Autor: Max Resnick, economista jefe de Anza
Compilado por Jia Huan, ChainCatcher
Publico este artículo porque SIMD 550 (la tasa de desaceleración de la inflación se duplica) y SIMD 553 (costos de recursos) están a punto de entrar en la fase de votación. Este artículo no es una evaluación específica de estas dos propuestas; ya dejé mis comentarios en las propuestas específicas en GitHub. Aquí se discute principalmente cómo los problemas que estas propuestas intentan resolver se relacionan con la valoración de L1.
Primera parte: Establecimiento de la teoría de la valuación de activos
Antes de que se estableciera formalmente la teoría de la fijación de precios de activos, los inversores no carecían de métodos para valorar empresas. Algunos se centraban en activos tangibles y valor de liquidación, otros enfatizaban las ganancias, los dividendos, el crecimiento, la calidad de la administración o la psicología del mercado. Había muchos indicadores disponibles, pero lo que realmente faltaba era un enfoque riguroso para determinar qué indicadores definen el valor y cómo equilibrarlos entre sí.
Hacia finales de la década de 1920, justo antes de la Gran Depresión, esta ambigüedad se había vuelto muy peligrosa. Los inversores podían citar hechos como el crecimiento de las ganancias, la expansión del mercado, nuevas tecnologías y mejoras en la gobernanza corporativa, pero estos hechos a menudo solo se utilizaban para justificar la razonabilidad de los precios de mercado, en lugar de calcular el valor real de los activos.
Graham y Dodd (1934) describieron posteriormente ese período como una época en la que el análisis cedió el paso a la "potencialidad y la profecía". Incluso cuando se presentaban datos, estos se convertían en "análisis falsos utilizados para respaldar las ilusiones de la época".
Quienes pasan mucho tiempo desplazándose en Crypto Twitter deberían encontrar familiar esta escena. Hoy en día, las discusiones sobre los tokens L1 están llenas de potencial, profecías y análisis pseudocientíficos que antes se veían en el mercado de acciones a finales de la década de 1920.
El número de personas que participan en el desarrollo de blockchain alcanza un récord. La actividad de trading llega a niveles históricos. Los tokens se convertirán en moneda, garantía, petróleo digital o una opción de compra sobre el futuro sistema financiero.
Algunas de estas afirmaciones podrían ser ciertas e incluso sugerir que la red subyacente tiene potencial de crecimiento. Sin embargo, si no se explica cómo estos factores se traducen en beneficios para los titulares del token, no pueden constituir un marco de valoración coherente.
John Burr Williams fue pionero en llevar la valoración de activos hacia la rigurosidad. En "La Teoría del Valor de la Inversión", Williams (1938) sostuvo que el valor es "el valor actual de los dividendos futuros de una acción, o el valor actual de los cupones y el principal futuros de un bono".
Gordon (1959) expresó posteriormente la misma idea de manera más concisa: “Las acciones, como otros activos, se compran porque generan ingresos futuros esperados.”
Las acciones tienen valor no porque una empresa sea impresionante, tenga un negocio activo, ocupe una posición importante o sea técnicamente irremplazable, sino porque otorgan a los accionistas el derecho a reclamar ingresos futuros.
Para los tokens L1, el valor puede acumularse de dos maneras. La primera es la quema de tarifas, lo que equivale económicamente a una recompra. La segunda es la distribución de tarifas a los stakers, lo que equivale económicamente a la distribución de dividendos.
Las recompensas de staking financiadas por la emisión adicional son diferentes. No son ingresos creados por la red ni costos asumidos por la red. El protocolo crea nuevos tokens y los asigna a los stakers, diluyendo al mismo tiempo las posiciones de los no stakers.
Este mecanismo puede ser necesario para garantizar la seguridad de la red o determinar quién poseerá gradualmente la red con el tiempo, pero desde la perspectiva de todos los titulares de tokens, ni crea ni destruye valor.
Una blockchain puede procesar millones de transacciones, pero casi no crea valor para los titulares de tokens, ya que esos excedentes pueden ser capturados por usuarios, aplicaciones, validadores u otros participantes intermedios. Por el contrario, una cadena con menor volumen de actividad, pero que logre convertir una mayor proporción de actividad económica en valor para los titulares de tokens, podría ser más valiosa.
Pero no todos los ingresos tienen el mismo valor. La R en ARR significa recurring, es decir, ingresos sostenibles y repetibles. Dichev, Graham, Harvey y Rajgopal (2013), al discutir la calidad de las ganancias, señalaron que las ganancias de alta calidad deben ser “sostenibles y repetibles”. El mismo criterio se aplica a los ingresos de L1.
Un dólar en tarifas generado por actividades financieras a largo plazo no es lo mismo que un dólar en tarifas generado por airdrops, fiebre de memes, liquidaciones en cadena o congestión temporal de la red.
Algunas tarifas provienen de la demanda constante de los usuarios por un espacio de bloque escaso. Otras tarifas son simplemente los residuos de ciclos especulativos. Una vez que desaparecen los incentivos, la volatilidad disminuye o los fondos de los usuarios se agotan, estas actividades también desaparecerán.
The quality of fees depends on sustainability and defensibility.
¿Los usuarios pagan porque esta cadena ofrece utilidad económica a largo plazo, o porque alguna actividad temporal ocurrió precisamente en esta cadena? ¿Puede el protocolo seguir cobrando estas tarifas sin desplazar a los usuarios, aplicaciones u ordenes a otros lugares? ¿Puede el token seguir generando estos ingresos, o este valor terminará siendo distribuido entre validadores, aplicaciones, buscadores, constructores de bloques, usuarios u otras cadenas en la competencia?
En el pasado, los inversores en criptomonedas a menudo tenían dos juicios opuestos erróneos sobre la calidad de los ingresos.
They overestimated the quality of income on one hand, as a large volume of crypto activities is speculative, reflexive, and episodic.
Por otro lado, también subestimaron la calidad de los ingresos, ya que no reconocieron plenamente la fuerza de los efectos de red L1. La liquidez, las aplicaciones, las billeteras, la infraestructura, los usuarios, los desarrolladores, los activos y el flujo de órdenes se refuerzan mutuamente.
Estos efectos de red pueden hacer que ciertas tarifas sean más difíciles de disputar por los competidores de lo que parecen inicialmente. También indican que blockchains principales como Solana y Ethereum podrían tener una capacidad de fijación de precios más fuerte de lo que el mercado generalmente cree, y por lo tanto podrían beneficiarse de aumentos en las tarifas.
Parte 2: Normas contables para ingresos, inflación y oferta total
El siguiente paso es definir un modelo fundamental mínimo de L1 que permita derivar múltiplos de valoración.
Aún puede ser demasiado pronto para llamarlo el "modelo estándar". Actualmente no existe un modelo estándar reconocido para valorar L1. Sin embargo, la siguiente clasificación es la forma que creo que debería adoptar el modelo estándar. Está intencionadamente cerca del método que los analistas de acciones utilizan para valorar empresas.
Se necesitan escribir explícitamente estos contenidos porque las personas aún no han llegado a un consenso sobre los objetos contables más básicos.
He discutido este marco con algunas de las personas más inteligentes que conozco, pero a menudo discrepan en cuestiones básicas. ¿Los recompensas de validación financiadas por inflación se consideran un costo? ¿Los gastos de la fundación deben clasificarse como gastos operativos? ¿Debe incluirse la porción de tokens de la fundación aún no utilizada en la oferta total de tokens? ¿El MEV pagado a los validadores debe considerarse ingreso del protocolo, ingreso del validador, o ninguno de los dos?
Alguna confusión puede deberse al hecho de que un modelo de valoración correcto puede tener más de una forma de escribirse. La clasificación contable no es única. Si se ajustan los artículos compensatorios correspondientes, se puede mover un artículo de un lado del libro al otro, manteniendo el modelo correcto.
Pero esta flexibilidad también es peligrosa. Muchos modelos son internamente coherentes, y muchos otros no lo son. Que existan múltiples formas correctas no significa que haya menos formas incorrectas.
La recompensa por inflación es el ejemplo más sencillo.
Las recompensas de staking financiadas por la inflación son, en esencia, recompensas pagadas por los titulares de tokens a los stakers mediante dilución. Desde una perspectiva general de todos los titulares de tokens, ambos efectos se cancelan mutuamente. Cuando el protocolo acua nuevos tokens, no genera ingresos, y al asignar estos tokens a los stakers, no asume costos externos reales.
Puedes construir un modelo correcto que considere las recompensas por inflación como un costo, pero solo si también incluyes los nuevos tokens emitidos como fuente de valor para compensar ese costo. De lo contrario, el modelo arrojará conclusiones absurdas, como que Solana no es rentable porque paga grandes recompensas de staking.
La siguiente clasificación es mi propuesta de方案. Divide tres objetos: ingresos, costos y oferta total.
I believe this set of definitions is closest to the model already familiar to stock analysts, making it easier to understand and reason about.
Otras formas de clasificación también podrían ser correctas, pero se debe tener una razón clara al desviarse de esta clasificación. Los modelos exclusivos conllevan dos costos.
En primer lugar, es más difícil para otros comprenderlo. En segundo lugar, las personas fácilmente omiten las dependencias entre los proyectos.
Por ejemplo, si los gastos de la fundación se clasifican como costos, entonces las cuotas de tokens de la fundación aún no utilizadas no pueden contarse simultáneamente en la oferta total, de lo contrario se produciría una doble contabilización. Si las recompensas inflacionarias se clasifican como costos, los nuevos tokens emitidos también deben tratarse de manera simétrica.
Parte 3: Oferta, demanda y precio
Recientemente, varias blockchains aumentaron las tarifas con el objetivo de incrementar los ingresos. Sin embargo, los ingresos son iguales al precio multiplicado por la cantidad.
Aumentar las tarifas aumentará los ingresos generados por los intercambios que aún permanecen, pero también hará que desaparezcan algunas operaciones. Por lo tanto, no está claro cómo afectará exactamente el aumento de tarifas a los ingresos; esto depende clavemente de la elasticidad precio de la demanda de operaciones.
Para comprender la lógica detrás de estos ajustes, hablé con algunos de los tomadores de decisiones clave de estas blockchains. Ellos consideran que las tarifas originales de estas cadenas eran demasiado bajas, por lo que, dentro de este rango de precios, la demanda es relativamente inelástica.
Esta afirmación puede aplicarse a casos específicos, pero no es generalmente válida.
Anteriormente realicé algunas investigaciones sobre la aleatoriedad en la fijación de precios de EIP-1559. Los análisis mostraron que la elasticidad precio de la demanda de Gas se encuentra aproximadamente entre 0.6 y 0.8. Es decir, un aumento del 10% en el precio reduce la cantidad demandada entre un 6% y un 8%.
Además, estos datos solo reflejan la volatilidad a corto plazo de los precios y no incluyen el impacto general generado por la migración de la aplicación fuera de la cadena o por la optimización del programa.
Por lo tanto, la tarifa uniforme es una herramienta de ingresos bastante torpe. Los distintos tipos de transacciones en la cadena tienen diferentes disposiciones a pagar.
Una transferencia pequeña de billetera, una transferencia grande de criptomoneda estable y un liquidación pueden ocupar el mismo espacio de bloque, pero generan diferentes residuos totales y distintas disposiciones a pagar.
Nota: Los puntos azules representan más de 250 operaciones iniciadas por el mismo pagador de tarifas durante este período, lo que sugiere que es más probable que sean robots y, por lo tanto, tengan una mayor elasticidad de precios. Los robots suelen tener márgenes de beneficio muy bajos, por lo que, ante un aumento de precios, tienden a reducir significativamente su consumo de recursos.
El protocolo espera cobrar más tarifas a las transacciones con mayor disposición a pagar. Calcular las tarifas es un paso en esta dirección, pero no es lo suficientemente profundo.
Para actividades financieras, el monto nominal de la operación a menudo refleja mejor la disposición a pagar que la cantidad calculada. Por eso, las plataformas de intercambio suelen cobrar comisiones en puntos básicos.
Los programas de tokens pueden ofrecer una forma de cobrar según el monto de la transacción. Al modificar el programa de tokens, se puede cobrar una pequeña tarifa proporcional durante la transferencia del token. De esta manera, incluso si una transferencia de alto valor y una de bajo valor utilizan recursos de cómputo similares, la transferencia de alto valor aún debe pagar una tarifa mayor.