Autor: Nathan Ma

Cofundador y CEO de DMZ Finance

En mi artículo anterior (enlace al artículo original), mencioné que los proyectos actuales de tokenización de acciones estadounidenses —como Ondo, xStocks, etc.— están en general muy por debajo de las expectativas; todos juntos solo han logrado $1.1 mil millones, lo que representa el 0.0015% del valor total del mercado de acciones estadounidenses, unos datos desalentadores. Y apenas terminé de decirlo, llegó una nueva esperanza al pueblo.

No es otra historia de “mover acciones a la cadena”, sino una idea completamente diferente: no tokenizar la naturaleza negociable de las acciones, sino su atributo de ingresos. STRC, una acción preferente de Strategy (anteriormente MicroStrategy), cotizada en Nasdaq, paga dividendos mensuales con una rentabilidad anual del 11,5%. Esta “tarjeta de crédito de Bitcoin” ya es lo suficientemente potente en el mercado tradicional. Pero DeFi considera que no es suficiente: hay que llevarla a la cadena y añadirle varias capas adicionales. Actualmente, los dos mayores envoltorios en cadena para STRC: Saturn Credit y Apyx Finance, han bloqueado más de $260 millones.

¿Qué están haciendo exactamente? ¿Es razonable su valoración? ¿Cuáles son los riesgos?

Primero, averigua qué es STRC

Primero, veamos un conjunto de números: STRC, desde su lanzamiento en julio del año pasado, solo ha transcurrido 9 meses y ya se ha convertido en la acción preferente más valiosa del mundo, con un AUM de 8.500 millones y un volumen diario promedio de aproximadamente 375 millones, reduciendo la volatilidad de precios al 3%. Strategy ha recaudado $5.600 millones a través de STRC desde 2026 hasta la fecha, y todo esto se logró durante un mercado bajista de BTC.

STRC es una acción preferente perpetua emitida por Strategy, con valor nominal de 100 y sin fecha de vencimiento, que paga dividendos mensualmente. La tasa de dividendo no es fija: la junta directiva de Strategy la ajusta mensualmente con el objetivo de mantener el precio secundario de STRC cerca de su valor nominal de 100. Si el precio cae, aumentan los dividendos para recuperarlo; si sube, los reducen para contenerlo.

Desde un inicio del 9% al lanzamiento en julio del año pasado, ahora se ha ajustado al 11.5%. El mecanismo de ajuste dinámico de la tasa de dividendo es una característica diseñada de STRC: mediante ajustes mensuales de la tasa, se ancla el precio al valor nominal de $100, similar a cómo un banco central utiliza herramientas de interés para gestionar el tipo de cambio. Este mecanismo ha funcionado eficazmente hasta ahora, y STRC ha mantenido efectivamente la estabilidad de precio cerca de su valor nominal, lo cual es un logro notable para un producto financiero nuevo. Por supuesto, el costo de los dividendos para Strategy ha seguido aumentando, y su sostenibilidad a largo plazo merece atención.

Lógica subyacente: Los dividendos de STRC provienen de la capacidad de financiamiento de Strategy, y esta capacidad está altamente vinculada al precio del BTC. BTC sube → el balance de Strategy se fortalece → se siguen emitiendo acciones y bonos para comprar criptomonedas → hay fondos para pagar dividendos. Es una rueda positiva, pero al revés también podría convertirse en una prueba de estrés.

Saturn Credit: Pastel de capas de bonos del tesoro y STRC

Diseño de producto

Saturn divide el producto en dos capas:

USDat: stablecoin sin intereses, emitido y canjeable 1:1 con USDC, respaldado por títulos del Tesoro de EE.UU. tokenizados en M0 ($M). Tener USDat = exposición cero a STRC, liquidez pura en dólares.
sUSDat: fondo de rendimiento, acuñado tras el staking de USDat. Saturn cambió la base de bonos del tesoro por STRC, y los dividendos se acumulan automáticamente, elevando la tasa de cambio sUSDat/USDat. Actualmente, aproximadamente el 88.5% del fondo sUSDat es STRC y el 11.5% es un fondo de liquidez de USDat.

En resumen: USDat es la capa segura, sUSDat es la capa de riesgo. Si quieres ganar rendimientos de STRC, haz stake; si no, mantén USDat como moneda estable.

La estructura parece limpia, pero hay algunos problemas clave que no se aclaran.

Pregunta 1: ¿De quién compran los “bonos del tesoro” de USDat?

Saturn dice que USDat está respaldado por "títulos del Tesoro de EE. UU. tokenizados", pero ¿qué producto específico se está comprando? ¿BUIDL, Benji o QCDT? No se ha divulgado más información.

Pregunta 2: ¿Cómo se “convierten” los bonos del tesoro en STRC?

Cuando el usuario liquida USDat como sUSDat, Saturn dice que la exposición subyacente cambia de bonos del tesoro a STRC. ¿Cómo se realiza este cambio?

Si se venden directamente los bonos del tesoro para comprar STRC, ¿qué respalda la “capa de seguridad” de los titulares de USDat no质押?

Si se utiliza bonos del tesoro como garantía para comprar STRC con apalancamiento, en un entorno financiero tradicional, el costo del préstamo probablemente sea superior al interés de los bonos del tesoro (inversión de tasas), y no se observan datos de garantía relacionados en la cadena.

Entonces, en realidad, el respaldo de "deuda soberana" de USDat podría no ser tan sólido como se promociona. Podría terminar siendo similar a apxUSD de Apyx: en esencia, ambos son envoltorios de exposición a STRC, diferenciándose solo en grado y transparencia.

Datos

TVL: ~125 millones (aumentó tres veces desde 40 millones tras un mes en la mainnet)
sUSD con TAE: recibido real ~9.5-9.8% (por debajo del 11.5% nominal de STRC, con costes de fricción intermedios)
Ciclo de reembolso: sUSD requiere cola de 3 a 7 días al retirar
Auditoría: Auditoría doble de Three Sigma + Certora
Restricciones geográficas: No disponible en Estados Unidos, EEA y áreas sancionadas por la OFAC

Financiamiento y valoración

Obtuvo $800,000 de YZi Labs + Sora Ventures en las etapas iniciales
Ronda Seed de $2 millones, liderada por Spartan Group, con participación de Anchorage Digital y Susquehanna Crypto
La valoración no se ha divulgado oficialmente. Se recaudaron 2,8 millones en dos rondas, pero no se especificó la valoración exacta. Tomando como referencia la valoración de 300 millones de Apyx en la misma categoría y su volumen de TVL similar, la valoración implícita de Saturn podría estar en el rango de $200-300 millones — aunque esto es una suposición, no un dato oficial.

Eventos de riesgo conocidos

El 14 de abril, día de ex-dividendo de STRC. El precio de STRC experimentó una caída normal (el precio baja temporalmente tras el ex-dividendo), pero esta caída hizo que el tipo de cambio de sUSDat cayera por debajo del nivel establecido por Pendle. Resultado: el cálculo de rendimientos de sUSDat en Pendle se suspendió.

Pendle oficialmente tuvo que explicar: “Los rendimientos de YT-sUSDat se suspendieron debido al evento de ex-dividendo de STRC.”

Esto no es un error, pero revela un problema estructural: STRC paga dividendos mensualmente → el precio cae temporalmente → la tasa de sUSDat cae junto con él → los mecanismos de fijación de precios de los protocolos DeFi aguas abajo se ven alterados. Este problema se repite mensualmente.

Apyx Finance: Una cuenta que no se puede balancear

Diseño de producto

Apyx también tiene una estructura de dos monedas, pero con una ruta diferente:

apxUSD: dólar sintético, emitido mediante sobrecobertura de STRC y acciones preferentes SATA de Strive. No genera rendimiento por sí mismo, pero se utiliza para liquidez y garantía en DeFi.
apyUSD: token de rendimiento obtenido al bloquear apxUSD. Todos los dividendos subyacentes se distribuyen exclusivamente a los titulares de apyUSD — como no todos los titulares de apxUSD eligen stake, el rendimiento de apyUSD se amplifica de forma apalancada.

Diferencia clave con Saturn: el respaldo de USDat de Saturn son bonos del tesoro (exposición cero a STRC), mientras que el respaldo directo de apxUSD de Apyx es STRC + SATA. apxUSD parece una moneda estable, pero en esencia es una acción preferente empaquetada.

Datos

TVL: apxUSD en circulación 331,8 millones, apyUSD en circulación 114 millones (fuente: DefiLlama)
Donde STRC representa ~90% y SATA ~10%
Colateral total de 110,9 millones frente a la oferta en circulación de 109,6 millones, tasa de sobrecobertura ~101,2%
apyUSD promedio anualizado de 30 días ~11.1%, objetivo >13%
Período de reembolso: apyUSD con período de espera de 30 días
Ya está disponible para operar en Kraken

Financiamiento y valoración

Valoración clara de $300 millones, financiación completada.
Respaldado por DeFi Development Corp (DFDV), empresa cotizada en Nasdaq
El equipo principal proviene de Kraken, incluyendo al ex CSO Joseph Onorati
Sin riesgo de VC dump: la versión oficial es “intencionalmente no aceptar dinero de VC”

Evaluación de 300 millones frente a un TVL de 136 millones, con una relación evaluación/TVL de aproximadamente 2.2 veces. Para un protocolo recién lanzado hace unos meses, este múltiplo no es descabellado, siempre y cuando el TVL se mantenga y crezca. Si STRC tiene problemas que causen una reducción del TVL, esta evaluación se pondrá en riesgo.

APYX tokenomics

La oferta total de APYX es de 100 millones de unidades, con oferta fija y sin emisión adicional. El 50% del crecimiento mensual de la reserva se distribuye a los stakers de APYX, y el otro 50% se mantiene en la reserva para acumular un margen de sobrecobertura. Los tokens del equipo se liberan en 4 años.

Una fuente de ingresos值得关注: Apyx planea comprar acciones preferentes de DAT en su IPO con un descuento (por ejemplo, comprar 100 de valor nominal por 80) y ganar la diferencia cuando suba a su valor nominal. Es un poco como la lógica de suscribir en el mercado primario.

[Dudas sobre los números de rendimiento]

Según los datos de DefiLlama, la capitalización de mercado en circulación de apxUSD es de 331,8 millones, y la de apyUSD es de 114 millones. Si realmente todo el respaldo de apxUSD se utilizara para comprar STRC (con un dividendo anualizado del 11,5% de STRC, ignorando el aproximado 10% de la posición en SATA), entonces:

Ingresos anuales totales por dividendos: 331,8 millones × 115,381,6 millones, pero estos ingresos solo se distribuyen a los titulares de apyUSD (114 millones), por lo que el APY teórico debería ser: 38,16 millones ÷ $114 millones ≈ 33,5%

Sin embargo, la tasa de rendimiento mostrada oficialmente para apyUSD es de solo ~13%. La diferencia de aproximadamente 20 puntos porcentuales, unos 23,4 millones al año, no tiene explicación. Dos posibilidades: o bien el equipo del proyecto retiene una cantidad enorme, o los datos de circulación de más de 60.3318 mil millones contienen mucha agua—en realidad, las tenencias subyacentes son mucho menores de lo que se indica, y la circulación podría incluir cantidades acuñadas pero no implementadas, transferencias internas o incluso suministros sin activos subyacentes correspondientes.

Cualquiera que sea la interpretación, los inversores deben estar alerta.

Sostenibilidad de los dividendos de STRC: por qué no hay necesidad de preocuparse excesivamente en este momento

Tanto Saturn como Apyx están respaldados por lo mismo: si la estrategia puede emitir los dividendos STRC a tiempo cada mes.

Varios aspectos para evaluar el soporte:

1. Las reservas de BTC superan con creces la suma de la deuda y las acciones preferentes

La estrategia posee 818,334 BTC, con un valor actual de aproximadamente 62 mil millones+. La totalidad de la deuda (7 mil millones) más el valor nominal de todas las acciones preferentes (~10,3 mil millones) suma menos de 18 mil millones, lo que implica una cobertura de reservas de BTC superior a 3 veces. Siempre que el BTC no caiga por debajo de los $15,000, no habrá problemas de solvencia.

2. La capacidad de financiación sigue siendo muy sólida

Solo desde 2026, Strategy ha recaudado 5.6 mil millones a través de STRC. Los ingresos operativos anuales de la empresa (480 millones) efectivamente no cubren el interés anual de STRC (~980 millones), pero el modelo de negocio de Strategy nunca dependió de los ingresos operativos para pagar intereses: depende de su capacidad de financiamiento en los mercados de capitales y del apreciación del BTC. Mientras el BTC se mantenga en su nivel actual, esta rueda gira sin problemas.

3. El mecanismo de ajuste dinámico funciona eficazmente

Desde un 9% hasta un 11,5%, con siete ajustes, el precio de STRC se ha mantenido anclado cerca de 100 de valor nominal. Este mecanismo demuestra la capacidad de Strategy para regular la oferta y la demanda del mercado. Con un volumen diario promedio de 375 millones y una volatilidad tan baja como el 3%, la liquidez y la estabilidad son las mejores en su categoría de acciones preferentes.

4. El otro lado de la declaración del CEO

Aunque el informe de resultados del Q1 muestra una pérdida neta de $12.54 mil millones (por cambios en el valor razonable del BTC, no en efectivo), el CEO mencionó que “podrían vender algo de BTC para pagar dividendos”. Pero desde otra perspectiva: estar dispuestos a utilizar reservas de BTC para garantizar los dividendos demuestra que la administración otorga una prioridad muy alta a los dividendos de las acciones preferentes. Vender una pequeña parte de los 818,334 BTC sería suficiente para pagar dividendos durante varios años.

Claro, el riesgo no es cero. Si STRC cae por debajo de su valor nominal: la tasa de cambio sUSDat de Saturn caerá proporcionalmente; la tasa de sobrecobertura de apxUSD de Apyx es solo del 101.2%, con un margen muy delgado. Pero en el nivel actual del precio de BTC, estos son escenarios extremos de cola.

Apalancamiento en cadena: 11.5% no es suficiente, se necesitan 64%

El diseño de los productos de Saturn y Apyx es relativamente moderado. Pero sus usuarios no lo son: o, mejor dicho, han creado un ecosistema que hace que los usuarios no quieran ser moderados.

Operaciones reales ocurridas en la cadena:

Obtén sUSDat/apyUSD en Saturn/Apyx (~11% de rendimiento)
Coloca en Pendle para generar PT y bloquea un rendimiento fijo de ~14.8%
Coloca PT como garantía en Morpho para pedir prestado USDC (tasa de préstamo ~1.6%)
Repite el paso 1 con USDC prestado
Cycle 5 times → 64% APY

No es un problema de Saturn o Apyx, sino de su ecosistema. Cuando el día de pago de dividendos de STRC provoca una caída en la tasa de sUSDat, las posiciones de apalancamiento cíclico se liquidan primero, y estas liquidaciones presionan aún más los precios, creando una espiral de retroalimentación negativa.

Al final

Lo que Saturn y Apyx están haciendo tiene valor en sí mismo: permitir que los 500 millones de usuarios de stablecoins accedan a acciones preferentes de alto rendimiento listadas en Nasdaq. Es el experimento más avanzado en la narrativa de RWA.

Pero debes tener claro tres cosas:

Primero, esto no es una moneda estable. Ya sea que se llame USDat o apxUSD, su fondo es una exposición a acciones preferentes de STRC, no a dólares estadounidenses. Uno hace una simulación, el otro ni siquiera lo hace; tener "USD" en el nombre no significa que sea estable.

En segundo lugar, el sector tiene espacio, pero la barrera es la conformidad. Strategy reveló oficialmente que la proporción actual de tokenización en cadena de STRC es solo del 2.7%. Incluso si se alcanza el 20%, significa que aún existe un enorme potencial de crecimiento. Ya están apareciendo competidores en el mercado. Pero la verdadera barrera no es quién se conecta primero a la cadena, sino si la conformidad es sólida y si los clientes institucionales y los grandes fondos se atreven a comprar. Por ahora, el TVL de Saturn y Apyx sigue siendo impulsado principalmente por minoristas, y aún está lejos de lograr la confianza de nivel institucional.

En tercer lugar, ¿puede el proyecto mantener la moderación? La historia de DeFi está llena de lecciones: colapsos en cadena, protocolos robados, corridas de liquidez, los clásicos. Saturn y Apyx presentan serias deficiencias en el lado de las stablecoins (ya analizadas anteriormente), y en el lado de los rendimientos, su ecosistema ha apilado apalancamiento cíclico del 64% APY sobre Pendle + Morpho: ambos lados generan inquietud. Esperamos que no se repita otra vez el guion de “cuanto mayor sea el rendimiento, más rápido será el colapso”.

Saturn y Apyx demostraron una cosa: la dirección más valiosa para la tokenización de acciones estadounidenses no es especular sobre las características de intercambio, sino liberar las características del activo: los usuarios en cadena pueden obtener el flujo de efectivo de productos de alto rendimiento de Nasdaq, y este camino es correcto. Pero colocar demasiadas ruedas de DeFi demasiado pronto, apilando apalancamiento sobre apalancamiento, ha convertido buenas cartas en cartas preocupantes.

La dirección es correcta; si quieres avanzar a largo plazo, siguen siendo dos cosas: cumplir con la normativa de forma sólida y que los equipos de proyectos actúen con racionalidad y moderación.