Strategy (MSTR), el principal titular corporativo de bitcoin, ha descrito el lanzamiento de su acción preferida perpetua Stretch (STRC) como el “momento iPhone” de la empresa, y a pesar de su apoyo a la acumulación de BTC, persisten riesgos.
Antes de profundizar en estos riesgos, vale la pena señalar que, aunque el enfoque está en STRC, específicamente por su mayor liquidez y adopción, también se aplican a otras ofertas preferenciales similares, incluyendo la oferta preferencial de Strive, SATA, otra empresa de tesorería en bitcoin.
Estos instrumentos no se comprenden bien a través de la lente del crédito o la equidad tradicionales, y en su lugar requieren un marco analítico diferente, dijo Greg Cipolaro, Director Global de Investigación de NYDIG, en una nota.
Diseñado para mantener un precio por acción constante de $100, STRC utiliza un dividendo mensual variable para mantener el comercio cerca de ese nivel. Según los datos de STRC.live, este enfoque ya ha respaldado emisiones de miles de millones de dólares y la adquisición de más de 50.000 bitcoin.
En su núcleo, STRC funciona ajustando el rendimiento para dirigir el precio. Si las acciones se negocian por encima de $100, la empresa puede reducir el dividendo para enfriar la demanda. Si las acciones caen por debajo de ese nivel, puede aumentar los dividendos para atraer compradores. Mantener el precio anclado permite a la empresa emitir nuevas acciones cerca de su valor nominal, generando capital que luego se utiliza para comprar bitcoin.
El nuevo instrumento financiero ha sido un éxito hasta ahora. No solo ha permitido a Strategy comprar más de $3,5 mil millones en bitcoin, sino que también ha atraído a instituciones que han añadido STRC a sus estados financieros.
En la práctica, el producto se asemeja a un fondo del mercado monetario con un rendimiento flotante del 11,5%, mucho más alto que los bonos del Tesoro de EE.UU. La apelación se basa en el precio constante de $100 junto con rendimientos elevados.
Cuando las condiciones son favorables, escribió Cipolaro de NYDIG, el mecanismo crea un poderoso bucle de retroalimentación. Este bucle, en el que STRC negocia cerca de su paridad, permite a la empresa recaudar capital, invertir los ingresos en comprar más bitcoin, ampliar la base de activos y mantener la confianza de los inversores. Esa confianza sustenta emisiones adicionales.
“Mientras las preferentes se mantengan ancladas cerca de su valor nominal, las acciones se negocien por encima del VPA y los mercados de capital permanezcan abiertos, la rueda de inercia impulsa la demanda continua de bitcoin”, escribió Cipolaro en la nota.
Aún así, no todo es color de rosa.
BitMEX Research ha escrito en una nota titulada “A bit of Stretch” que considera que los riesgos relacionados con el producto son “sustancialmente mayores que los relacionados con los bonos del Tesoro de EE.UU. de corta duración.”
Los inversores alcistas suelen señalar que STRC está bien capitalizada y podría cubrir fácilmente los pagos de dividendos, dado el enorme fondo de 761.068 bitcoin de Strategy y más de $2.2 mil millones en reservas de efectivo. Eso equivale a aproximadamente 50 años de pagos de dividendos cubiertos, mientras la empresa puede reducir gradualmente el dividendo de STRC para aumentar aún más la cobertura. Además, existen opciones de monetización para el enorme stock de bitcoin de la empresa, lo que podría aumentar aún más los pagos de dividendos.
Los riesgos, sin embargo, no se basan en absoluto en la cobertura de dividendos, según Cipolaro de NYDIG.
“La forma adecuada de evaluar el riesgo en STRC y SATA es a través de la lente de la gobernanza y la subordinación, en lugar de centrarse únicamente en el riesgo de pago,” escribió.
El mecanismo que utiliza STRC también crea una ruta de estrés. Si el bitcoin cae y la confianza en el estado patrimonial de la Estrategia se debilita, STRC podría descender por debajo de su valor nominal.
Para defender el precio, la empresa necesitaría aumentar el dividendo. Pagos más altos aumentan las obligaciones en efectivo, lo que a su vez puede preocupar a los inversores y presionar el precio hacia abajo. Ese bucle de retroalimentación es familiar en los mercados de crédito.
En un entorno corporativo estándar, ese ciclo puede terminar en ventas forzadas de activos. Las empresas pueden verse obligadas a vender sus tenencias principales para cumplir con obligaciones crecientes, consolidando pérdidas en el peor momento. Para Strategy, eso significaría vender bitcoin en un mercado en caída. Sin embargo, Michael Saylor de Strategy ha dicho repetidamente que no venderá la pila de bitcoin de la empresa.
Los plazos de STRC, sin embargo, brindan a la empresa otra opción. El precio objetivo no es una promesa vinculante. Si las condiciones cambian, Strategy puede reducir el dividendo en lugar de aumentarlo.
Según la interpretación de BitMEX Research sobre los archivos presentados ante la SEC relacionados con STRC, Strategy puede “a su entera discreción, reducir la tasa de dividendos hasta 25 pb por mes, independientemente de lo que ocurra”.
Los dividendos no pagados pueden, además, acumularse sin desencadenar un incumplimiento ni forzar la venta de activos. Como lo expresó BitMEX Research, instrumentos como estos fueron “redactados por la empresa para la empresa.”
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Esa flexibilidad cambia lo que ocurriría con STRC en casos de crisis.
En lugar de una empresa atrapada en una presión, la presión se traslada a los titulares de la seguridad. Si se reduce el dividendo, el rendimiento se vuelve menos atractivo y el precio de mercado puede caer para reflejar la nueva realidad.
Cipolaro de NYDIG dejó claro en su nota que la estructura “puede mantenerse solvente mientras aún entrega resultados subóptimos para los titulares preferenciales debido a la pérdida de confianza y acceso al financiamiento.” El riesgo no es un incumplimiento en su dividendo, sino más bien la pérdida de su atractivo.
El negocio de software heredado de la estrategia no cubre esos pagos por sí solo. El modelo depende de la emisión continua o la gestión del balance vinculada a sus tenencias de bitcoin.
La restricción vinculante no es la generación de ingresos, sino la combinación de acceso continuo a los mercados de capital y suficiente cobertura de activos”, escribió Cipolaro de NYDIG. La estructura invita a comparaciones con modelos que dependen de nuevos flujos para respaldar los pagos.
La diferencia aquí es que los pagos no son fijos. Si la demanda disminuye, la empresa puede reducir el dividendo en lugar de mantener una tasa que no puede sostener. Esta característica ayuda a proteger al emisor pero debilita el reclamo de los inversores que buscan estabilidad e ingresos.
“Cuando la música se detenga, si las cosas se vuelven difíciles para MSTR, en lugar de vender bitcoin, MSTR podría simplemente abandonar la narrativa de que STRC busca estabilidad”, escribió BitMEX Research. “Esto se siente muy favorable para MSTR y, en nuestra opinión, los pagos de dividendos son por lo tanto bastante sostenibles y asequibles.”
El impacto en el mercado dependerá de cuánto tiempo se mantenga el ancla de $100.
Mientras la demanda de productos de rendimiento siga siendo fuerte y el sentimiento hacia el bitcoin sea favorable, STRC puede seguir canalizando fondos hacia la estrategia de tesorería de la empresa.
Eso, a su vez, refuerza la posición de Strategy como uno de los principales tenedores públicos de bitcoin. NYDIG ha demostrado que la estabilidad del precio del bitcoin es lo que permite la viabilidad económica de la emisión al mercado de estos productos.
La investigación de la empresa encontró que STRC y SATA de Striv' han visto caer sus precios por debajo de su valor nominal durante períodos de fuertes caídas en el precio del bitcoin. Cuando esto ocurre, "la emisión se vuelve poco rentable, limitando la capacidad de recaudar capital y ralentizando el ciclo virtuoso."
El riesgo surge cuando las condiciones cambian. Una caída prolongada en el precio de BTC o un cambio en las tasas podrían poner a prueba el mecanismo de precios. Si el dividendo se reduce para preservar efectivo, STRC podría operar significativamente por debajo de su valor nominal. Las pérdidas serían asumidas por los inversores que trataron las acciones como un sustituto cercano al efectivo.
“Se asemeja a estar corto en una opción de venta sobre cobertura de activos de bitcoin, ganando rendimiento a cambio de asumir el riesgo a la baja si el bitcoin cae y erosiona el colchón de activos”, ofreció NYDIG como marco para inversores institucionales. “A diferencia de una opción estándar, sin embargo, no hay un precio de ejercicio ni vencimiento fijos, y los resultados dependen de la trayectoria y están moldeados por el criterio de la gestión.”
La significación más amplia es la plantilla en sí.
STRC combina características de acciones con comportamiento similar al de bonos y una palanca de ajuste integrada. Ofrece un nuevo camino para que las empresas recauden capital vinculado a activos volátiles sin comprometer obligaciones fijas.
Por ahora, estos instrumentos han cumplido su función: atraer capital y apoyar la acumulación adicional de bitcoin. La pregunta pendiente es cómo se comporta bajo estrés y quién asume el costo cuando la operación ya no parece estable.
La interpretación de ese escenario no es buena, pero no por MSTR: “son los inversores quienes podrían sentirse algo agraviados cuando la música se detenga”, concluyó BitMEX.