Hay un número en los mercados de bonos que los inversores en acciones deberían observar con mucha atención. Según Alain Bokobza, jefe de asignación global de activos en Société Générale, ese número es el 5%, y el siguiente que realmente debería preocupar a los inversores es el 6%.
El argumento de Bokobza es sencillo: una vez que los rendimientos del Tesoro aumentan lo suficiente, el costo de endeudamiento deja de ser una molestia y comienza a actuar como un techo. El crecimiento de las ganancias corporativas, por muy resistente que parezca en el papel, no puede superar indefinidamente los costos de financiamiento.
Donde las matemáticas empiezan a fallar
La marca del 5% en el Tesoro a 10 años es el punto donde Bokobza señala que los costos de financiamiento más altos comienzan a superar el crecimiento de las ganancias, generando una presión descendente real sobre las valoraciones de acciones. El nivel del 6% representa algo más grave: un umbral donde la presión pasa de marginal a estructural.
Los estrategas, en general, han tratado las zonas del 4,8 % y el 5 % como puntos donde los riesgos de derrame de activos aumentan. En ese marco, la advertencia del 6 % de Bokobza se sitúa en el extremo de una zona que los mercados aún no consideran como caso base, pero que ya no pueden descartar por completo.
Los rendimientos actuales de los bonos del Tesoro a 10 años han estado operando alrededor del 4,1%, aunque las expectativas del mercado a corto plazo sugieren que los rendimientos podrían probar el rango del 4,7% al 4,8%.
La postura real de la cartera de Societe Generale
A pesar de las advertencias de rendimiento de Bokobza, el banco no se aleja de las acciones. Al diciembre de 2025, Société Générale mantuvo una posición sobrepesada en acciones, con una convicción particular en los mercados estadounidense y europeo.
La llamada subponderada del banco, notablemente, se enfoca en los bonos y los Tesoros mismos. Es una postura contraintuitiva que merece ser analizada: Société Générale afirma que los rendimientos son lo suficientemente altos como para amenazar las acciones en los márgenes, pero no lo suficientemente altos como para hacer a los Tesoros atractivos en comparación con otras oportunidades.
Las dinámicas fiscales son la variable que la mayoría de los analistas consideran impredecible. Los déficits gubernamentales persistentes requieren la emisión continua de bonos, lo que ejerce presión al alza sobre los rendimientos, independientemente de lo que haga la Reserva Federal con su tasa de política. Esta presión del lado de la oferta sobre los rendimientos opera independientemente del ciclo inflacionario.
Qué significan realmente los rendimientos crecientes para los mercados de acciones
El canal más directo es la compresión de la valoración. Los precios de las acciones son esencialmente el valor presente descontado de las ganancias futuras, y la tasa de descuento utilizada en ese cálculo está vinculada a las tasas de interés vigentes. Tasas más altas significan que las ganancias futuras valen menos en dólares de hoy, lo que reduce los múltiplos precio-beneficio incluso si las ganancias en sí no disminuyen.
El segundo canal son las ganancias mismas. Las empresas con deuda a tasa variable ven cómo sus gastos por intereses aumentan directamente con los rendimientos. Estos costos se transfieren directamente al ingreso neto, reduciendo las ganancias que el mercado ya estaba descontando en primer lugar. Las empresas orientadas al crecimiento, que tienden a tener más deuda y generar gran parte de su valor a partir de ganancias proyectadas para años futuros, sienten ambos canales simultáneamente y con mayor intensidad.
El tercer canal es conductual. Cuando los rendimientos de los bonos gubernamentales aparentemente libres de riesgo aumentan lo suficiente, la atractividad relativa de las acciones disminuye. Los inversores que gestionan carteras impulsadas por pasivos, como fondos de pensiones, comienzan a realocar hacia ingresos fijos, ya que las matemáticas de los rendimientos justifican ese cambio. Esa realocación genera presión vendedora sobre las acciones que es mecánica, no impulsada por el sentimiento.
Los sectores más sensibles a esta dinámica incluyen bienes raíces, servicios públicos y cualquier industria intensiva en capital donde las empresas emiten deuda habitualmente para financiar el crecimiento.
La interpretación de Bokobza de los niveles del 5% y el 6% como umbrales distintos refleja este mecanismo de transmisión capas. El nivel del 5% es donde la presión de valoración se vuelve innegable. El nivel del 6% es donde el daño a los beneficios y la reasignación conductual se combinan en algo que parece menos una corrección y más un cambio de régimen.