El mercado de emisión de stablecoins evoluciona: la conformidad, la liquidez y la distribución emergen como diferenciadores clave

Autor | Chuk (ex empleado de Paxos)

Compilación | Odaily Planet Daily (@OdailyChina)

Traductor: Ding Dong (@XiaMiPP)

Las monedas estables están evolucionando hacia una infraestructura financiera a nivel de aplicación. Tras la entrada en vigor de la Ley GENIUS y el aclaramiento del marco regulatorio, marcas como Western Union, Klarna, Sony Bank y Fiserv están pasando de "integrar USDC" a "lanzar sus propios dólares" mediante acuerdos de colaboración con emisores de marca blanca.

Sustentando este cambio está"Moneda estable como servicio"El rápido crecimiento de las plataformas de "emisión como servicio" (issuance-as-a-service). Hace unos años, casi la única opción preferida en el mercado era Paxos; sin embargo, hoy en día, dependiendo del tipo de proyecto, ya existen más de 10 opciones viables, incluidos nuevos plataformas como Bridge y MoonPay, Anchorage, conocida por su enfoque en la conformidad, y gigantes de la industria como Coinbase.

El aumento en las opciones hace que la emisión de monedas estables parezca una capacidad en proceso de convertirse en un bien de consumo corriente—al menos en el nivel de la infraestructura subyacente del token, efectivamente. Sin embargo, la "comercialización" depende de quién sea el comprador y de la tarea específica que deba realizarse.Una vez que se integren las operaciones subyacentes de los tokens con la operación de liquidez, la postura de cumplimiento regulatorio, así como las capacidades complementarias periféricas (canales de entrada y salida de fondos, asignación de fondos, sistema de cuentas, gestión de tarjetas).Cuando se diferencian claramente, este mercado ya no parece una competencia de precios, sino más bien una competencia en capas: los "resultados" verdaderamente difíciles de copiar son precisamente donde se concentra con mayor facilidad el poder de fijar precios.

En otras palabras:Las capacidades básicas de emisión están convergiendo hacia un mismo nivel, pero los proveedores no son fácilmente sustituibles en aspectos que exigen altos requisitos operativos, como cumplimiento normativo, eficiencia en la resolución de reembolsos, tiempo de puesta en marcha y servicios integrados.

La oferta de monedas estables de marca blanca está creciendo rápidamente, creando un mercado emisor de gran tamaño que supera al de USDC/USDT. Fuente: Artemis

Si consideras a los emisores como entidades completamente intercambiables, ignorarás dónde están realmente las restricciones y juzgarás erróneamente dónde pueden retenerse los beneficios.

Es una pregunta razonable. Las empresas tienen tres motivaciones principales:

• Beneficios económicos:Retener un flujo de fondos y saldos de clientes más amplios, y ampliar fuentes de ingresos complementarias (gestión de fondos, pagos, préstamos y servicios con tarjetas).
• Control de comportamiento:Incorporar reglas y mecanismos de incentivos personalizados (por ejemplo, programas de fidelización) y decidir por cuenta propia los caminos de liquidación y la interoperabilidad para que coincidan con la forma de producto deseada.
• Acelerar la implementación:Las monedas estables permiten al equipo lanzar nuevas experiencias financieras a nivel mundial sin necesidad de reconstruir un sistema bancario completo.

Es importante destacar que la mayoría de las stablecoins de marca no necesitan crecer hasta el nivel de USDC para considerarse exitosas. En ecosistemas cerrados o semiampliados, las métricas clave no necesariamente son las mismas.Capitalización bursásino un aumento del ARPU (ingreso promedio por usuario) o del modelo económico por unidad, es decir,¿Cuánto ingreso adicional, mejora en la retención o aumento de eficiencia ha aportado la funcionalidad de monedas estables a los negocios?.

Para determinar si una publicación está "comercializada", en primer lugar hay que aclarar la división de tareas específica:Gestión de reservas, contratos inteligentes y operaciones en cadena, así como canales de distribución.

Los emisores suelen controlar las reservas y las operaciones en cadena, mientras que las marcas controlan la demanda y la distribución. Las verdaderas diferencias se ocultan en los detalles.

El modelo de emisión de marca blanca permite a las marcas lanzar y distribuir sus propias monedas estables, al tiempo que externalizan las dos primeras capas a un "emisor registrado" (issuer-of-record).

En la práctica, los derechos y responsabilidades se dividen aproximadamente en dos categorías:

• Controlado principalmente por la marca:Distribución y escenarios de uso (Canales de distribuciónincluyendo dónde se pueden utilizar las monedas estables, la experiencia de usuario predeterminada, el acceso desde billeteras, y qué socios o plataformas las respaldan.
• Controlado principalmente por el emisor:Gestión de emisión. Capa de contratos inteligentes (reglas del token, permisos de administrador, ejecución de acuñación/destrucción) y capa de reservas (composición de activos, custodia, proceso de reembolso).

Desde el punto de vista operativo, la mayoría de estas capacidades ya están actualmente disponibles como productos a través de API y paneles de control, y el tiempo necesario para su implementación varía entre días y semanas, dependiendo de su complejidad. No todos los proyectos necesitan hoy en día un emisor estadounidense con conformidad regulatoria, pero para las instituciones que atienden a clientes empresariales estadounidenses, incluso antes de la plena implementación de la Ley GENIUS,La capacidad de cumplimiento normativo en sí misma ya se ha convertido en parte del producto.

Distribuciónes el环节 más difícil. En un ecosistema cerrado, hacer que la moneda estable sea utilizada principalmente es una decisión de producto; mientras que en el mercado abierto,Integración y movilidades el cuello de botella. En este momento, los emisores suelen intervenir para brindar apoyo a la liquidez secundaria (relaciones con bolsas/market makers, diseño de incentivos, inyección inicial de liquidez). AunqueLa demanda sigue estando bajo el control de la marca, pero es precisamente en este tipo de "apoyo para el ingreso al mercado" donde los distribuidores pueden cambiar significativamente los resultados.

Los distintos compradores otorgan diferentes pesos a estas responsabilidades, por lo que el mercado emisor se divide naturalmente en varios clusters.

La mercantilización se refiere a un servicio que ha alcanzado un nivel suficiente de estandarización, al punto de que cambiar de proveedor no altera el resultado, haciendo que la competencia se centre en el precio en lugar de en la diferenciación.

Si el cambio del emisor altera los resultados que te importan, entonces para ti la emisión aún no se ha mercantilizado.

A nivel de token subyacente, cambiar de emisor suele afectar poco a los resultados, por lo que los tokens se vuelven cada vez más intercambiables: la mayoría de las instituciones pueden mantener reservas similares a letras del tesoro, desplegar contratos de acuñación/quema auditados, ofrecer funciones básicas de control como congelamiento/pausa, soportar cadenas principales y exponer API similares.

Pero las marcas rara vez adquieren simplemente un "despliegue de token sencillo". Lo que adquieren esResultadoY los resultados necesarios dependen en gran medida del tipo de comprador. En general, el mercado se divide aproximadamente en varios grupos, y cada grupo tiene un punto clave en el que "la sustitutividad deja de ser efectiva". Dentro de cada grupo, en la práctica, al equipo normalmente solo le quedan unas pocas opciones realmente viables.

Empresas e instituciones financierasPorProceso de compraDirigir y liderar, así comoConfianzaComo objetivo principal de optimización. La alternativa falla en cuanto a fiabilidad reglamentaria, estándares de custodia, estructuras de gobernanza, y en la fiabilidad para realizar rescates las 24 horas del día, los 7 días de la semana, en condiciones a gran escala (posiblemente alcanzando cientos de millones de dólares). En la práctica, se trata de una adquisición de tipo "comité de riesgos": el emisor debe tener una base sólida en materiales documentales y su funcionamiento en entornos de producción debe ser lo suficientemente estable y predecible, incluso "aburrido".

• Entidades representativas: Paxos, Anchorage, BitGo, SoFi.

Compañía de tecnología financierayMonedero del consumidorCon enfoque en productos, el énfasis está enEntrega y distribuciónCapacidades. Las alternativas fallan en cuanto al tiempo de arranque, profundidad de integración y rutas complementarias de valor añadido que permitan el uso de las stablecoins en procesos empresariales reales (por ejemplo, canales de entrada y salida de fondos). En la práctica, se trata de una estrategia de adquisición de "entrega en este ciclo de iteración": el emisor ganador será aquel que minimice en mayor medida los trámites de verificación KYC, los canales de entrada y salida de fondos y la coordinación de los flujos de efectivo, y que además implemente todo el conjunto de funcionalidades (no solo la stablecoin en sí) con la mayor rapidez posible.

• Entidades representativas: Bridge, Brale (MoonPay / Coinbase también podrían pertenecer a esta categoría, pero la información pública es limitada).

DeFi yPlataforma de inversiónEs una aplicación nativa de la cadena, con enfoque en...Optimizar la composibilidad y programabilidadLa sexualidad, incluyendo estructuras diseñadas para equilibrar diferentes riesgos y orientadas a maximizar los beneficios. La alternatividad tiene un impacto moderado en el diseño del modelo de reservas, en las dinámicas de liquidez y en la integración en cadena. En la práctica, se trata de un compromiso "con restricciones de diseño": siempre que se pueda mejorar la composición o los beneficios, el equipo está dispuesto a aceptar mecanismos alternativos de reservas.

• Instituciones representativas: Ethena Labs, Protocolo M0.

El emisor formará clústeres según la postura de cumplimiento empresarial y los métodos de acceso de los clientes: las empresas e instituciones financieras se sitúan en la esquina inferior derecha, las fintech y billeteras se ubican en el centro, y el DeFi se encuentra en la esquina superior izquierda.

La diferenciación está migrando hacia las capas superiores de la pila tecnológica, un fenómeno especialmente evidente en los sectores fintech y de billeteras. A medida que la emisión en sí misma se convierte progresivamente en una funcionalidad, los emisores comienzan a destacar mediante...Servicios complementarios completos de paquetes integradosVengan a competir, para completar las tareas generales y ayudar en la distribución. Estos servicios incluyen canales de entrada y salida de fondos conforme a la normativa y cuentas virtuales, orquestación de pagos, custodia y emisión de tarjetas. Esta práctica puede mantener el poder de fijación de precios al modificar los tiempos de lanzamiento y los resultados operativos.

Dentro de este marco, la cuestión de "si se comercializa o no" se vuelve clara.

La emisión de monedas estables se ha estandarizado a nivel de token, pero no se ha estandarizado a nivel de resultados, ya que las restricciones de los compradores dificultan el reemplazo de los proveedores.

A medida que el mercado evoluciona, es posible que los emisores que sirven a cada uno de los grupos se vayan volviendo cada vez más similares en cuanto a las capacidades necesarias para satisfacer las demandas del mercado, pero aún no hemos llegado a ese punto.

Si la moneda subyacente ya se ha convertido en un umbral de entrada, y las diferencias periféricas están desapareciendo lentamente, una pregunta evidente surge: ¿existe alguna posibilidad de que un emisor construya un濠沟 (muralla defensiva) duradero? En la actualidad, parece más bien una competencia por atraer y captar usuarios.Retener usuarios a través de costos de conversión.Cambiar al emisor afecta a las operaciones de reservas y custodia, los procesos de cumplimiento normativo, los mecanismos de rescatar activos y la integración con sistemas downstream, por lo tanto, el emisor no puede ser reemplazado simplemente "haciendo clic".

Además de los servicios de venta en paquete, lo que más probablemente forme un濠沟 a largo plazo esEfecto de redSi las stablecoins de marca requieren cada vez más una convertibilidad 1:1 sin fisuras y liquidez compartida, es posible que el valor se acumule en los emisores o capas de protocolo que se conviertan en la red interoperable por defecto. Lo que aún no está claro es si esta red será creada por...Emisor dominante (captura de valor fuerte)o bien evoluciona haciaEstándar neutral (más ampliamente adoptado, pero con menor capacidad de captura de valor).

Una tendencia digna de mención es:¿Se convertirá la interoperabilidad en una función estandarizada o en la principal fuente de poder de fijación de precios?

• Actualmente,El núcleo de la emisión de tokens es comercial, y la diferenciación se manifiesta en los aspectos periféricos. El despliegue de tokens y el control básico están convergiendo, pero los resultados finales siguen estando diferenciados en aspectos como la operación, el apoyo a la liquidez y la integración del sistema.
• Para cualquier comprador, el mercado no es tan competitivo como parece a simple vista. Las restricciones reales reducen rápidamente la lista de candidatos, y las "opciones creíbles" suelen ser solo unas pocas, no docenas.
• El poder de fijación de precios proviene de la venta en paquetes, del entorno regulatorio y de las restricciones de liquidez. El valor no reside en "crear un token" en sí mismo, sino en toda la infraestructura orbital que gira en torno a la moneda estable.
• Aún no está claro cuáles de las ventajas competitivas pueden mantenerse a largo plazo. Crear efectos de red a través de la compartición de liquidez y el estándar de canje es un camino razonable, pero a medida que la interoperabilidad madura, aún no está claro quién capturará el valor.

Lo que merece atención a continuación es si las monedas estables de marca convergerán hacia una red reducida de redes de intercambio, o si la interoperabilidad finalmente evolucionará hacia un estándar neutral. En cualquier caso, la conclusión es la misma: los tokens son solo la base, el modelo de negocio es lo fundamental.