que los aumentos de tasas elevan directamente el costo de financiamiento del gobierno, equivaliendo a un ajuste automático de la política fiscal, lo que ejerce presión contraria sobre la política monetaria.
White dijo francamente que, en el contexto de la expansión continua de la emisión de bonos del tesoro, encontrar un nivel de interés que satisfaga simultáneamente el objetivo de inflación, mantenga la estabilidad financiera y evite que los costos de endeudamiento del gobierno se descontrole, podría ser una tarea imposible.
De instrumentos de financiación a «moneda sombra»: La evolución del papel de los bonos del Tesoro
Los bonos del Tesoro han sido tradicionalmente una herramienta común para la financiación a corto plazo del gobierno estadounidense, pero White señala que el Departamento del Tesoro está intencionalmente reemplazando los bonos a largo plazo con bonos del Tesoro para satisfacer la demanda de financiación derivada del aumento del déficit fiscal.
Desde la perspectiva del Ministerio de Hacienda, esta estrategia tiene una lógica financiera clara:
- El costo de financiamiento a corto plazo suele ser inferior al de largo plazo, y los bonos del tesoro se dirigen a un amplio conjunto de fondos que prefieren activos de baja duración;
- En comparación con los bonos a largo plazo, los certificados del tesoro tienen un menor efecto de desviación de fondos de los depósitos bancarios, lo que ayuda a mantener la liquidez del mercado y el gasto en la economía real;
- Además, esta vía también evita en cierta medida la sensibilidad política de implementar abiertamente la represión financiera, aunque la expansión del programa de recompra de bonos del Tesoro ya se ha considerado un paso sustancial en esa dirección.
Pero para White, los bonos del Tesoro ya no son simplemente instrumentos de financiación a corto plazo. Según la teoría jerárquica del dinero propuesta por Perry Mehrling, las reservas de la Reserva Federal ocupan la cima del sistema financiero, seguidas por depósitos bancarios, acuerdos de recompra y cuotas de fondos del mercado monetario, entre otros «dineros sombra».
Los bonos del tesoro, debido a su vencimiento extremadamente corto y su mínima incertidumbre de valoración, suelen disfrutar de un descuento cero en el mercado de recompra y pueden ser reutilizados múltiples veces mediante el mecanismo de rehipoteca sin pérdida de valor.
White señala que esto hace que los bonos del tesoro se aproximen cada vez más funcionalmente al dinero mismo, una herramienta de liquidez utilizable para la liquidación final.
El efecto multiplicador del mecanismo de re-staking amplía sutilmente la oferta monetaria
White destacó especialmente el papel clave del mecanismo de rehipotecación en este proceso.
En el mercado de recompra, los operadores pueden obtener garantías de sus posiciones propias en bonos del tesoro o tomar prestadas mediante operaciones de recompra inversa y volver a hipotecarlas a otros contrapartes.
Según un estudio académico de 2021 citado por Bloomberg, entre 2015 y 2021, los activos garantizados con bonos del Tesoro de EE. UU. se volvieron a hipotecar en promedio de tres a cinco veces; en otros períodos, esta cifra se estimó aún más alta según diversas fuentes. Es decir, los comerciantes realmente amplían continuamente la cantidad de activos garantizados efectivos disponibles en el mercado.
White señala que, para los bonos del tesoro a largo plazo, cada ciclo de rehipoteca erosiona progresivamente el valor real de la garantía; sin embargo, los bonos del tesoro, al tener una tasa de descuento cero, pueden ser rehipotecados repetidamente sin sufrir pérdida de valor. Esta característica permite que los bonos del tesoro se reproduzcan constantemente dentro del sistema financiero, generando un efecto de expansión de liquidez similar al de la moneda.
Históricamente, un aumento en la proporción de bonos del tesoro respecto al total de la deuda pendiente suele preceder en el tiempo el surgimiento de inflación estructural.
White considera que existe una ruta de transmisión razonable detrás de esto: el aumento de la liquidez impulsa los precios de los activos, refuerza el efecto riqueza y reduce artificialmente el costo del capital, lo que finalmente se transmite a la economía real y eleva el nivel general de precios.
La Reserva Federal se encuentra en una encrucijada, y su independencia política enfrenta un desafío fundamental
White cree que la expansión de la emisión de bonos del Tesoro constituye una restricción fundamental para el espacio de política de la Reserva Federal.
Cuando más deuda pública está directamente vinculada a tasas a corto plazo, cada aumento de tasas de la Reserva Federal eleva inmediatamente los gastos de interés del gobierno, equivalente a un apretón automático de la política fiscal. Este mecanismo genera objetivamente presión política que dificulta que la Reserva Federal actúe con decisión cuando la inflación comienza a aumentar.
White señaló directamente que, a medida que la proporción de bonos del Tesoro sigue aumentando, «la Reserva Federal podría no poder establecer políticas óptimas en el futuro para alcanzar su objetivo de inflación».
Al mismo tiempo, el aumento en la oferta de bonos del Tesoro podría generar vulnerabilidad en los mercados de financiamiento a corto plazo. Si la nueva oferta impulsa al alza los rendimientos de los bonos del Tesoro, los fondos del mercado monetario podrían desplazar fondos desde el mercado de recompra hacia los bonos del Tesoro, reduciendo así la oferta de liquidez en el mercado de recompra.
White destacó que, en el contexto actual en el que la suma de las reservas de la Reserva Federal y el volumen de las operaciones de recompra es relativamente bajo en comparación con el PIB, este movimiento de fondos plantea un riesgo particularmente preocupante de tensión en los mercados de financiación a corto plazo.
A nivel de estructura de financiación, el ministerio de finanzas también enfrentará una mayor vulnerabilidad. La emisión de bonos del tesoro implica subastas más frecuentes y de mayor volumen, y cualquier aumento en las expectativas de inflación se reflejará inmediatamente en el costo del préstamo. Incluso si el ministerio de finanzas tiene la intención de reducir la emisión de deuda a largo plazo, si la prima de plazo aumenta significativamente, el costo de financiación a largo plazo podría terminar aumentando en lugar de disminuir.
La conclusión de White es bastante pesimista: a medida que aumenta la proporción de bonos del tesoro, la tasa de interés política asumirá simultáneamente las funciones de política monetaria y estabilidad fiscal. Encontrar un nivel de tasa de interés de equilibrio que satisfaga a los tres objetivos —objetivo de inflación, estabilidad financiera y sostenibilidad fiscal— es probablemente un problema irresoluble.